经济：工业利润降幅收窄，但总体依然疲软

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 S0570520100003 证监会编号 BIU684刘文琪+(86) 21 2897 2228分析师证监会编号 S0570520100005 证监会编号 AMH263伊娃+(852) 3658 6000股票研究报告经济学工业利润降幅收窄，但总体依然疲软华泰研究2022年6月29日│中国（大陆）实时评论2022年6月27日，国家统计局公布了5月份工业企业财务数据。疫情对长三角企业利润和收入的影响有所缓解。汽车、电脑、机械制造等在上海收入占比较大的“高端、高端、尖端”行业利润和收入同比增速均高于4月份，但整体增速仍显着弱于疫情前水平。2022年5月工业企业利润同比增速为-6.5%，较4月提高2.0个百分点，但与1Q22的8.5%仍有较大差距。5 月份工业企业收入同比增长 6.9%，较 4 月份的 1.7% 同比大幅反弹，但仍低于 1Q22 的 12.7%。中下游行业利润增速从低位反弹至同比-17.1%和-18.7%（4 月份同比分别为-18.9%和-31.1%）。上游行业利润增速依然较高，同比保持在90%以上。 5 月上/中/下游行业收入同比增长 35.5/7.6/1.3%，而 4 月收入同比增长 45.3/3.8/-9.9%（图 1-3），中下游行业有所改善。1)石油、煤炭等原材料价格上涨继续支撑上游矿业利润增长，但黑色金属、有色金属、化纤等行业利润持续下滑。5月份，石油和天然气开采业利润增长较快，同比增长125.6%。煤炭价格小幅下跌，但煤炭开采及加工行业利润同比增幅仍高于 100%。另一方面，黑色金属、有色金属、化纤、水泥等行业利润增速放缓，其中黑色金属同比下降30%。2)随着上海疫情趋缓和复工复产推进，收入占比较大的“高端、高精、尖”制造业（包括汽车、装备制造、计算机等）利润降幅明显收窄。 5月中旬后，上海开始复工复产。加之物流回暖，导致前期受疫情影响较大的制造业利润和收入增长出现反弹。然而，行业尚未完全恢复正常水平：5 月汽车行业利润/收入同比增长为-48.2/-9.8%，降幅小于 4 月的-93/-35.7%，但仍显着低于22 年第一季度同比 -11.9/ 0.9%。此外，5月份通用设备制造/电脑制造/机电行业利润同比增长-12.9%/ 10%/ 37.4%，较4月份提高25.7/27.1/35.5个百分点。 5 月份这三个行业的收入增长分别为-5.3/ 8.9/ 19.9%，较 4 月份上升 11.9/8.9/8.6 个百分点。3)下游行业利润同比增长-18.7%，较4 月份提高12.4 个百分点。但纺织服装、医药、家具等行业利润增速进一步回落。必需消费品中，食品制造业利润增速从 4 月的 3.1%回升至 5 月的 7.3%，饮料行业利润增速从 4 月的 3.2%回升至 5 月的 21.5%，但仍处于较低水平22 年第 1 季度同比增长 13.3% 和 25.6%。另一方面，纺织服装、家具和医药制造业均录得利润同比负增长，较 4 月份有所恶化。 经济学2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。2022年5月工业整体利润率有所扩大。5月工业整体利润率为6.9%，高于4月的6.6%，但明显低于2021年5月的7.9%。上/中游行业利润率分别为27.7/5.3%，与4月份基本持平，而下游行业利润率则由4月份的5.7%扩大至5月份的7.1%。中下游工业品中，上海、吉林等供应链占比较高的通用设备、汽车、电脑等行业利润率快速回升（图4-7）。5月份，需求小幅回升，库存下降，杠杆率持平，应收账款增速放缓。5 月份存销比大幅下降，而库存增长持平。工业企业总体资产负债率基本持平，应收账款同比增速和应收账款销售额比均有所下降（图9-10、图12）。4月份工业企业亏损小幅扩大，财务费用率和流动性比率双双下降（图8、11、13）。由于5月份工业企业财务费用、流动资产和亏损数据尚未公布，我们将在下个月的评论中更新）。5月份，企业利润从低位回升，但仍处于同比下降趋势，与疫情前相比差距较大。考虑到 22 年 3 季度经济活动可能继续复苏，大宗商品价格高企的成本压力挥之不去，我们认为企业利润复苏可能缓慢。我们预计 6-8 月工业增加值增速将加快，而 PPI 可能会从高位回落，但仍保持较高的绝对水平。因此，工业企业利润增速有望继续从低位回升。不过，鉴于房地产产业链仍面临长期去杠杆压力，出口动能可能减弱，3Q/4Q22疫情后经济活动可能处于复苏阶段，呈“U型”复苏，而非“ V型”一，意味着企业利润恢复可能较慢。此外，国际能源S/D平衡仍将保持紧张，原材料价格难以大幅下降，工业生产成本将继续面临较大压力。因此，我们认为保供稳价政策应继续，稳增长政策应维持至22年第三季度。风险：疫情恶化，稳增长政策滞后。图1：5月工业企业利润/收入回升图2：中下游产业利润增速加快，上游利润小幅下滑(%)200150100500(50)行业企业利润同比增长（%)240220200180160140120100806040200(20)(40)(60)中游行业利润同比(%)5004003002001000(100)(200)资料来源：CEIC、华泰研究 资料来源：CEIC、华泰研究行业企业收入同比增长下游行业利润同比上游行业利润同比（右轴）May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep- 1月 20日 -5月21日-9 月 21日 -1 月21日 -22日 -5 月22日5-11-15-15-5-16-11-16-5-17-11-17-5-18-11-18-5-19-11-19-5-20-11-20-5-21-11-215月22日 经济学3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图3：中下游企业收入小幅上升图4：5月工业企业整体利润率小幅上升，但同比仍显着走弱(%)6040200(20)(40)工业企业收入同比（%）工业企业利润率98765431 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月资料来源：CEIC、华泰研究 资料来源：CEIC、华泰研究图5：工业企业上游利润率居高不下（%）工业企业上游利润率3025201510501 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月图6：工业企业中游利润率持续偏低（%）工业企业中游利润率7.5 20192020202120227.06.56.05.55.04.54.03.53.01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月资料来源：CEIC、华泰研究 资料来源：CEIC、华泰研究图7：5月工业企业下游利润率反弹，尤其是电脑和汽车 图8：工业企业亏损同比增长猛增（%）工业企业下游利润率11 2019202020212022109876543（%）工业企业：亏损金额（年初至今）6050403020100(10)(20)(30)(40)1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月资料来源：CEIC、华泰研究 资料来源：CEIC、华泰研究 上游的中游 下游2019202020212022 2019 2020202120225 月 15 日11 月 15 日5 月 16 日11 月 16 日5 月 17 日11 月 17 日5 月 18 日11 月 18 日5 月 19 日11 月 19 日5月20日11月20日5月21日11月21日5月22日Apr-1515 月 15 日Apr-16 Oct-16Apr-1717 月 17 日Apr-1810 月 18 日Apr-19 Oct-194月-20日10 月 20 日Apr-21 Oct-21Apr-22 经济学4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图 9：5 月库存增速加快 图 10：5 月整体杠杆率持平(%)工业企业库存，经季节性调整20151050(5)(%)5.14.64.13.63.12.6(%)59.559.058.558.057.557.056.556.055.555.054.5工业企业杠杆率，经季节性调整(%)124122120118116114112110资料来源：CEIC、华泰研究 资料来源：CEIC、华泰研究图 11：4 月流动比率小幅回落 图 12：5 月应收账款同比增速小幅回落(%)流动资产/总资产，经季节性调整5352515049484746(%)181716151413121110987应收账款/年化收入(%)20181614121086420May-14 May-15 May-16 May-17 May-18 May-19 May-20 May-21 May-22资源：CEIC，华泰研究来源：CEIC，华泰研究图 13：5 月财务费用率小幅下降(%)1.91.71.51.31.10.90.7(%)4035302520151050(5)(10)(15)资源：CEIC，华泰研究库存/年销售额（右标尺）库存水平同比变化总负债/总资产 总负债/流动资产，正确比例应收账款同比变化（右标）财务费用/销售收入，经季节性调整的财务费用，年初至今（右标）Feb-15 Jul-15 Dec-15 May-16 Oct-16 Mar-17 Aug-17 Jan-18 Jun-18 Nov-18 Apr-19 Sep-19 Feb-20 Jul-20 Dec-20 May-21 Oct- 213月22日Jun-14 Nov-14 Apr-15 Sep-15 Feb-16 Jul-16 Dec-16 May-17 Oct-173月18日Aug-18 Jan-19 Jun-19 Nov-19 Apr-20 Sep-20 Feb-21 Jul-21 Dec-215月22日Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Apr-17 Sep- 2月17日-7月18日-12月18日-5月18日-10月19日-3月19日-8月20日-1月20日-1月21日-6月21日-11月21日Apr-22Apr-15 Sep-15 Feb-16 Jul-16 Dec-16 May-17 Oct-17 Mar-18 Aug-18 Jan-19 Jun-19 Nov-19 Apr-20 Sep-20 Feb-21 Jul-21 Dec- 215月22日 经济学5阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图 14：工业企业利润率小幅下降（%）2019202020211Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度1Q212Q213Q214Q211Q222022四月2022可能整体利润增长-3.34.134.3-36.74.116.520.9137.336.714.512.68.5-8.3-6.7上游工业企业1.1-30.9190.3-29.2-52.6-24.0-5.679.1191.7207.8275.9147.7141.692.2煤矿开采和选矿-2.4-21.1212.7-29.9-32.2-28.06.894.3128.7277.5294.8189.0224.4116.2石油和天然气收购2-83.2584.7-20-112-64-313.818.4#不适用304.5-200.3151.1105.7125.6黑色金属采矿和选矿396.574.9113.5-48636625937