请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [ b _Su y 今日预览 今日重点>>  【固收】周岳：财政的三大猜想 ——财政政策中期展望  【军工-立航科技(603261)】陈鼎如：深耕航空地面保障装备，机载系统配套取得重大突破  【交运】杜冲：航空复苏，时刻为王 研究分享>>  【固收】周岳：上半年城投净融资大幅下降  【固收】周岳：6月专项债投向基建占比下降  【食品饮料】范劲松：食品饮料行业2022年5月线下商超数据点评：高端酒均价坚挺，大众品动销向好  【美妆-力量钻石(301071)】邓欣：达产良好，持续高增 【中泰研究丨晨会聚焦】财政的三大猜想 ——财政政策中期展望 证券研究报告 2022年7月5日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【固收】周岳：财政的三大猜想 ——财政政策中期展望 上半年财政回顾：收支两端同时发力。今年是“宽财政”大年，积极财政体现在两个方面：一是扩大支出规模，拉动基建，二是从收入端着手减税降费，实现“放水养鱼”。前5个月，广义预算收入累计同比下降13.8%，但支出同比增长12.4%，同时1-5月累计超支29701亿元。一般公共预算收入端受疫情、退税影响大幅下滑，但支出端重点支持基建特征明显。今年新增专项债发行相比往年前置约3个月，有力对冲了土地市场下行压力。尽管财政收支平衡压力较大，但从财政存款和地方国库定存规模变化看，积极财政仍有一定安全垫。 展望下半年：基调不变，重心调整。截至6月25日，今年新增退税减税约1.98万亿元，和2.64万亿元的全年目标相比，完成进度达到75%左右。下半年减税降费工作将以政策落实为主，财政工作重点预计转向支出端。在扩大有效投资方面，专项债仍是重要抓手，下一步有必要继续扩大专项债支持范围，适度放松专项债用作资本金的项目约束。同时，隐债底线继续制约债务监管放松空间，“三保”相关刚性支出负担仍然较重。 下半年财政政策如何“适时加力”？我们提出以下三个猜想： 收入缺口不影响预算平衡。市场普遍担忧预算收入下滑可能带来较大的资金缺口，简单测算甚至超过3万亿元，其中一般公共预算缺口为1.06万亿元，政府性基金预算少收约2万亿元。这一判断其实是对财政预算编制和执行的误解。一般公共预算可以通过盘活存量、加大结转和调入资金使用等方式弥补收支缺口；政府性基金预算要求“以收定支”，2万亿元收入减少，理论上对应的地方财力损失约4000亿元。即使不新增政府债额度，全年预算平衡仍有望实现。不过，下半年广义预算支出强度可能明显减弱。 增量政策工具主要靠“第二财政”。对比不同工具的使用效果和政策约束，我们觉得可能性排序为：提高地方政府债务率＜提高中央政府债务率＜用好“第二财政”。提前发行明年专项债存在较强的政策制约，不符合地方财政可持续性原则，而利用限额-余额空间发债的操作难度较大。提高预算赤字率或者发行特别国债仍有可能，但从预算收支平衡角度看意义不大，而且可能已经错过最佳时机，不利于年内形成有效投资。“第二财政”政策定位较灵活，见效更快，在近期两项政策出台后，仍有加码的可能。此外，包括调整固投项目资本金比例、扩大专项债使用范围、放松专项债作为资本金的投向限制等，都是增量政策工具的可能补充。 基建发力仍需政策加码。2018年隐债监管从严之后，财政资金的杠杆倍数不断下降，2020年仅为3.2倍，导致基建发力存在明显制约。从一季度基建投资资金来源分析看，今年基建发力需要解决“资本金不足”和“配套资金跟不上”两大难题。调增8000亿元信贷额度和成立3000亿元专项建设基金两项政策虽然有助于改善基建投融资环境，但不能直接提高财政资金的杠杆倍数，政策效果不宜高估。综合考虑近期政策变化，我们基于资金来源法预测全年基建投资增长5.8%，1-5月为8.2%，6-12月为4.7%。这一结果较此前预测值小幅上修，但相比于市场一致预期仍较为保守。在隐债约束不放松的情况下，缺资金仍是制约基建发力的关键，如果下半年基建要维持目前的高增速，增量政策有必要进一步加码。 风险提示：预算收入增长不及预期导致收支缺口进一步增大；增量政策出台不及时，或者政策效果低于预期；模型假设条件与实际不符，基建增速和预测结果明显背离。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《财政的三大猜想 ——财政政策中期展望》 发布时间：2022年7月4日 报告作者：周岳 中泰固收首席S0740520100003 肖雨 中泰固收分析师S0740520110001 ►【军工-立航科技(603261)】陈鼎如：深耕航空地面保障装备，机载系统配套取得重大突破 核心航空地面装备和部装服务供应商，技术实力雄厚。公司成立于2003年7月3日，自成立以来，公司陆续布局了飞机地面保障设备、航空器试验和检测设备、飞机工艺装备、飞机零件加工和飞机部件装配等业务。目前，公司在航空地面保障装备和飞机部装领域具备较强的优势。公司已取得 sMnNmMoM6M8Q8OsQmMmOtRlOoOqPlOoOsM9PnNrOMYnPrOuOnNrQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 AS9100D航空航天国防组织质量体系认证证书、安全生产标准化企业认证证书、国家高新技术企业认证证书等其它科研生产证书。公司具有深厚的相关技术积淀，经过长期实践，建立了完整的科研生产业务体系，在复杂精密的机电液一体化设备领域具有深厚的技术积淀并取得丰硕的成果。公司目前在飞机地面保障设备领域已取得有几十项相关专利，在电液伺服控制、传感器与检测、基于PLC液压缸同步控制、多轴运动机构同步控制、轮式全方位运动控制、大型结构件焊接变形控制、六自由度运动调姿、飞机装配等方面积累了丰富的工程经验，同时构筑起稳定的客户关系。 稀缺的航空地面保障装备标的，自动化转型优势突出。在航空地面装备领域，公司主要产品包括挂弹车、发动机安装车、试验检测装备和维修千斤顶。据保障经验统计，外场挂弹工作量占飞机军械专业保障工作量的50%以上，自动化的挂弹车是该领域的发展趋势，公司具有一定的先发技术优势。发动机安装车主要用于飞机的制造和发动机的维保，随着军机和民机保有量持续提升，对于发动机安装车的需求也与日俱增，同时我国目前发动机安装车的自动化仍处于起步阶段，公司基于挂弹车等地面装备积累的自动化升级技术有望持续往发动机安装车领域移植。 立足优势部装业务，多点布局航空制造领域。部装业务是公司的传统优势领域，同时部装是目前民营企业参与航空制造的最高配套层级，资质较为稀缺。同时公司围绕航空制造领域还布局了机加工、工艺装备研制等业务，使得公司在航空制造领域有了全面的业务布局，随着十四五期间我国军机加速放量，公司相关业务也有望持续保持较高的增速。 培育新技术新产品，打造新的业绩增长点。公司已在持续跟进某新型军机配套保障设备研制项目、某型号飞机起落架项目、某型号飞机武器挂架项目、天翼-1无人机项目、片状放大器分系统腔内放大工程及侦察吊舱等项目。武器挂架和起落架等属于航空器的关键部件，对于参研企业有较高的技术门槛要求，片状放大器作为国家重大项目的关键部件，技术指标要求颇高，公司积极参与新技术密集的各类项目，一方面证明了公司过硬的研发技术实力，另一方面也反映了公司谋求快速发展的决心和动力。 盈利预测与投资建议：受益于十四五期间我国先进军机加速放量，我们预计公司2022/23/24年收入分别为3.72/4.92/6.63亿元，归母净利润分别为0.91/1.44/2.04亿元。选取国内航空中游制造企业爱乐达、中航重机、三角防务、航宇科技、派克新材作为可比公司。相比其他航空中游制造企业，公司布局部装业务较早，规模较大，先发优势明显，同时部装业务配套层级较高，应享有一定的估值溢价；同时，公司新布局的业务较多，未来有望实现跨越式发展，应给予一定的估值溢价。 风险提示事件：军品订单不及预期；新孵化业务不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《立航科技(603261)：深耕航空地面保障装备，机载系统配套取得重大突破 》 发布时间：2022年7月5日 报告作者：陈鼎如 中泰军工首席S0740521080001 ►【交运】杜冲：航空复苏，时刻为王 我国航班时刻管理遵循公平、效率的原则。我国民航运输业发展迅速，航班时刻资源稀缺性日益凸显，优质的航班时刻成为航空公司最核心的资源。为规范管理航班时刻，2018年4月1日起我国实施修订后的《民航航班时刻管理办法》，明确了：1）航班时刻优先配置量化原则。明确规定根据航空企业配置基数与时刻效能配置系数的乘积，从大到小确定优先配置次序，航空承运人按照优先配置次序在航班时刻池中选择航班时刻。2）按照时刻资源供给与需求的矛盾程度分为主协调机场、辅协调机场、非协调机场三类。主协调机场时刻分为国际地区飞行时刻和国内时刻，实施24小时航班时刻协调配置管理方式，辅协调机场在特定的时段实施航班时刻协调配置管理方式，辅协调机场其他时段和非协调机场实施“先申请先得到”的管理方式。3）对航班时刻优先配置通用规则进行了重大调整，采用了国际航空多年以来的惯例和规则。即历史航班时刻沿袭、历史航班时刻调整、新进入航空公司配置、在位航空公司配置的通用优先顺序提高航班时刻配置的公平、效率。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 上海/虹桥至北京/首都是最繁忙航线。2021/2022冬春航季往返时刻数量204858次/周、2022夏秋航季往返时刻数量218660次/周，全航季累计航班时刻423518次/周。其中，上海虹桥国际机场至北京首都国际机场的航线以平均往返时刻601次/周的数量居首位、深圳/宝安至上海/虹桥（599次/周）排名第二、广州/白云至上海/虹桥（567次/周）排名第三。广州白云机场是全国最繁忙机场。广州白云国际机场以平均9137时刻/周位居所有机场之首，上海浦东国际机场时刻量高于同处于上海的虹桥国际机场，北京大兴国际机场时刻总量虽低于北京首都国际机场，但发展速度较快，以平均6383时刻/周暂列第8位。全航季前20大航线中，广州白云和深圳宝安机场各以7条航线，并列第一名；上海两场、北京两场各以合计6条航线并列第2名。一线城市机场成为全国范围内最繁忙的机场。南方航空是全国最繁忙航空公司。南方航空以21.2%的时刻市占率，居全国第一位，成为最繁忙的航空公司。中国东航、中国国航分列二三位，市占率分别为18.5%、17.0%。海航控股、春秋航空、吉祥航空、华夏航空分别以8.5%、4.2%、3.8%、2.1%的市占率分列四、五、七、九位。 三大航发力干线枢纽，华夏航空坚持支线战略。南方航空、中国国航、中国东航一线城市时刻市占率遥遥领先，分别为26.71%、24.48%和23.48%，海航控股市占率为6.80%，仅次于三大航。新一线城市、二线城市、三线城市、四线城市、五线城市中三大航市占率依然处于领先地位，但华夏航空定位于下沉市场，相较于一二三线城市，在四线城市、五线城市的市占率明显提高，市占率分别为6.34%、9.93%，仅次于三大航。 航线质量方面，北上广深看中国东航，前二十大看南方航空。三大航在北上广深航线中占据绝对优势，市占率合计超过75%，其中中国东航独占鳌头，位居三大航之首。南方航空和中国国航紧随其后，市占率为24.22%和23.50%。海航控股依靠公司在北京、深圳和广州多地发展的优势，在北上广深航线市占率高于总部位于上海的吉祥航空和春秋航空，排名第四。但前20大航线与北上广深航线时刻占比基本一致，但南方航空市占率居首位，中国国航、中国东航分列二、三位