证券行业2022年度中期策略：把握政策窗口期，沿注册制+财富管理双主线进行布局

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明非银金融强于大市强于大市维持2022年07月05日（评级）行业投资策略证券行业2022年度中期策略：把握政策窗口期，沿注册制+财富管理双主线进行布局分析师夏昌盛SAC执业证书编号：S1110518110003分析师周颖婕SAC执业证书编号：S1110521060002分析师胡江SAC执业证书编号：S11105210800071 摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一、22Q1投资端拖累业绩，头部券商业绩韧性更强，这一韧性体现在财富管理与机构业务上1）22Q1上市券商业绩受市场低迷压制，归母净利229亿元，同比-46%，其中自营收入净亏21亿元（去年同期为净赚328亿元），投资端是拖累券商业绩的主因。2）头部券商展现出更强的业绩韧性，这一韧性体现在财富管理与机构业务上。一方面，2022年以来非货基及权益基金份额稳中有升，长期增长趋势不改，部分头部券商控参头部公募，财富管理业绩有望增速更快。另一方面，客需型机构业务的盈利稳定性要明显强于传统投资业务，机构业务占优的头部券商投资收益更趋稳健。3）4月底以来市场开启反弹，预计券商Q2业绩环比大幅改善。我们预计行业22H1，2022E净利润增速分别为-22%、+2%。二、注册制政策红利+流动性宽松的alpha+beta共振是券商行情的核心驱动力展望下半年的投资机会，券商当前正处于alpha+beta共振的时间窗口。我们认为，随着全面深化资本市场改革的有序推进，预期全市场注册制即将落地，这将为券商带来投行、投资、经纪的alpha增量，在分子端推动券商行情的产生；另一方面，当前宏观环境整体处于宽松区间，疫情影响犹在，我们预期宏观宽松的环境仍将持续，将为券商板块带来分母端的beta投资逻辑。三、投资建议：紧抓注册制+财富管理两条主线布局我们认为注册制催化+财富管理是下半年券商板块投资的两条核心主线：1）注册制主线：随着全面深化资本市场改革的持续推进，我们预期全市场注册制落地在即。推荐在投行业务中具有明显优势的头部券商，推荐中信证券，建议关注中信建投/中金公司H。2）财富管理主线：随着二季度市场行情的全面回暖，基金保有规模和新发规模也正在处于景气度向上区间。截至5月末，全市场股票+混合型基金保有规模7.3万亿，环比+3.1%；非货基金保有规模15.2万亿，环比+3.6%；6月新发权益型基金规模302亿元，环比+121%。我们推荐控参头部公募的广发证券，建议关注旗下公募子高利润贡献度的东方证券以及头部的基金代销平台东方财富。风险提示：市场极端波动；资本市场改革迟滞；衍生品发展不及预期；机构化进程不及预期。 目录CONTENT2022一、22Q1投资端拖累业绩，头部券商业绩韧性体现在财富管理与机构业务二、注册制政策红利+流动性宽松的alpha+beta共振是券商行情的核心驱动力三、投资建议：紧抓注册制+财富管理两条主线布局3 22Q1投资端拖累业绩，头部券商业绩韧性体现在财富管理与机构业务014 资料来源：wind，天风证券研究所1.1 22Q1业绩不及预期，投资端为主要拖累➢22Q1券商行业整体业绩不及预期。22Q1上市券商业绩受市场低迷压制，41家上市券商合计实现营收963亿元、归母净利229亿元，同比分别-30%、-46%。➢投资端是主要拖累。各业务中仅投行取得正增长，同比+15%，经纪、资管、信用、自营同比分别-5%、-3.4%、-7.7%和-106.4%。投资端是主要拖累因素，受Q1极端行情所致（沪深300、创业板指等主要指数均创15年股市波动后的最大单季跌幅），合计自营收入出现净亏21亿元（去年同期为净赚328亿元），拖累营收85%业绩降幅。图：上市券商22Q1净利润下滑46%单位：亿元图：22Q1各业务收入较21Q1增量表现单位：亿元-1618-4-11-349-410-450-400-350-300-250-200-150-100-50050经纪投行资管信用自营营收同比增量-100%-50%0%50%100%150%200%01000200030004000500060007000营业收入归母净利营业收入yoy归母净利yoy5 1.2 头部券商业绩韧性更强，这一韧性体现在财富管理与机构业务上➢头部券商的韧性更强。22Q1，总资产排名前十券商+东方财富整体营收同比-23.5%，归母净利润同比-29.5%，同期上市券商整体营收同比-29.9%，归母净利润同比-46.0%，龙头券商的业绩韧性更强。➢这一韧性主要体现在财富管理和机构业务上。一方面，财富管理业务改变券商的盈利模式，从挣“流量”的交易收入进化到挣“存量”的保有收入，财富管理型券商业绩更显韧性（东方财富）。另一方面，客需型机构业务的盈利稳定性要明显强于传统投资业务（中信、华泰、中金等客需型业务具有优势的券商业绩表现显著好于行业）。资料来源：wind，天风证券研究所图：2022Q1总资产前十券商+东财与行业的净利润增速对比图：2022Q1总资产前十券商+东财与行业的营收增速对比-7.2%-63.1%-17.6%-25.5%-42.6%-38.0%-14.5%-44.2%31.8%-3.2%13.6%-29.9%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%1.2%-58.5%-33.1%-42.9%-48.7%-43.0%-11.5%-55.9%-10.5%-21.7%10.6%-46.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%6 ➢2022年以来非货基及权益基金整体规模下降系短期市场波动带来的净值下跌所致，份额稳中有升，长期增长趋势不改。1）截至2022年5月，非货币基金规模为15.2万亿元，较年初-5.5%，但基金份额逆势+5.1%；2）截至2022年5月，权益基金规模为7.3万亿元，较年初-15.7%，但基金份额逆势+0.9%，市场剧烈波动下仍保持稳定。图：非货基及权益基金净值规模（亿元）图：非货基及权益基金份额（亿份）1.2.1 财富管理业务提升券商业绩韧性，净值虽短期下滑但份额保持稳健增长资料来源：wind，天风证券研究所020000400006000080000100000120000140000160000180000非货币基金规模权益基金规模020000400006000080000100000120000140000非货币基金份额权益基金份额7 ➢客需型机构业务占优的头部券商业绩韧性更高。以场外衍生品业务为代表的客需型机构业务以满足机构的风险对冲、交易策略需求为主，头部券商投资业务从赚“方向”的钱转变为赚“波动”的钱。以中金公司为例，2021年，公司85%的股票/股权类交易性金融资产（高达1084亿元）是场外衍生品交易对冲持仓权益投资，这部分资产的公允价值变动主要由公司机构客户承担，对公司损益无重大影响。机构业务占优的头部券商投资收益更趋稳健，中信证券、华泰证券和中金公司22Q1自营收入排名行业前三。97.1%86.7%89.1%85.4%84.9%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%02004006008001,0001,2001,40020172018201920202021交易性金融资产-股票/股权场外衍生品交易对冲持仓场外衍生品交易对冲持仓占比（右轴）图：中金公司交易性金融资产中股票资产对冲持仓及占比单位：亿元1.2.2 机构业务提升券商业绩韧性，客需型投资业务降低业绩不确定性资料来源：wind，天风证券研究所图：22Q1资产排名前十券商中八家自营取得正收益单位：亿元-30-20-10010203040中信证券华泰证券中金公司申万宏源中信建投中国银河国联证券招商证券山西证券国泰君安国信证券太平洋中原证券天风证券财达证券方正证券西部证券中银证券华林证券华安证券浙商证券南京证券第一创业光大证券国海证券东吴证券国金证券东兴证券西南证券华西证券东北证券财通证券长城证券东方证券中泰证券长江证券国元证券红塔证券广发证券兴业证券海通证券自营收入8 1.3 行业数据追踪：预计Q2业绩环比大幅改善➢4月底以来市场开启反弹，预计在投资业务带动下，券商Q2业绩环比大幅改善。4月27日至6月末，沪深300指数+18.52%，年内跌幅收窄至-9.22%，22Q2沪深300涨幅环比22Q1提高20.74PCT。➢收费类业务合计收入预计同比变动较小。从交投活跃度指标和权益基金月均规模看，22H1经纪、利息收入、资管收入预计同比变化不大，代销收入预计大幅下降，投行业务预计有望延续一季度增势。表：核心业务高频数据季度表现财富管理资产管理日均股基成交额日均两融余额新发权益型基金份额权益基金规模（月均）非货基金规模（月均）22Q1同比7.04%3.97%-83.20%12.83%24.57%22Q2环比-5.18%-9.96%-66.62%-10.01%-3.42%22H1同比8.38%-2.12%-83.67%4.88%20.07%投行业务投资业务IPO再融资债券融资沪深300涨跌幅中债全价指数涨跌幅22Q1同比129.58%-22.64%9.39%-11.40PCT-0.08PCT22Q2环比-26.58%-22.53%22.02%20.74PCT0.29PCT22H1同比45.77%-26.15%9.45%-9.46PCT-0.53PCT资料来源：wind，天风证券研究所9 10表：证券行业盈利预测（单位：亿元）资料来源：wind，天风证券研究所1.3业绩展望：预计行业22H1，2022E净利润增速分别为-22%和+2%2019202020212022H12022E经纪业务787.63 1,161.10 1,338.28 574.44 1,294.25 投行业务482.65 672.11 699.83 308.47 886.51 资管业务275.16 299.60 317.86 139.99 305.15 利息净收入463.66 575.00 626.82 293.11 647.30 投资收益1,221.60 1,244.54 1,365.12 446.64 1,213.45 其他收入374.13 532.44 676.19 255.55 676.00 营业收入3,604.834,484.795,024.102,018.205,022.64营收增速35%24%12%-13%0%净利润1,230.95 1,575.34 1,911.19 706.37 1,958.83 净利增速85%28%21%-22%2%净资产20,20023,10025,70026,47128,270ROE6.3%7.3%7.8%2.7%7.3% 注册制政策红利+流动性宽松的alpha+beta共振是券商行情的核心驱动力0211 2 券商板块政策alpha+流动性beta共振是券商下半年的核心投资逻辑➢展望下半年的投资机会，券商当前正处于alpha+beta共振的时间窗口：我们认为，随着全面深化资本市场改革的有序推进，预期全市场注册制即将落地，这将为券商带来投行、投资、经纪的alpha增量，在分子端推动券商行情的产生；另一方面，当前宏观环境整体处于宽松区间，疫情影响犹在，我们预期宏观宽松的环境有望持续，将为券商板块带来分母端的beta投资逻辑。资料来源：wind，天风证券研究所以注册制为代表的政策利好流动性宽松的宏观环境Alpha增量Beta驱动券商行情12 2.1历史复盘：三次注册制政策利好叠加流动性宽松诞生三次券商大级别行情➢从历史复盘来看，券商板块最近三轮大级别行情均有注册制改革和流动性宽松背景。上涨背后逻辑是深化资本市场改革的政策利好带来的α行情，和流动性宽松改善市场环境驱动的的β行情的二者共振。➢我们以“M2增速-社融增速”刻画剩余流动性：可以发现，当这一数值>-1%时表