摩根士丹利全球宏观策略师：在破碎的玻璃上行走

1格林威治标准时间 2022 年 6 月 24 日晚上 10:17全球宏观策略师 |全球的走在碎玻璃上中央银行已经为通胀紧急情况打碎了玻璃，现在必须继续前进，尽管随之而来的痛苦是：经济活动放缓。通胀、政府债券收益率和美元的上行风险仍然存在。全球宏观战略我们将美国 CEO 信心下降标记为裁员的预兆。我们认为市场低估了关税下调对人民币的影响，并建议做多 EUR/CnH 看跌期权价差。我们讨论了日本央行大举购买后日本国债市场的流动性和市场运作。摩根士丹利国际有限公司詹姆斯·K·罗德战略家利率策略在美国，我们通过 FFj3 合约和 UST 1s10s 平盘维持对 3 月 FOMC 会议的做空。在欧洲，我们结束了 7 月的欧洲央行会议接收贸易。我们将短期交易（10 年 10 年欧元和 5 年 5 年欧元通胀掉期）对冲了 8 月外滩 150/152/153 断线看涨期权。我们进入 30s40s OAT RV 压平机并保留我们的 ASW 和非核心 EGB 交易。在英国，我们维持战术上的看涨立场，最好通过 10 年期实际利率的多头头寸来表达。同时，考虑到前端通胀的廉价性，我们引入了一个长期的 5 年 RPI 想法。在日本，我们仍然在 jGB 10s20s 陡峭和长期 jBU2。我们从 TONA OIS 上的 1y1y 与 10y10y 转变为 1y1y 与 10s20s 的陡峭化。埃里克·S·奥诺扬战略家神学家 Chapsalis, CFA战略家想要低战略家约翰卡拉马拉斯战略家洛伦佐·泰斯塔战略家+44 20 7677-3254+44 20 7425-1945+44 20 7425-3330+44 20 7425-6841+44 20 7677-2969+44 20 7677-0337货币与外汇随着全球经济衰退的担忧，美元的上行风险正在上升。欧元区摩根士丹利三菱日联证券有限公司杉崎光一战略家CPI 是欧元/美元的下一个重大考验。我们认为风险偏向于瑞典克朗将在 6 月 30 日召开瑞典央行会议时面临下行风险。鉴于瑞士央行会议态度强硬，我们认为瑞郎将继续逢低买入。我们讨论了 SnB 外汇储备出售的潜力以及他们的储备目前是如何投资的。通胀挂钩债券大森正树战略家+81 3 6836-8428+81 3 6836-5466在美国，我们更新了未来几个月的实际收益率套利模型。我们通过回答我们收到的关于固定的行为和卷的三个常见问题继续我们在 CPWI 固定方面的工作。我们在英国引入了一个高信念的想法：购买目标为 5% 的 5 年 RPI 掉期，因为我们判断前端通胀远期过于便宜。在其他地区，鉴于当前动荡的环境，采取观望态度。也就是说，我们继续我们的 jBI27 BEI 多头交易。短期策略我们讨论了最近 SOFR/TOnA 基础的扩大。我们维持接收 TOnA/SOFR 基础 2s10s20s 飞行。摩根士丹利与摩根士丹利研究涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意该公司可能存在可能影响摩根士丹利研究的客观性的利益冲突。投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素。有关分析师证明和其他重要披露，请参阅本报告末尾的披露部分。= 非美国关联公司雇用的分析师未在 FINRA 注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受 FINRA 在与目标公司的通信、公开露面和研究分析师账户持有的证券交易方面的限制。摩根士丹利有限公司马修·霍恩巴赫战略家+1 212 761-1837Guneet Dhingra, CFA战略家+1 212 761-1445大卫·亚当斯，CFA战略家+1 212 761-1481安德鲁·M·沃特罗斯战略家+1 212 761-5287马丁·W·托拜厄斯，CFA战略家+1 212 761-6076弗朗切斯科·格雷奇战略家+1 212 761-1009 2全球宏观战略摩根士丹利有限公司马修·霍恩巴赫+1 212 761-1837摩根士丹利亚洲有限公司戴民+852 2239-7983摩根士丹利三菱日联证券有限公司杉崎光一+81 3 6836-8428失去信心：首先是美国消费者，现在是美国首席执行官在 2021 年初至年中疫苗上市后，消费者开始恢复在大流行最严重时期失去的信心。但这种信心提升并没有持续多久。从 7 月开始，随着 2021 年夏季进入高潮，消费者信心开始下滑。从那以后它就再也没有回头。尽管我们的 2 因子模型用于测量会议委员会的信心指标继续攀升（见图表 1）。我们的模型将失业率的下降和股市的持续上涨视为消费者信心的福音。消费者感觉不如模型所暗示的那么好的原因与大流行的挥之不去的影响有很大关系。但消费者也看到价格更加顽固地上涨。这在密歇根大学消费者信心调查中得到体现，该调查受通胀动态影响更大（见图表 2）。然而，今年我们对世界大型企业联合会消费者信心的模型估计已经降低，尽管还不是决定性的。与历史下降相比，最近从 1 月份开始的估计下降幅度仍然很小。它完全是由股价下跌驱动的。图表 1：会议委员会消费者信心与双因素模型预测指数图表 2：会议委员会消费者信心与密歇根大学消费者信心会议委员会密歇根大学150125100755025120.2106.4160140120100806040201201101009080706050May-97 May-02 May-07 May-12 May-17 May-22Jun-97 Jun-02 Jun-07 Jun-12 Jun-17 Jun-22会议委员会消费者信心2-因素模型 谘商会消费者信心密歇根大学消费者信心指数（右）资料来源：摩根士丹利研究部、美国劳工统计局、会议董事会，彭博资料来源：摩根士丹利研究部、会议委员会、密歇根大学、彭博 3是什么支撑了我们的美国消费者信心模型？失业率连续 3 个月保持在大流行后的低点 3.6%。这可能会开始改变，而且很快。从 4 月开始，CEO 的信心开始迅速下降，同时小企业的乐观情绪也随之下降（见图表 3）。与包括大流行在内的时期相比，最近 CEO 信心的下降是一个显着的变化。在 COVID-19 期间，CEO 的信心仍然相对活跃，这可能是由于股市强劲以及美联储和美国政府的积极刺激。CEO 信心下降，6 月份为 5.6，值得关注。该指标上一次跌破 5.0 是在 2007 年底。此后不久，申请失业救济人数开始呈上升趋势（见图表 4）。此外，通过 jOLTS 数据得出的职位空缺开始下降——我们在 2019 年夏天 CEO 信心上一次接近 6.0 时也看到了这一点。图表 3：CEO信心和小企业乐观图表 4：CEO信心和失业申请指数指数指数CEO信心数千8.01108低于 5s)资料来源：摩根士丹利研究部、CEO 杂志、NFIB 资料来源：摩根士丹利研究部、CEO 杂志、BLS市场是否低估了人民币的关税削减？回顾我们看涨人民币的观点：我们建议周一从战术上转为看涨人民币（见新兴市场策略：亚洲宏观策略：战术上增加看涨人民币交易，2022 年 6 月 20 日）。回顾这一观点，我们分析了关税下调对人民币的潜在影响：在 2018-19 年，每增加 100 亿美元的关税，美元兑人民币就会上涨 1.8%。我们认为，如果关税削减发生，情况正好相反，但这次的敏感性应该较小，因为：1) 2018/19 年美元也走强； 2) 市场意识到即将到来的关税下调。该怎么办：但我们仍然认为美元兑人民币应该会在消息传出后走低，并建议投资者走做多 300 万欧元/CnH 7.00/6.80 看跌期权价差，最大潜在收益约为 3 倍。我们还希望在 4.75 增设 SGD/CnH 多头限价单，目标价为 4.95，止损价为 4.65，以反映我们的中期观点。4.5851150Jun-12 Jun-14 Jun-16 Jun-18 Jun-20 Jun-22CEO 信心指数 小企业乐观度 (rhs)Jun-06首席执行官10 年 6 月信心指数14 年 6 月前任乌内姆18 年 6 月就业克莱6月22日毫秒（4WMA，rh9507.510578507.067506.510055.66506.09545504505.59033505.02250 4图表 5：关税时间表批次生效日期涵盖的商品税目号进口价值（十亿美元）关税税率清单 12018 年 7 月 6 日工业品（机械和车辆等）818340 亿美元25%清单 22018 年 8 月 23 日工业品（机械、电机、化学品等）279160 亿美元25%清单 32018 年 9 月 24 日化学品、原材料、海鲜、吸尘器、自行车和家具等57332000 亿美元25%（从 2019 年 6 月 15 日起）10%（2018 年 9 月 24 日至 2019 年 6 月 14 日）列表4A1-Sep-19 消费品（文具、运动设备，32331120 亿美元7.5%（从 20 年 2 月 14 日起）手表、金属、服装和鞋类、食品ETC）15%（19 年 9 月 1 日至 20 年 2 月 13 日）资料来源：USTR、PIIE、摩根士丹利研究部反馈是什么？自从我们发布交易理念以来，反馈意见不一。一些投资者同意我们的观点，并进行了一些美元兑离岸人民币的下行交易。其他投资者则反驳称：1）市场已经在一定程度上对关税下调进行定价； 2）美国可能会宣布其他对华鹰派措施，以抵消对华软弱的形象。市场是否低估了这一点？为了衡量第一个问题，我们回顾了谷歌上“减税”搜索与美元/人民币和人民币 CFETS 走势的统计数据。在过去的 12 个月里，发生了 3 次公众关注关税削减的事件：1.第一个事件发生在去年11月，当时美欧取消钢铝关税，美国商界呼吁美国取消对华关税。2.第二个事件是在今年 2 月/ 3 月，当时有更多关于关税削减的讨论，美国恢复了 352 种产品的中国关税排除。3.第三集最近发生了，拜登总统和财政部长耶伦就关税削减发表了更多评论。图表 6 显示美元兑人民币将略低：第 1 集为 0.1%，第 2 集为 0.6%。在第 3 集中，美元/人民币目前下跌 1.5%。为了消除美元的影响，我们还研究了人民币 CFETS 以反映其与中国贸易伙伴的相对表现。我们注意到，CFETS 的升值幅度在第 1 集和第 2 集分别为 2.2% 和 4.9%，而迄今为止的升值仅为 1.2%。根据上面的数据，我们做一些观察：1.最近的升值是由于关税消息和急剧抛售后的回调：近期 CnH 兑美元的反弹可以看作是市场对一些关税下调预期的定价，但在 4 月/5 月美元兑 CnH 从 6.30 升至 6.80 之后也出现了反弹。因此，升值可能是由于急剧升值的逆转。2.CFETS这次升值少了很多比我们在过去两集中看到的要多。这表明如果关税下调，CFETS 有更大的反弹空间。 5图表 6：美元/人民币对关税下调有何反应头条新闻图表 7：CFETS如何应对关税削减的头条新闻90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.07月21日9 月 21 日 11 月 21 日 1 月 22 日3月22日5月22日6.96.86.76.66.56.46.36.290.080.070.060.050.040.030.020.010.00.01081071061051041031021011009998谷歌上搜索到的关税下调 USD/CNY (RHS)资料来源：彭博、摩根士丹利研究Jul-21 Sep-21 Nov-21 Jan-22 Mar-22 May-22关税削减搜索谷歌CFETS (右轴)资料来源：彭博、摩根士丹利研究这些投资者的任何空头回补都可能导致人民币反弹：与此同时，投资者对人民币仍基本持谨慎态度。 GBI-EM 投资者是外国真实货币投资者的良好代表，其投资组合中的 UW Cny 为 1.6%，截至 5 月只有 20% 的投资者看好人民币。威斯康星大学的排名是自 2020 年中国加入该指数以来的最高水平。换言之，市场可能已经在一定程度上消化了关税下调，但还没有定位。这些投资者在实际关税削减的背