s2022 年 6 月 1 日直播：中性收益回顾JOYY Inc.（YY US，买入，目标价：56.00 美元）全球重新开放抑制了 2Q22 前景；自行购买维持 Bigo 部门和强劲的现金状况目标价：56.00 美元价格：42.39 美元目标价的潜在上涨/下跌/-%52 周最高价/最低价（美元）市值（百万美元）流通股（百万）3个月的ADTV（百万美元）自由浮动 （％）+32%78.60/23.1422 年 1 季度业绩基本一致； Bigo 调整后的净利润率达到 11.2%。3,00571332Q22 收入指引（同比下降 9-12%）未达到共识，因为全球重新开放会降低花在直播上的意愿。68主要的 股东 (%)李雪玲雷军维持买入；将基于 SOTP 的目标价下调至 56.00 美元。238JOYY 报告 1Q22 收入同比下降 3% 至 6.24 亿美元（与我们的预期基本一致和 Visible Alpha 共识）和 2100 万美元的调整后净利润（低于我们的估计/3200 万美元/2500 万美元的共识）。管理层指导 2Q22 收入为 579 美元-6 亿（同比下降 9-12%；中点低于共识 14%）。在财报电话会议上，管理层重申，他们将平衡增长和盈利能力。截至 2022 年 5 月 31 日收盘价。资料来源：事实集主要变化新的买56.001.432.763.87老的买63.003.063.934.88差异不适用-11%-53%-30%-21%评分目标价（美元）2022 年每股收益（美元）2023 年每股收益（美元）2024 年每股收益（美元）用户增长：Bigo Live 的 MAU 同比增长 9% 至 3170 万，而 Likee 的 MAU 下降由于 JOYY 战略性地缩减营销支出，同比增长 46% 至 6180 万（或环比 -8%）。Bigo 部门收入同比下降 8% 至 5.35 亿美元，其中直播收入由于宏观疲软和 COVID-19 在线花费的时间减少，同比下降 9%全球范围内的封锁有所缓解。按产品，比戈直播的直播收入下降了10%，付费用户同比下降 2%。欧洲受到的影响较小，收入/付费用户同比增长 10%/ 3%。对于Likee，直播收入同比下降 12%，而用户参与度依次提高（每位观众平均花费的时间/直播 DAU22 年第一季度渗透率环比增长 46%/ 11%）。从地理上看，中东的表现优于收入同比增长 29%。价格表现90.072.555.037.520.06月21日8月21日11月21日3月22日5月22日JOYY Inc.纳斯达克资料来源：事实集中国 再生 对比 共识 (% 差异）集团调整后净利润率22 年第 1 季度提高至 3.3%（21 年第 4 季度为 14.8%/-3.7%/21 年第一季度）。 Bigo 持续盈利，22 年第一季度调整后净利润率为 11.2%（相对于 18.0%/ 21 年第四季度/ 21 年第一季度为 1.6%）。非 Bigo 调整后的净利润率为 -47.6%。2022E2,899 (-12%)2.24 (-36%)2023E3,205 (-12%)3.18 (-13%)转（百万美元）每股收益（美元）注：显示的共识估计来自可见阿尔法。正百分比差异 = 上面的 CR 估计共识;负数 = 低于共识的 CR 估计值。净现金头寸达到 33 亿美元，其中包括从百度收到的 20 亿美元JOYY 出售 YY Live（待市场监管总局批准）。根据公司 12 亿美元的股份回购计划（至 2022 年 11 月），8.84 亿美元仍有待使用。对于现金使用，管理层表示将继续谨慎行事，采取平衡的方法日常经营和长远规划的需要，以及股东的回报。小号维持买入；将基于 SOTP 的目标价从 63.00 美元下调至 56.00 美元。我们削减了 2022E/由于持续的宏观疲软，23E/ 24E 收入预期上调 12%/ 10%/ 10%。我们修剪2022E/ 23E/ 24E 调整后的净利润率预测分别上调 3.9 个百分点/ 2.0 个百分点/ 1.1 个百分点，反映非 Bigo 板块的亏损收窄较慢。我们 56.00 美元的目标价包括：1)Bigo 26.00 美元，基于 10 倍 2022 年市盈率和 10% 调整后净利润率； 2) 29.00 美元对于净现金，有 50% 的折扣（百度交易的不确定性）； 3) 1.00 美元股权投资（即持有虎牙16.2%），持股折让20%。主要风险包括：YY Live 销售未完成； Bigo 收入增长放缓。研究 团队宜文 张， 终审法院概括 金融 数据中国 再生 证券 (香港) 有限公司+852 2287 1624yiwenzhang@chinarenaissance.com财年 至 十二月 31收入（百万美元）净收入（百万美元）每股收益（美元）市盈率 (x)P/S (x)2020A3,3242262021A2,6191092022E2,5471202023E2,8172332024E3,047328艾琳 林中国 再生 证券 (香港) 有限公司+852 2287 16492.8226.00.91.3455.61.11.4329.71.22.7615.41.13.8711.01.0eileenlin@chinarenaissance.com注：历史估值比率按年均价计算。净收入、每股收益和市盈率均基于非公认会计原则。China Renaissance Securities (US) Inc. 和/或其关联公司之一与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。投资者应将本报告视为做出投资决定的唯一因素。本研究报告全部或部分由美国以外的股票研究分析师编写，他们不是在 FINRA 注册/获得研究分析师资格。1请参阅从附录 A 开始的分析师认证和重要披露 2022 年 6 月 1 日收益回顾图表 1：JOYY – Likee MAU（百万）图表 2：JOYY – Bigo Live MAU（百万）150132115100印度禁令33 3332 32 323116014012010080352929 30292812011530252015105271042322219219817767596256545360402000资料来源：公司数据、中信香港估计资料来源：公司数据、中信香港估计图表 3：JOYY – Bigo 收入（百万美元）图表 4：JOYY – Bigo S&M 费用和调整后的 OPM7001401201008013012512340%20%0%581598569576574 588600500400300200100050949053598954909597 979789 92908886824325030225622018160-20%-40%-60%40115200Bigo S&M 费用（百万美元）Bigo 调整后的 OPM (RHS)资料来源：公司数据、中信香港估计资料来源：公司数据、中信香港估计图表 5：JOYY – 1Q22 收益回顾弗吉尼亚州与 CR 共识（百万美元）收入- 直播- 其他1Q216436142Q21662630323Q21651612384Q21664621431Q2262459034环比-6.0%同比-3.0%华润估计。610与骗局0.6%2.2%6205654629毛利毛利率- 研发费用- S&M 费用- G&A 费用营业收入，公认会计原则营业利润率调整后的净收入，非公认会计原则调整后净利润率，非公认会计原则调整后的稀释 EPADS，非公认会计原则（美元）20031.1%(87)(137)(55)(73)203211224201 -10.0%32.2% -1.4 个百分点(64)(104)(32)0.5%1.1ppt19031.1%(62)(107)(33)(4)-0.7%320.0%0.4030.7% 32.4% 33.7%(101)(112)(101)(101)(63)(106)(40)71.1%35(29)(113)(26)619.1%986-89.5%纳米纳米-35.5%-29.8%(16)25纳米-11.4% -15.3%1.0% -8.1ppt 12.4ppt(24)-3.7%(0.30)(0)-0.1%(0.01)21 -78.7%3.3% -11.5 个百分点0.28 -75.7%纳米7.1ppt纳米-16.4%5.4% 14.8%0.44 1.15资料来源：公司数据、Visible Alpha、CRSHK 估计2 2022 年 6 月 1 日收益回顾我们将 2022E/ 23E/ 24E 收入预测下调 12%/ 10%/ 10%，因为我们预计宏观经济将挥之不去影响消费者购买能力和意愿的弱点。我们修剪 2022E/ 23E/24E 调整后的净利润率预测分别上调 3.9 个百分点/ 2.0 个百分点/ 1.1 个百分点，反映了非 Bigo 板块的损失收窄较慢。图表 6：JOYY – 估计修正新的老的改变2023E 2024E（百万美元）总净收入同比变化百分比2022E2,547-2.8%2023E2,81710.6%2024E3,0478.2%2022E2,88910.3%2023E3,1348.5%2024E3,3827.9%2022E-11.8%-10.1%-9.9%毛利毛利率82532.4%92132.7%1,00132.9%92532.0%1,00832.2%1,10732.7%-10.8%0.4ppt-8.7%0.5ppt-9.6%0.1ppt研发费用，公认会计原则S&M 费用，GAAPG＆A费用，公认会计原则(262)(434)(129)(267)(451)(128)(269)(451)(126)(265)(440)(135)(276)(460)(138)(287)(480)(141)-1.0%-1.3%-4.8%-3.0%-2.0%-7.3% -11.1%-6.1%-6.0%营业收入，公认会计原则营业利润率261.0%1063.8%1946.4%1184.1%1745.6%2477.3%-77.9%-3.1ppt-39.2% -21.6%-1.8ppt -1.0ppt调整后营业收入，非公认会计原则调整后营业利润率，非公认会计原则1154.5%1926.8%2809.2%2037.0%2608.3%3339.9%-43.1%-2.5ppt-26.3% -16.1%-1.5ppt -0.7ppt净收入，公认会计原则同比变化百分比净利润率，公认会计原则(20)纳米-0.8%147纳米5.2%24264.6%7.9%164纳米5.7%235纳米7.5%31533.8%9.3%纳米 -37.5% -23.1%-6.5ppt-2.3ppt -1.4ppt-27.4% -18.1%-2.0ppt -1.1ppt-29.8% -20.7%调整后的净收入，非公认会计原则同比变化百分比调整后净利润率，非公认会计原则12010.2%4.7%23394.2%8.3%32824932129.2%10.2%40124.8%11.8%-51.7%-3.9ppt-53.3%40.8% 128.3%10.8%8.6%调整后的稀释 EPADS，非公认会计原则（美元）1.432.763.873.063.934.88同比变化百分比6.3%93.3%40.1% 127.6%28.6%24.1%资料来源：CRSHK 估计维持买入，目标价下调56.00 美元。我们使用 SOTP 重视 JOYY。按照我们的估计修正后，我们将目标价从 63.00 美元下调至 56.00 美元；我们的新 TP 派生如下：1) Bigo 26.00 美元（低于 31.00 美元），基于 10 倍 2022 年市盈率和 10% 调整后净值利润率（不变），处于我们用来评估中国股市的 6-10 倍市盈率范围的高端直