先惠技术的第二增长极：从自动化线到模组结构件
1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明机械设备强于大市强于大市维持2022年06月28日（评级）从自动化线到模组结构件——先惠技术的第二增长极行业深度研究分析师李鲁靖SAC执业证书编号：S1110519050003联系人朱晔 摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、先惠技术公司系国内智能装备领域领军企业，目前主要为国内外中高端汽车生产企业及汽车零部件生产企业提供智能自动化生产线；在短短数年内迅速切入新能源汽车领域，成为国内较早进入新能源汽车智能制造装备领域的企业之一。近年来，公司盈利质量不断提高，营业收入由2018年3.25亿元增长到2021年11.02亿元，复合增长率为50.23%；2018年-2022年的归母净利润为0.28、0.72、0.61、0.7亿元。2018年-2021年复合增长率为35.72%；同时，新能源汽车智能自动化装置收入占比由2017年的51.49%增加到2021年的93.52%，公司开始扩大新能源汽车智能自动化装置业务。2、并购情况先惠技术以现金购买石增辉、林陈彬、林立举合计持有的宁德东恒51%股权，交易金额合计为81,600 万元。宁德东恒大股东石增辉承诺，宁德东恒2022年-2024年度承诺净利润分别不低于1.5亿元、1.6亿元、1.7亿元（净利润承诺以扣除非经常性损益前后较小值为计算依据），同时规定了业绩补偿和超额奖励条款：若2022年-2024年实际净利润分别低于承诺净利润的80%，通过宁德东恒股权或现金进行补足、累计超出部分的30%作为超额奖励，但总奖励不超过8.16亿元的20%。3、锂电池结构件行业情况锂电池主流的封装形式有三种：圆柱、方形和软包，其中市场占比较大的是方形锂电池。锂电池精密结构件是锂电池的重要组成部分，主要由外壳、顶盖等组成。精密结构件与下游产品联系紧密，下游高端品牌客户通常会寻找优秀的精密结构件供应商共同研发、紧密配合，因此动力锂电池的不断增长将会带动下游锂电池精密结构件行业的快速增长。除此之外，锂电池结构件具有认证周期长的特点，前期产品和技术磨合期一般为3-5年，因此进入锂电池结构件行业的壁垒较高，国内外锂电池结构件企业主要有：科达利、韩国SANGSINEDP、日本FUJISPRINGS、震裕科技、宁德东恒等。风险提示：交易存在暂停、中止、取消的风险、业务整合风险、行业竞争加剧风险、新能源车辆销售不及预期、宁德东恒存在单一客户依赖风险、标的公司业绩承诺不及预期风险。 先惠技术：智能装备领域领军企业13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4资料来源：招股书、天风证券研究所1.1 先惠技术，由燃油汽车切入新能源领域➢公司系国内智能装备领域领军企业，目前主要为国内外中高端汽车生产企业及汽车零部件生产企业提供智能自动化生产线。成立初期业务以燃油汽车单机装备为主，随着市场不断变革，公司在短短数年内迅速切入新能源汽车领域，成为国内较早进入新能源汽车智能制造装备领域的企业之一。公司历经了如下四个发展阶段：•2007年-2010年：此阶段主要生产燃油汽车单机装备，通过良好的产品质量和客户服务，建立了良好的品牌形象与业内口碑，积累了蒂森克虏伯、采埃孚等优质客户资源。•2010年起：经过前期技术探索与客户积累，逐步进入燃油汽车智能装备领域，为客户提供汽车底盘系统生产线、变速器生产线等成套自动化产品。•2013年起：根据自身技术积累及未来市场判断，切入新能源汽车智能装备领域，为宁德时代新能源、合肥国轩等国内知名新能源汽车动力电池企业提供智能生产线，成为国内较早进入新能源汽车智能装备领域的智能装备供应商。•2017年至今：子公司递缇智能收购了实际控制人潘延庆控制的宝宜威机电及其子公司的工业制造数据系统相关经营性资产，公司主营产品除智能自动化装备外，新增了工业制造数据系统。图：公司发展历程 资料来源：公司年报、天风证券研究所图：公司主营产品划分➢公司业务覆盖了新能源汽车及燃油汽车智能制造领域，智能制造包含硬件基础（智能自动化装备）和软件基础（工业制造数据系统）两个方面，而公司的硬件生产又同时覆盖新能源汽车和燃油汽车两个领域。51.1 先惠技术，由燃油汽车切入新能源领域 6资料来源：公司官网、天风证券研究所➢新能源汽车智能制造装备领域主要产品包括：•动力电池模组/电池包（PACK）生产线：应用了机器人技术、激光技术、视觉识别和智能补偿技术、自动拧紧技术、密封测试技术等高新技术手段，大幅提升了电池模组/电池包（PACK）生产效率与产品品质。公司是率先切入新能源汽车动力电池领域的智能制造装备企业，公司生产的模组生产线生产节拍最高可达20.58秒/个，电池包（PACK）生产线生产节拍可达51秒/件。•电动车动力总成(EDS)生产线：由电机、变速器、电控系统组成，主要应用了机器人技术、拧紧技术、拧紧自动送钉技术等高新技术手段。•测试和检测系统：主要应用于动力电池、电动力总成（EDS）生产的测试环节，是保证产品质量可靠性的关键设备。•燃料电池电堆/系统生产线：应用了机器人技术、视觉识别和智能补偿技术、自动拧紧技术等高新技术手段，大幅提升了燃料电池电堆/系统生产效率与产品品质。图：公司pack线产品图示1.1 先惠技术，由燃油汽车切入新能源领域 7数据来源：wind、天风证券研究所1.2 盈利质量不断提升、新能源自动化装置布局加快➢近年来，公司的业绩情况不断保持较快的增长。营业收入由2018年3.25亿元增长到2021年11.02亿元，复合增长率为50.23%；归母净利润由2018年的0.28亿元增长至2021年0.7亿元，并且19-21年的归母净利润基本维持在0.7亿元左右，2018年-2021年复合增长率为35.72%。➢公司加快布局新能源汽车智能自动化装置业务。公司主要包括新能源汽车智能自动化装置、燃油汽车智能自动化装置两大业务板块，其中新能源汽车智能自动化装置收入占比由2017年的51.49%增加到2021年的93.52%。图：公司营业收入（亿元）图：公司归母净利润（亿元）3.253.655.0211.022.9112.31%37.53%119.52%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0020182019202020212022Q1营业收入yoy0.280.720.610.70.21157.14%-15.28%14.75%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%00.10.20.30.40.50.60.70.820182019202020212022Q1归母净利润yoy51.49%47.80%76.77%73.59%93.52%41.76%41.14%15.79%20.83%4.20%5.03%9.26%5.78%3.56%1.45%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20172018201920202021新能源汽车智能自动化装置燃油汽车智能自动化装置工业制造数据系统其他业务图：公司收入按产品拆分 8数据来源：wind、各公司年报、天风证券研究所1.2 盈利质量不断提升、新能源自动化装置布局加快➢利润方面，公司毛利率基本维持在20%以上，净利率基本维持在6%以上。利润率存在一定的波动性，主要原因以下两点：1）公司主要产品为非标产品，在定制首条自动化生产线时要投入较高的成本，公司在向新领域扩张的过程中面临较大的成本压力。2）公司正处于业务快速发展的阶段，存在为了开拓新客户而进行让利的情况；销售毛利率高于同行业公司（科大智能等七家公司）。➢费用方面，2017-2021年期间费用率为37.22%、19.68%、23.42%、18.37%、17.6%，呈逐年下降趋势，2017年期间费用率较高的原因主要系控股股东以较低价格增资确认股份支付导致管理费用较高。其中，研发费用率占比较高，体现公司以技术为本的理念。31.14%46.11%31.92%27.62%23.73%9.57%19.90%19.90%6.43%6.68%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%20182019202020212022Q1毛利率净利率图：同行业公司毛利率对比图：公司费用率图：毛利率与净利率3.29%3.92%4.28%1.90%1.64%1.72%15.54%5.63%6.29%6.52%6.98%7.15%7.97%10.41%12.88%10.65%8.94%13.33%10.42%-0.28%-0.03%-0.70%0.04%-0.03%37.22%19.68%23.42%18.37%17.60%22.17%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201720182019202020212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率31.14%46.11%31.92%27.62%30.70%30.22%29.42%27.70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2018201920202021先惠技术行业均值行业平均为机器人、科大智能、江苏北人、哈工智能、天奇股份、瑞松科技、天永智能的平均值 并购介绍：打入锂电池模组结构件29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 数据来源：公司并购（草案）、天风证券研究所2.1并购基本情况介绍➢交易基本情况：1）2022年2月10日晚，公司发布《关于筹划重大资产重组暨签署<股权收购意向书>的提示性公告》，公司拟以现金形式购买石增辉、林陈彬、林立举合计持有的宁德东恒51%股权，交易金额合计为81,600 万元，交易完成后公司将实现对宁德东恒的控股。2）本次交易为现金交易，不涉及股份的发行，不会导致上市公司控制权发生变化。➢业绩承诺：宁德东恒大股东石增辉承诺，宁德东恒2022年-2024年度承诺净利润分别不低于1.5亿元、1.6亿元、1.7亿元（净利润承诺以扣除非经常性损益前后较小值为计算依据）。10交易对方名称持有宁德东恒的股权本次出售宁德东恒股权比例交易价格石增辉70.00%21.00%33600.00 林陈彬20.00%20.00%32000.00 林立举10.00%10.00%16000.00 合计100.00%51.00%81600.00 表：股权购买情况（万元）➢业绩补偿：若2022年-2024年实际净利润分别不低于承诺净利润的80%，即1.2亿元、1.28亿元、1.36亿元，则承诺期间石增辉暂无需向先惠技术履行业绩补偿义务，在承诺期间届满后石增辉按照约定向先惠技术履行业绩补偿义务。反之，则石增辉应按照承诺期间当年度业绩完成率的孰低值对先惠技术进行补偿，补偿方式可采取现金补偿、宁德东恒股权补偿、现金和股权结合。➢超额奖励安排：若宁德东恒在承诺期累计实际净利润金额超过累计承诺净利润，先惠技术以超出部分的30%作为超额业绩奖励，但总业绩奖励金额不超过本次交易对价（8.16亿元）的20%。 数据来源：公司并购（草案）、天风证券研究所➢交易前，先惠技术的主营业务为各类智能制造装备的研发、生产和销售，现阶段主要为国内外中高端汽车生产企业及为汽车零部件生产企业提供智能自动化生产线；宁德东恒的主营业务为动力电池精密金属结构件的研发、涉及、生产及销售业务，其产品广泛应用于动力电池模组的外壳结构，如侧板、端板和特殊结构需求。交易完成后，先惠技术的业务将从新能源电池生产线领域扩展到新能源电池零部件领域，形成协同效应达到生产效率优化、技术协作，从而增加上市公司的持续经营能力，
