J.P.摩根J.P.摩根视角：告别负收益率

摩根大通观点告别负收益率摩根大通观点告别负收益率全球研究2022 年 6 月 15 日全球指数研究 Preetham Nanda交流电摩根大通证券有限责任公司经济和政策研究 Michael Feroli长期战略 Alexander Wise交流电摩根大通证券有限责任公司全球市场战略 Nikolaos Panigirtzoglou交流电摩根大通证券有限公司全球市场战略 Mika Inkinen交流电摩根大通证券有限公司经济与政策研究 Peter McCrory长期战略 Jan Loeys交流电摩根大通证券有限责任公司有关分析师认证和重要披露的信息，请参见第 89 页。全球研究主席 Joyce Chang交流电摩根大通证券有限责任公司 全球研究摩根大通观点 2022 年 6 月 15 日乔伊斯·张(1-212) 834-42032特约作者全球市场战略 Nishant Poddar, CFA摩根大通印度私人有限公司埃坎什·阿加瓦尔摩根大通印度私人有限公司全球指数研究 Giovanni Parravicini, CFA摩根大通证券有限公司埃莱奥诺拉·迪·维罗利摩根大通证券有限公司目录...................................................................................................................................................................3告别负收益率？ ..........................................................................................................................................4负收益率指数监测：Auf Wiedersehen 和再见......但不是 Sayonara............................................................................14人口结构逆转开始推高实际利率..................................................................................................................................17长期力量指向更高的美国债券收益率...........................................................................................................................26全球储蓄过剩和实际利率...................................................................................................................................43通货膨胀、市场和大温和的终结..................................................................................................................................48美国实体经济：与以往一样 .......................................................................................................................61QT的流量和存量效应值多少钱？.................................................................................................................................64重新定价后的美国股票、债券和美元长期回报.............................................................................................................6760/40怎么办？..........................................................................................................................................73商品挂钩资产作为长期通胀对冲工具...........................................................................................................................76附录 ..........................................................................................................................................................85 全球研究摩根大通观点 2022 年 6 月 15 日乔伊斯·张(1-212) 834-42033J.P. Morgan Perspectives 汇集了 J.P. Morgan 全球研究专营权的主题和战略观点。在本报告中，我们探讨了负收益率的退出、推动实际收益率的长期力量、全球金融危机的累积成本和可能导致负收益率复发的 COVID-19 大流行以及投资影响。我们希望这个系列能够为不断发展的经济、投资和社会趋势提供信息并促进辩论。– Joyce Chang，全球研究主席执行摘要这么久了，告别负收益率......现在我们探讨了负收益率的退出以及推动实际收益率上升的长期力量，并强调了一旦最终衰退到来，某些市场可能会出现复发的风险。负收益债务现在主要出现在短期债券和票据中，而在 2020 年第一季度达到 17.2 万亿美元的峰值时，它占全球政府债务范围的 40%。日本现在占剩余库存的 78%（5.9 万亿美元）。尽管担心日本化，但欧洲在负收益率债务中的份额已从 80%（8.1 万亿美元）降至 15%（1.3 万亿美元），当欧元区利率开始上升时，这一比例可能很快就会消失。推动实际收益率的长期力量我们认为，我们正处于一个政权更迭的时代，结构性力量包括人口结构、气候目标和去全球化，这表明未来 5-10 年的实际收益率会更高。在宏观波动更大的新时代，我们看到了更快的商业周期，很可能从过去 40 年的 11 年降至 5-6 年。更高的美国通胀波动率很容易使未来十年的平均通胀率达到 3-4%。由于结构性变化，我们的目标是到本世纪末 10 年期美国国债的实际收益率为 2.5%。在我们看来，再加上 3% 的保守通胀盈亏平衡率，2030 年的名义收益率目标为 5.5%。历史可能重演：下一次衰退可能会再次出现负收益率虽然以稳定为导向的宏观政策时代——大温和——可能已经结束，但追求更快复苏的风险可能会导致“停走停停”政策的延续超出我们目前所看到的范围。政策制定者已经表明，他们将不惜一切代价应对衰退，任何经济收缩都可能再次启动大规模的货币和财政刺激计划，因为美国政策制定者试图避免过去几十年中出现的缓慢复苏。下一次经济衰退可能会在一些市场重新出现负收益率，因为美国政策制定者不希望这样的衰退持续很长时间，从而为我们之后更快的收益率上升做好准备。投资影响年初至今的市场重新定价降低了美国债券和股票的价格，使我们的 10 年期预期回报率相对于 2021 年底提高了约 2%。根据我们的估计，传统的 60/40 股票债券配置在未来十年的年回报率约为 5%，高于 2021 年底的 3%。我们看好那些收入可以随着通货膨胀而增加更多、资产价格下跌较少的资产，包括医疗保健和金融、新兴市场外汇、商品（不含黄金）和市场中性的对冲基金。与商品挂钩的资产可有效对冲通胀持续上升的风险，包括牲畜、工业金属和能源期货，短期内看好能源股，长期看好全球公用事业股。 全球研究摩根大通观点 2022 年 6 月 15 日乔伊斯·张(1-212) 834-4203扬·洛伊斯(1-917) 602-9440亚历山大·怀斯 (1-212) 622-62054告别负收益率？ 负收益债务现在主要出现在短期债券和票据中，而在其最高点2020 年第一季度为 17.2 万亿美元，占全球政府债务总额的 40%。日本现在占剩余库存的 78%（5.9 万亿美元）。 自 1980 年代以来推低实际收益率的一些长期结构性力量正在逆转，现在对未来 5-10 年的实际收益率施加上行压力。 我们看到宏观波动更大，商业周期更快，更短，很可能下降到 5-6 年，而过去 4 年为 11 年。更高的美国通胀波动率很容易使其在未来十年平均达到 3-4%。 下一次经济衰退可能会在一些市场重新出现负收益率，因为美国政策制定者不希望这样的衰退持续很长时间，从而为我们之后更快的收益率上升做好准备。10 年后的美国实际收益率应与全球金融危机前 2000 年代的实际收益率相当，但低于 1990 年代，这意味着美国 Agg 的实际收益率约为 3%，而 10 年期美国国债的实际收益率约为 2.5%。 在我们看来，再加上 3% 的保守通胀盈亏平衡率，2030 年 10 年期美国国债的名义收益率目标为 5.5%。 年初至今的市场重新定价降低了美国债券和股票的价格，将我们的 10 年期预期回报率相对于 2021 年底提高了近 2%。 根据我们的估计，传统的 60/40 股票债券配置在未来十年的年回报率约为 5%，高于 2021 年底的 3%。 债券和股票在较长时期内对通胀的反应具有吸引人的对称性，但我们更喜欢短期资产，因为我们看到名义债券收益率到本世纪末将翻一番。 与商品挂钩的资产可有效对冲通胀持续上升的风险，包括牲畜、工业金属和能源期货，短期内看好能源股，长期看好全球公用事业股。这么久了，告别负收益率......现在我们的全球指数研究团队放弃了 2015 年推出的负收益率指数监测（负收益率指数监测，Preetham Nanda，6 月 15 日）由于负收益债券和票据的存量已跌至政府债券范围的 13% 以下（5.9 万亿美元），低于 2020 年第一季度疫情最严重时的 40% 以上（17.2 万亿美元）。这是一个戏剧性的逆转——仅在欧元区，跌幅就更大，从 80% 降至 15% 以下。当前负收益债务的大部分（78%）集中在日本或非常短期的欧洲债务，当欧元区利率开始上升时，这些债务可能很快就会消失。在 2019 年第 2 季度、2020 年第 3 季度和 2021 年第 3 季度，负收益公司债券的数量已达到欧洲投资级债券的 50%，现已降至接近零。在本期 J.P. Morgan Perspectives: Goodbye to Negative Yields 中，我们探讨了推动实际收益率上升的结构性力量，以及这种退出是长期趋势还是只是一个喘息的机会。Auf Wiedersehen, Au Revoir, Ciao 现在......但不是 Sayonara尽管担心潜在的日本化，但欧洲的负收益率债务存量已跌至 1.3 美元，远低于 2021 年几次触及的 8.1 美元的里程碑。德国的 30 年期国债收益率在 2019 年 8 月首次达到负值，并在