平安医疗科技 强大的集团协同力，发展差异化主张

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 AWS747何赛义+852-36586236分析师证监会编号 S0570520080003 证监会编号 BMW836陶野+86-10-56793923分析师证监会编号 S0570120050009 证监会编号 BQL549陆文涛+86-755-23948451分析师沉晓峰证监会编号 S0570516110001 shenxiaofeng@htsc.com 证监会编号BCG366+86-21-28972088股票研究报告平安医疗科技 (1833 HK)强大的集团协同发展差异化主张华泰研究引发评分（发起）：买2022 年 2 月 9 日 │ 中国（香港孔）互联网建立差异化的新战略；从买入开始就月活跃用户数（MAU）和日咨询量而言，平安医疗科技（PAHT）是中国领先的在线医疗保健服务平台。它提供在线医疗服务、消费者保健服务、健康商城和健康管理服务。 21 年第四季度，PAHT 开始实施新战略：1) 提供会员服务和增值服务以建立差异化主张，以及 2) 发展 O2O 网络并利用平安集团扩大其业务集团客户。我们认为，从长远来看，该战略应建立一种能够满足不断增长的消费者需求、优化成本结构和提高 ROE 的商业模式。我们基于 DCF 得出的目标价为 31.30 港元，相当于 4.0 倍 2021 年每股收益和 3.6 倍 2022 年每股收益。开始买入。与母公司在医疗保健服务方面协同发展我们认为，中国医疗保健行业的改革为 PAHT 提供了建立以服务为导向的商业模式的空间，并支持在线医疗服务和医疗处方履行的医保报销。我们预计 PAHT 的在线医疗服务/消费者医疗保健在 2021-2023 年的收入复合年增长率为 26.5/19.2%，占 2023 年总收入的 33.7/24.9%。由于 PAHT 已将其战略重点调整为利润率更高的医疗服务和消费者保健业务，健康商城业务的收入复合年增长率应低于 2021-2023 年的 0.6%。战略升级以扩大可持续 TAM目标价(港币):31.30关键数据目标价（港元） 31.30收市价（2月8日港币） 24.55潜在上行空间 -/ (%) 27市值上限（百万港元） 27,7256m 平均每日 val (HKDmn) 297.5752周价格区间（港币）24.20-148.50BVPS (人民币) 13.08分享业绩平安医疗2020年年中，PAHT推出战略2.0，以更好地促进集团协同效应，建立更可持续的商业模式。具体而言，该战略旨在：1）扩大PAHT的用户获取渠道，以增加更多高价值业务终端客户，2）专注于提供会员和增值服务，其需求应根据中国社会动态变化而增长， 3) 发展 O2O 网络以加强对付费用户的服务。母公司平安集团（2.2亿金融客户和7000万企业客户员工）(港币) 139110825324 相对。至恒指（右）(%)21123(6)(15)为 PAHT 增长和维持其活跃用户群提供了具有成本效益的基础。预计新战略将支撑 2024 年调整后的净利润PAHT 2020 年的整体毛利率为 27.2%，我们预测 2022/2023 年将改善至 28.4/31.3%，原因是利润率较高的在线医疗服务的收入贡献增加。我们预测其 OPM 将从 2020 年的-13.4% 改善至 2023 年的-10.1%，这主要得益于其业务模式的 ROE 改善。根据我们的估计，到 2024 年，PAHT 应该会产生全年调整后的净利润。风险：1）政策支持受挫，2）实现盈亏平衡的时间比我们预期的要长，3）在线医疗行业竞争加剧。金融是的 12 月 31 日201920202021E2022E2023E收入（人民币百万）5,0656,8667,2438,1529,400+/-%51.7635.555.4912.5515.32净利润（人民币百万）(733.86)(948.48)(1,701)(1,129)(716.04)+/-%-----每股收益（稀释后，人民币）(0.69)(0.83)(1.48)(0.98)(0.62)ROE (%)(7.39)(7.44)(11.35)(8.32)(5.66)体育 (x)-----铅 (x)2.261.481.611.751.85EV EBITDA (x)(21.09)(17.39)(9.80)(13.10)(22.27)资料来源：公司公告、华泰研究估计2 月 21 日 6 月 21 日 10 月 21 日2 月 22 日 资料来源：标准普尔 平安医疗科技 (1833 HK)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。内容.................................................................................................................................................................................................5数字图1：平安医疗：DCF模型，WACC 8.1%，终端增长2.5% 6图 2：平安医疗：WACC 假设 6图 3：中国在线医疗：估值比较 6图 4：平安医疗：MAU 趋势 7图5：平安医疗：日均咨询量 7图 6：平安医疗：公司发展的重要里程碑 7图 7：平安医疗：商业模式 8图 8：平安医疗：营收趋势 8图 9：平安医疗：收入明细（1H21）8图 10：平安医疗：商业模式升级 8 平安医疗科技 (1833 HK)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图 11：平安医疗：中期目标 9图 12：平安医疗：战略 2.0 概述 9图 13：B2C 企业客户：潜在市场规模 10图 14：B2C 企业员工：潜在市场规模 10图 15：平安医疗：家庭医生会员模式 10图 16：平安医疗：O2O 业务 10图 17：平安医疗：与平安集团的协同效应 11图 18：平安医疗：为平安金融客户提供的服务 12图 19：平安医疗：平安集团 12 频道为企业员工提供的服务图 20：平安医疗：收入 13图 21：平安医疗：调整后净利润 13图 22：平安医疗：华泰 vs 彭博共识 13图 23：平安医疗：分板块收入增长 14图 24：平安医疗：按细分市场划分的收入细分 14图 25：平安医疗：分部毛利率 14图 26：平安医疗：毛利分部 14图 27：平安医疗：细分市场预测 15图 28：平安医疗：月活跃用户数（MAU） 16图 29：平安医疗：日均咨询量 16图 30：平安医疗：ASP 16图 31：平安医疗：在线医疗服务收入 16图32：平安医疗：毛利&毛利率（在线医疗）16图 33：平安医疗：消费医疗收入 17图 34：平安医疗：GP & GPM（消费者医疗保健） 17图 35：平安医疗：健康商城收入 18图36：平安医疗：毛利&毛利率（健康商城）18图 37：平安医疗：健康管理和健康收入 18图38：平安医疗：毛利&毛利率（健康管理）18图 39：平安医疗：营业费用明细 19图 40：平安医疗：营业费用占收入的百分比 19图 41：平安医疗：利润率概况 20图42：平安医疗：股权结构（截至2021年6月30日）21图 43：JDH：DCF 估值，WACC 9.2%，终端增长 2.5% 21图 44：阿里健康：DCF 估值，WACC 9.4%，终端增长 2.5% 22 平安医疗科技 (1833 HK)4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。投资论文利用集团客户基础建立强大的协同效应根据 Trustdata 的数据，平安医疗在 2020 年 MAU 和日咨询量方面位居中国互联网医疗服务行业前列。 2020年，平安医疗的MAU为7,260万，同比增长8.5%，日均咨询量达到90.3万，同比增长23.9%。截至 2021 年 6 月 30 日，已累计 c. 2,000名内部医务人员，并与超过38,000名外部医生签订了合同。平安医疗与拥有庞大金融客户群的平安集团建立了深厚的联系（1H21：2.2亿，根据平安集团的数据）。我们认为，平安医疗在整个平安集团客户群中的渗透率仍然很低，并有提升空间。我们认为，与平安集团的强大协同效应和不断增长的用户群将继续推动平安医疗的长期收入增长。应对不断增长的市场需求，改善商业模式受人口老龄化和支持在线医疗服务医疗保险报销政策的推动，在线医疗服务的需求正在上升。平安医疗专注于提供在线医疗服务来满足这一不断增长的需求：1）人口老龄化——65岁及以上的总人口预计在2030年达到3.093亿，占总人口的21.5%（2019年：12.6%），每弗罗斯特沙利文； 2) 政策利好——国家医疗保障局 (NHSA) 于 2019 年 9 月发布指导意见，允许对符合条件的在线医疗服务进行医保报销。我们认为，平安医疗的战略 2.0 应该会导致收入转向利润率更高的在线医疗服务业务，并支持利润增长。我们预计 2023 年在线医疗服务 /消费者健康服务 /健康商城 /健康管理和健康互动占总收入的 33.7/24.9/40.2/1.2%（ 2020 年：22.8/20.1/54.1/3.0%）。我们预计整体 OPM 将从 2020 年的 -13.4% 提高到 2023 年的 -10.1%。差异化的商业模式应该有更好的市场主张我们认为，平安医疗已经形成了差异化的商业模式，巩固了其竞争优势。拥有服务型在线医疗业务模式，在线医疗服务能力强，1H21非电商业务收入占比50%；相比之下，电商业务占同行阿里健康和京东健康收入的80%以上。该公司与平安集团的深厚联系使其在 B 端用户（约占其用户的 48%）中触达，并有可能成为“保险健康管理”服务产品的先驱。战略升级旨在长期改善商业模式2020年年中，平安健康推出战略2.0，提升核心竞争力。在战略下，公司将拓展获客渠道，提升服务质量，发展O2O网络： 1）渠道——拓展渠道，获取更多高ARPU业务端客户； 2) 产品——推出一站式家庭医生会员服务，统一公司服务； 3）服务——O2O医疗服务一体化。凭借平安集团的 B 端客户资源及其优质的医疗服务，我们认为平安医疗有足够的空间扩大其 B 端客户群。 1H21，平安医疗在金融客户中的付费用户只有1,240万，在企业客户中只有70万付费员工用户，而平安集团渠道的金融客户和员工分别为2.2亿和7,000万。 平安医疗科技 (1833 HK)5阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。我们与市场的不同之处：对监管风险的过度抛售......平安医疗的股价在 2021 年下跌了 70%，主要是由于投资者担心监管可能会收紧，这可能会抑制增长并颠覆在线医疗行业的商业模式。例如，2021年10月出台的《互联网诊疗监督管理办法（征求意见稿）》，对提供在线会诊服务（如患者症状初步诊断应在线下进行）提出了明确的监管要求。我们认为，这些法规旨在保护在线医疗保健用户的利益，并支持该行业的长期可持续发展，而不是限制该行业的增长。我们认为，作为领先的在线医疗服务平台之一，平安医疗严格遵守相关规定。我们预计法规的任何变化对公司收入增长和盈利能力的影响有限，并认为对潜在监管风险的股票抛售过度。...以服务为中心的模式支持盈利能力在我们看来，平安医疗以服务为中心的模式的长期盈利潜力并未完全体现。通过战略2.0，平安医疗将专注于通过为高价值用户提供会员服务和增值服务来创造收入。我们认为，与基于药物/产品的商业模式相比，这种商业模式具有更大的规模经济和利润率扩张前景。此外，根据公司2021年投资者日的战略更新，平安医疗将减少对低ROI用户的获取投资。我们 2022/2023 年非国际财务报告准则净亏损预测为人民币 10.06 亿元/5.77 亿元，低于市场普遍预期的净亏损 10.81 亿元/6.57 亿元。我们预计该公司将在 2024 年实现收支平