生猪养殖行业专题报告：拥抱周期蓄势起，大猪小猪落玉盘

行业报告：生猪养殖行业专题报告2022年6月24日中航证券研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分行业评级：增持拥抱周期蓄势起，大猪小猪落玉盘分析师：彭海兰证券执业证书号：S0640517080001研究助理：陈翼证券执业证书号：S0640121080014 ➢1.生猪周期分析框架一、生猪周期分析数据来源：中航证券研究所整理1供给需求生猪价格①长期：养殖规模化、育种②周期维度：母猪产能（量、效率等）、动物疫病、产业政策③中短期：仔猪情况（新生仔猪、仔猪价格）、肥猪（量、体重）、猪肉（库存、进口）、收储政策①长期：人口、人均收入、消费习惯②中短期：季节因素、安全事件 一、生猪周期分析数据来源：Wind，中航证券研究所整理◆供给：生猪供给已过最高峰，母猪产能从21年6月最高点4564万头开始去化，对应出栏峰值已在今年4月兑现，未来供给宽松有望缓和。◆需求：生猪需求处于传统淡季，加之疫情压制餐饮消费。3-4月位于年内猪肉需求低位，随着疫情的缓和，终端需求将逐步修复。供给：能繁母猪高点对应4月为供给高峰需求：历年生猪价格呈季节性波动0500100015002000250030003500400045005000生猪供给（万头）生猪定点屠宰企业屠宰量生猪存栏:能繁母猪2➢2.生猪行情最差时点已经过去8.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月22个省市:平均价:生猪（元/公斤）2007200920102011201220132014201520172018 ➢3.近期生猪行情反弹的驱动因素◆行业整体育肥生猪供给收缩明显。去年H2行业产能去化、叠加去年冬季仔猪窝均存活率下降，对应近期生猪供给减弱局面。◆春节后出栏加速出现短期超跌。3月出栏环比增18.03%（假期因素）。而4、5月出栏环比降1.63%、1.46%，后期行情逐步复苏。◆养殖户商转母进一步降低生猪供给。根据涌益咨询，4-5月散户留种比例占70%，对应生猪供应减少和行情反弹。3数据来源：Wind，涌益咨询，中航证券研究所整理一、生猪周期分析-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503002021-122022-012022-022022-032022-042022-05x 10000生猪出栏量出栏量(头)环比8.008.509.009.5010.0010.5011.002020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月五省平均：窝均健仔数（头） ➢4.长期看：周期最差行情已经过去，纵有波折，但趋势向上◆从历史看，目前大致处于生猪周期底部区域。每轮猪周期基本历时4年左右。时间上看，目前处在行业磨底向上的区间。◆从历次周期的母猪去化水平看，本轮去化不彻底。强周期的启动需要母猪产能较高点去化20%左右，而本次产能去化约8%，后续有进一步去化可能。◆养殖利润恢复影响了产能去化进程，未来生猪周期或有波折，但趋势向上。母猪可能进一步去化，支撑周期向上。4数据来源：Wind，中航证券研究所整理一、生猪周期分析1500200025003000350040004500500055000510152025303540能繁母猪(万头)22个省市:平均价:生猪 ➢5.中期看：22H2猪价延续复苏，23Q1或有压力◆22年Q3猪价有望延续复苏。回溯正常周期年份，4-8月猪价呈明显回暖态势。叠加供给端的边际收缩，猪价有望延续支撑。◆23年Q1或有一定压力。一是，4-5月母猪去化趋缓，5月环比增加0.35%，对应23年Q1生猪供给边际增加；二是，春节节后后消费步入淡季。◆周期演绎过程中，即使行业利润有所修复，资金压力较大的养殖户仍有可能收缩产能。若行业进一步收缩产能，周期动力或更强劲。5数据来源：Wind，中航证券研究所整理一、生猪周期分析8.010.012.014.016.018.020.022.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2013年2014年2015年2016年2017年2018年-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%390040004100420043004400450046002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05能繁母猪（万头）环比4-8月猪价上行趋势明显（元/公斤）4-5月能繁母猪产能或对应明年Q1供给宽松 ➢1.生猪板块博弈分析框架6二、生猪板块博弈数据来源：中航证券研究所价格销量经营预期成本价格预期→未来供需→当前母猪存栏量→养殖利润→即期价格①中长期：产能（母猪、猪舍、土地）储备②年度：出栏预期→完成进度①中长期：内部管理、养殖模式②年度：成本目标→达成情况→上游价格板块个股经营利润财务压力①当前财务情况：偿债能力、货币资金和可变现资产；②预期资金流出（入）：未来价格波动导致现金流出（入），现金流和变现资产情况③预期融资和政策支持：融资安排（增发、发债、借款等），地方政府支持 ➢2.价格预期：长期看周期位置，短期看价格表现7二、生猪板块博弈——价格数据来源：Wind，中航证券研究所◆前期板块上行和回调逻辑（长周期价格预期）1月上旬，生猪价格下降17.65%，但申万养殖板块上涨3.70%。3月-5月，生猪价格上涨27.18%，但申万养殖板块下跌8.44%。蛛网模型基本假设：降价→减产→供不应求→涨价→增产→再降价的市场逻辑。结合历史和近期的资本市场表现看，资本市场对生猪板块的博弈从最初的博“涨价”（1.0阶段），到博“减产”（2.0阶段），已经逐步演化到了博“降价”（3.0阶段）。越降价、越减产、未来周期和猪价越强、股价越涨。◆近期板块反弹逻辑（中短期价格预期）Q2生猪价格反弹超预期，看Q3价格超预期，行业公司盈利在望，调高盈利预期和股价。-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2022/1/52022/2/52022/3/52022/4/52022/5/52022/6/5生猪全国日均价环比猪产业指数日环比生猪价格波动和股价波动关系 ➢2.周期最低点不是去化最深点，板块股价在去化完成前启动，价格预期或越来越强7二、生猪板块博弈——价格数据来源：中航证券研究所◆【14-18年生猪周期】周期启动前最低点，行业产能没有去化彻底（较高点-6.52%），但板块走势已经逐步启动。到15年周期次低点，行业产能去化基本结束（较高点-19.41%），畜牧业（中信）指数较前低涨83.4%。◆【18-22年生猪周期】周期启动前最低点，行业产能同样没有去化彻底（较高点-12.63%），板块走势已经逐步启动。到19年周期次低点，行业产能去化基本结束（较高点-27.18%），畜牧业（中信）指数较前低涨22.5%，次月较前低涨52.9%。历史周期波动和畜牧业指数走势05101520253035404502000400060008000100001200014000160001800020000生猪存栏:能繁母猪畜牧业(中信)全国大中城市:出场价格:生猪14-18年周期18-22年周期周期最低点，母猪去化6.52%，股价逐步启动周期最低点，母猪去化12.63%，股价逐步启动 8数据来源：Wind，公司公告，中航证券研究所整理二、生猪板块博弈——量➢3.生猪养殖企业的量◆从实际销售量来看，大多数猪企1-5月出栏同比增幅明显，牧原、温氏、傲农前5月出栏节奏位居前列，同比增幅80%左右。◆从出栏目标看，猪企22年出栏节奏存一定差异，牧原、正邦、新希望和金新农完成进度超过40%。◆行业猪企母猪存栏减少。整体看，一季度能繁数量总体减少，有望支撑后市行情。横向看，去化程度不尽相同。牧原、温氏等降幅不足5%，主要系母猪优化所致，而现金流压力大的企业，其母猪产能降幅也较大，天邦减少了15%。猪企22年出栏目标（万头）及完成率猪企能繁母猪存栏量（万头）*能繁母猪存栏量披露存在时间差异，统计口径为季末前后1个月*出栏完成率以22年最低目标计算 ➢4.生猪养殖企业的成本◆22Q1养殖成本有所回升，养殖压力加大。上游饲料涨价推升养殖成本，压缩养殖利润，叠加猪价低位，企业上半年亏损可能性较大。◆成本优化是猪企竞争重点，低成本企业更具穿越周期的能力。21年各大猪企采取降本增效措施，养殖成本均呈下将趋势，对比来看，牧原、温氏的成本优势较为突出。9二、生猪板块博弈——成本生猪养殖企业育肥成本（元/公斤）数据来源：Wind，公司公告，中航证券研究所整理 ➢5.生猪养殖企业的偿债能力◆企业普遍面临一定的偿债压力。长期来看，22年Q1猪企的资产负债率平均为60%左右，处于相对较高的水平。短期来看，企业流动性承压明显，13家猪企中流动比率超过1.5仅有5家，而速冻比率不足1的数量高达有10家。个股上，东瑞、神农相对压力相对较小。10二、生猪板块博弈——财务压力数据来源：Wind，公司公告，中航证券研究所整理012345670102030405060708090100牧原股份温氏股份新希望正邦科技天邦股份傲农生物天康生物金新农新五丰巨星农牧唐人神东瑞股份神农集团资产负债率（%）流动比率(右轴)速动比率（右轴） ➢6.生猪养殖企业的短期资金压力◆企业短期内存在较大的资金周转压力，22年Q1生猪养殖企业能够快速变现的流动资产储备（主要包括货币现金和交易性金融资产），难以覆盖其养殖流出、短期借款和交易性金融负债所需的资金总和，行业普遍存在一定资金周转的压力。个股上看，温氏股份压力相对较小。11二、生猪板块博弈——财务压力数据来源：Wind，公司公告，中航证券研究所整理0500000100000015000002000000250000030000003500000400000005000001000000150000020000002500000300000035000004000000牧原股份温氏股份正邦科技新希望天邦股份傲农生物天康生物22Q1猪企短期资金情况（万元）养殖资金流出短期借款交易性金融负债货币资金交易性金融资产 ➢7.当前主要生猪企业的头均市值12数据来源：Wind，公司公告、中航证券研究所整理二、生猪板块博弈——估值水平*公司市值截至22年6月23日代码上市公司总市值（亿元）生猪市值（亿元）22年预计出栏量（万头）23年预计出栏量（万头）22年头均市值（元/头）23年头均市值（元/头）002714.SZ牧原股份3049 3049 5500600055445082300498.SZ温氏股份1424 1079 1800260059934149000876.SZ新希望713 413 1300200031752063002157.SZ正邦科技200 150 600100025071504002124.SZ天邦股份129 129 50080025751609603363.SH傲农生物175 145 32556044472581002100.SZ天康生物139 69 22050031461384002567.SZ唐人神117 62 20035031111778603477.SH巨星农牧132 132 15030088064403002548.SZ金新农49 42 12014035223019600975.SH新五丰77 77 100300773625796052