晨光电缆：国网重点客户供应商，近年来成长性突出

公司端：国家电网第一梯队供应商，2021年业绩上涨21%。公司是线缆行业大型专业企业，产品主要分为电力电缆、架空绝缘电缆、装备用电线电缆三大类，其中电力电缆的收入占比超过80%。公司产品的主要原材料铜材占比达70%以上；公司采取以销定产的生产模式，直销的销售模式，主要客户为国家电网、南方电网、福建亿力等，其中国家电网为最大客户，销售额占比高于75%。财务方面，2016-2021年，公司的营收规模呈现持续稳步增长态势，由16.04亿元增至21.15亿元，5年营收复合增长率达5.7%，2021年归母净利润达6,056.68万元（+21%）。本次募投项目主要有矿物绝缘电缆建设项目、智慧晨光智能互联建设项目，其中电缆建设项目拟新增矿物绝缘电缆产能5250km，投产建设期约1.5年，投产后，公司装备用电线电缆的年产能将从现有的19015km上升至24265km，装备用电线电缆属于公司具有较高附加值的产品。 行业端：政策积极推动新能源、轨交、核电等下游多领域有望行业集中度提升。 电线电缆是输送电（磁）能、传递信息和制造各种电机、仪器、仪表，实现电磁能量转换所不可缺少的基础产品，广泛应用于国民经济各个领域，被喻为国民经济的“血管”与“神经”，其细分品类中，电力电缆和电气装备电缆市场需求分列前两位。 国际电线电缆行业已经进入几大巨头之间垄断竞争的格局，全球最大的三个电缆制造商为意大利普睿司曼电缆公司、法国耐克森（Nexans）公司和日本住友（Sumitomo）公司。我国的电线电缆行业起步较晚，业内企业众多，但多数规模较小，2020年规模以上企业数量已达到4,000余家，且产品同质化比较严重，集中度偏低，全国前十大厂商的市场份额不足10%。产业链的角度看，电线电缆行业上游行业主要为电解铜制造业、电解铝制造业、以及塑料与橡胶行业，下游行业是电力、能源、石油化工、发电、通信、铁路、矿山、船舶等重要的国民经济领域。2019年后，随着我国对新能源等行业的重视程度提升，电线电缆行业逐渐复苏，直至2021年，我国电线电缆销售收入达1.12万亿元（+3.6%）。近年来，随着国家对政策积极推动新能源、轨道交通、核电、海底电缆、高端装备等行业的发展，电线电缆行业有望获得持续增长动力。 可比端：宝胜、万马为行业龙头，晨光电缆成长性优异。我们选取宝胜股份、汉缆股份、万马股份、杭电股份、中辰股份、球冠电缆作为可比公司。2021年财务数据比较来看，1）规模：宝胜股份、万马股份的营收体量均超100亿元，公司与球冠电缆、中辰股份同处于20-30亿元水平。2）成长：公司的营收增速与同业公司比稍弱，但是3年利润增幅达288.14%，位居可比公司之首。3）盈利：由于产品结构的不同，公司的毛利率11.06%略低于可比公司均值13.32%；公司净利润处于行业高位，在业内公司普遍下滑的情况下，公司净利率达2.86%（+0.34pcts）。 发行方案：本次新股定价采取直接定价、网上竞价或网下询价等方式，公司发行前总股本为1.4亿股，发行股数区间为100万股~4666.67万股（（含本数，不含超额配售选择权），发行底价为4元/股，按2021年的归母净利润计算，对应的摊薄市盈率区间为9.31X~12.33X，可比公司最新市盈率 TTM 均值为21X。 投资建议：公司体量处于电线电缆业第二梯队，产品种类丰富，对国电、南电的业务相关性较高，本次募投扩产的矿物绝缘电缆属于装备用电线电缆，在公司目前产品结构中毛利率较高，有望在投产后推动公司总体毛利率提升，从而带动业绩增长。公司本次发行估值区间为9.31X~12.33X，明显低于可比公司最新的市盈率 TTM 均值21X，建议关注并参与申购。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、客户集中风险 1.晨光电缆：国家电网第一梯队供应商，2021年业绩上涨21% 1.1.公司概况：30余年征程的浙江荣誉企业，中国线缆行业最具竞争力50强 晨光电缆始创于1984年，经过30多年创新发展，成长为行业科技型企业，产品走进国家两大电网公司和一大批国家主要建设项目。公司获得工业产品生产许可证，3C认证，是国家高新技术企业，全国守合同重信用单位，中国线缆行业最具竞争力50强企业，全国线缆行业首批132家AA级质量诚信企业，全国线缆产品价格定点检测单位，浙江省工业行业龙头骨干企业。 表1：公司参与项目和荣誉称号具体情况 截至5月25日，公司董事长、总经理朱水良持有公司44.73%的股份，其女儿朱韦颐为公司董事、副总经理、董事会秘书，持有公司1.22%的股份。朱水良为公司的控股股东，朱水良、朱韦颐为公司的实际控制人。王明珍系朱水良的配偶、朱韦颐的母亲，持有公司1.27%的股份，为公司实际控制人朱水良、朱韦颐的一致行动人，三人合计持股47.22%。 图1：公司股权结构 1.2.业务结构：电力电缆占比超8成，电气装备用电气电缆附加值较高 公司以超高压、中高压电力电缆为主导产品，设计研发的220kV高压智能测温电力电缆、OPMC光纤复合中压电缆等30多项新品通过省级以上验收。公司拥有先进的电缆生产和检测设备，其中包括德国SKET公司的盘绞成缆生产线、德国TROESTER公司两条500kVVCV生产线、奥地利ROSENDAHL公司的护套多层共挤复合平滑铝套生产线、英国BWE公司的连续包覆挤铝生产线和德国HIGHVOLT公司的700kV串联谐振试验系统等。公司产品主要分为电力电缆、架空绝缘电缆、装备用电线电缆三大类。 表2：公司主要产品类别情况 经过多年的技术积累，公司在产品线上不断扩充。除了传统电缆产品外，针对国内高压线路在运行过程中产生电腐蚀、造成线路运行故障和潜在安全风险这一问题，公司对电缆结构进行全新设计，成功研发了110kV交联聚乙烯绝缘复合平滑铝套电力电缆，消除传统高压皱纹铝护套与电缆外屏蔽层之间电腐蚀的痛点。2019年9月，该新品经中国电力企业联合会鉴定委员会鉴定认为技术综合性能达到国际领先水平。公司陆续研发成功220kV、330kV、500kV复合平滑铝套系列高压电缆产品。公司还陆续研发了BTTZ防火电缆产品、柔性防火电缆系列产品，并组织向市场和用户进行推广，实现新品批量生产，创造新的利润增长点。 图2：公司自设立以来主要产品系列发展历程 电力电缆业务收入规模超17亿元，占比达80%以上；2020-2021年架空电缆和装备用电缆收入增长较快。按收入结构划分，公司产品主要包括电力电缆、架空绝缘电缆、装备用电线电缆三大类，2021年分别创收174864.19万元、21226.57万元、9104.88万元，占总营收的比例分别为82.67%、10.03%、4.30%。 其中电力电缆为公司收入的主要来源，2018-2021年的营收占比持续保持在80%以上，然而由于架空电缆和装备用电缆在2020-2021年期间的销售收入增长较快，分别由2019年的10227.87万元、3275.22万元增至2021年的21226.57万元、9104.88万元，故在电力电缆收入稳定在17-18亿元的基础下，其营收占比自2019年的91%下降至2021年的83%。 图3：公司收入结构情况（万元） 图4：公司业务收入占总营收比情况 分产品毛利率存在波动性，主要受细分产品结构以及原材料价格的影响，2021年电力电缆、架空绝缘电缆、装备用电线电缆的毛利率分别为11.20%、10.02%、14.32%。2018-2021年，1）公司电力电缆产品的毛利率分别为11.37%、13.84%、12.54%、11.20%，呈小幅波动，主要是由于电力电缆产品结构变化、客户需求变化及主要原材料铜、铝等市场价格波动影响；2）公司架空绝缘电缆的毛利率（不含运费、装卸费和包装费）分别为8.72%、13.19%、13.55%、10.02%，2021年架空电缆毛利率下滑主要系外购架空绝缘电缆收入占比提升，而其毛利率比自制电缆低，从而拉低公司整体架空绝缘电缆毛利率；3）公司装备用电线电缆的毛利率（不含运费、装卸费和包装费）分别为17.96%、17.57%、13.50%、14.32%，波动较小，装备用电线电缆中产品类型众多，功能各异，不同类别电线电缆，应用领域不同，毛利率有所差别。 图5：公司三大产品种类的毛利率情况 110kV及以上（含66kV）电缆收入保持增长趋势，毛利率高于中压及低压线缆。公司的电力电缆业务又可细分为110kV及以上（含66kV）电缆、中压电缆和低压电缆。2018-2021年期间，110kV及以上（含66kV）电缆的收入呈上升趋势，占电力电缆收入比例由2019年的22%升至2021年的27%，由于原材料价格上涨2021年毛利率降至11.84%；中压线缆收入稳定在9.1亿元左右，占比维持在52%左右，毛利率保持在11%上下；低压线缆收入呈下降趋势，毛利率与中压线缆相近。 图6：公司电力电缆细分品类收入情况（万元） 图7：公司电力电缆细分品类占比及毛利率（右轴）情况 1.3.商业模式：铜材为主要原材料，直销给国电、南电的收入占比超80% 采购模式：公司采购主要包括原材料的采购和部分产品的采购，原材料采购主要是铜材、铝材等金属材料，以及绝缘料、屏蔽料及护套料等化工材料，产品采购主要是电力电缆成品和电缆附件的采购。 公司原材料成本占产品成本比重较高，主要原材料铜材占产品成本的比重达70%以上，铜价波动对公司经营存在较大影响。公司铜、铝、钢采购供应商主要是国内大型有色金属企业或金属贸易商，包括物产中大集团股份有限公司、宁波金田铜业（集团）股份有限公司、江苏宝胜精密导体有限公司、江苏中广润新材料科技有限公司等。 图8：2021年公司原材料采购金额占比情况 公司外购产品主要是高压电力电缆、架空绝缘电缆及其他，公司产能紧张时会向行业内第三方厂家进行部分采购。值得注意的是，2021年度，公司外购架空绝缘电缆增幅较大，占全年架空绝缘电缆收入比例达40.78%，主要原因是国家电网和南方电网要求集中在7月、8月、9月、11月、12月供货，这几个月也属于公司的生产旺季，产能相对饱和，便选择向同为国家电网和南方电网合格供应商的浙江高盛输变电设备股份有限公司采购大部分架空绝缘电缆，另外向经公司评审合格的江苏华普电缆有限公司采购少量产品。 表3：公司成品采购情况（万元） 表4：公司外购成品的前五名供应商（万元） 生产模式：公司主要采取“以销定产”生产模式，即根据所获得的订单情况组织生产。 由于不同客户所需产品的规格不同，公司的产品具有定制生产的特点。根据订单签订情况，营销运营中心组织相关人员进行合同评审，根据合同交货期要求及合同标的数额大小，在判断合同执行期间原材料价格变动趋势的基础上，组织原材料采购和产品生产。 在产品生产过程中公司根据营销运营中心信息反馈情况，及时调整生产节奏。 图9：公司主要产品的生产流程图（以中压电力电缆为例） 公司有三条高压生产线、三条中压生产线。高压和中压电力电缆生产线中，三层共挤交联设备是整个生产线的关键设备，该装备的挤出线速度决定了整个生产线的产量。公司部分高压交联生产线是高压、中压电力电缆通用设备，公司在实际排产中可根据订单情况，合理分配其在不同产品之间的使用，如中压电缆订单较多的情况下，可使用部分高压生产线生产中压产品。公司的低压电力电缆和架空绝缘电缆生产线中，挤塑机等生产设备属于通用设备，公司在实际排产中可根据订单情况，合理分配在不同产品之间的使用。 表5：公司产品的产能、产量、销量、外购量等情况 销售模式：公司主要采用“直销”模式进行销售；此外有零星采取经销商模式进行销售。 2019-2021年期间，公司的直销收入占比均在98%以上。直销主要由营销运营中心通过投标方式获取订单，并完成销售。直销的客户来源主要有两种形式：一是通过国网、南网资格预审后，由两网发布招标信息，公司参与投标、竞标获得订单；二是直接通过互联网等公共信息渠道得知目标客户的需求，然后参与投标或谈判，最终获得订单。 图10：公司直销、经销的