2022 年 6 月 9 日美洲股票研究 |美国红色金属被称为铜博士是有原因的，但我们仍然坚信铜价更多地反映了未来的通胀预期而不是实时衡量全球经济的健康状况。经验数据在短期和长期时间范围内都非常一致，铜价与美国 10 年盈亏平衡率直接相关，我们强烈建议投资者检查这种关系。因此，在滞胀环境下，我们预计铜价仍将得到很好的支撑，即使供需平衡转向更大的过剩，因为利率急剧上升、刺激措施耗尽和周期后期需求动态导致全球需求担忧升级。在微观层面上，铜供应增长在长期内仍面临挑战，虽然我们认为电动汽车的转变对近期价格形成并不重要，但我们确实认识到市场对 2025-2026 年即将出现的赤字支持股票估值的锚定偏见；这种行为倾向不太可能改变。虽然铜是滞胀经济中的赢家，但如果美联储能够实现软着陆、衰退担忧消退和/或中国能够在监管压力加大、房地产市场普遍低迷和最近Covid锁定。在我们 2021 年 9 月的铜报告中，我们详细介绍了以宏观通胀数据相关性为中心的铜价公允价值新范式鉴于中国需求趋势疲软和全球刺激措施耗尽，对潜在的看跌脱钩事件表示担忧。从纯粹的基本面来看，我们认为铜价本应在 2021 年底/2022 年初从历史高位回落，原因是中国需求（占全球的 55%）增长大幅放缓，加上 Omicron 浪潮和欧盟能源危机的干扰。 ICSG 指出 1 月份铜市场过剩；然而，铜价在 3 月 22 日创下历史新高，并在 11 月 21 日至 4 月 22 日期间呈看涨趋势线。美国/德国 10 年期盈亏平衡点在此期间也出现了大幅上升，两个通胀 BE 水平也在 3 月份创下历史新高。铜价再次与通胀预期步调一致。根据我们基于长期通胀率的宏观框架，我们认为今天铜价被适度低估。我们还认为，投资者应增加对金属股票的敞口以保护滞胀。中国需求周期通常是全球铜市场的主要波动因素，监管打击/房地产放缓周期历来非常看跌铜（2015 年）。此外，铜通常会受到美元重大走强事件的负面影响。然而，铜不仅没有被抛售，而且从第 4 季度开始到 3 月份的近期高点，还出现了大幅反弹，随着能源/盈亏平衡而上涨。我们认为现在风险/回报是中性的，看涨该行业，我们将 Freeport McMoRan 上调至中性并提高铜股票的目标价。能源市场动态的转变、供应链挑战和强劲的劳动力市场应会在中期内继续支撑长期通胀预期。我们在该领域的最佳创意是 Teck，它拥有行业领先的铜增长，资本密集度低。我们认为 FM 和 FCX 在4.00 美元/磅的铜情景，也将突出在经济或“自有”基础上的估值脱节。我们对 Freeport 的目标价升至 38 美元，First Quantum 升至 41 加元，Teck 升至 68 美元。研究分析师柯特伍德沃思，CFA212 325 5117吉滕德拉·潘迪212 325 3728本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。美国金属与矿业铜是滞胀环境和软着陆的赢家——将 FCX 升级为中性金属与采矿 |部门审查 2022 年 6 月 9 日美国金属与矿业2相对于通胀水平，铜看起来超卖铜价在两个月内大幅下跌，较 3 月份的高点下跌约 10%，原因是随着经济衰退担忧升级，周期性资产前景更加悲观。我们认为铜价与通胀预期的历史关系已经脱节，在历史基础上 5/10 年盈亏平衡率仍然很高。由于中国宏观风险，我们曾在 9 月份警告过潜在的脱钩事件，中国 PMI 大幅下降以及铜进口数据为负。然而，铜价完全忽略了中国负面的宏观数据、Omicron 对第四季度的担忧、美元走强以及欧盟对能源危机和乌克兰战争的担忧。 事实上，2022 年 3 月 COMEX 上的铜价飙升至近 5.00 美元/磅，创下历史新高，因为价格因通胀而走高我们注意到美国/德国的 10 年盈亏平衡点也在 3 月份达到了创纪录的高点。这些举措主要是围绕持续的高通胀数据、能源价格飙升（CPI 的波动部分）以及美联储转向通胀不再是暂时的。然而，尽管能源价格和通胀盈亏平衡点仍接近十年高位，但由于对经济衰退的担忧促使人们对周期性资产类别持更加谨慎的看法，过去一个月金属市场出现了重大的避险和清算。 铜与通货膨胀率的关系表明微观供需模型几乎没有预测价值，至少在短期内。长期数据始终显示，铜价交易与通胀预期相关，公平地说，这与全球工业需求和信贷周期有关。我们认为，铜的长期 S/D 基本面看起来很健康，尤其是在 2024-25 年供应增长减弱且电动汽车需求受到更多牵引的时间框架内。从中期来看，铜价应会继续受到通胀背景的支撑，通胀背景仍高于历史水平，尤其是考虑到能源前景的建设性、改善供应链所需的较长准备时间以及劳动力市场紧张。 钢材、原油、铁矿石、焦煤和生铁等实物交易商品也保持在历史上非常高的水平。因此，关于滞胀的鼓声只会变得更加响亮，我们相信铜是滞胀环境中的领导者。图 1：方向相关性是一回事，但绝对百分比在铜和 10 年 BE 之间的变动也高度相关图 2：铜价在 3 月创下历史新高，美国/德国 BE 也创下历史新高行进年/年 %chg10年收支平衡Comex 铜 ($c/lb)40%3.1049030%2.9048020%2.7047010%2.504600%2.30450-10%2.10440-20%1.90430-30%Dec-11 Dec-13 Dec-15 Dec-17 Dec-19LME 铜 (y/y % chg)美国 10 年 BE (y/y % chg)1.701.50N-21 D-21 J-22 F-22 M-22 A-22 M-22歼22 德国 10 年是 美国 10 年 BE 铜420410资料来源：BLOOMBERG PROFESSIONAL™ 服务。资料来源：BLOOMBERG PROFESSIONAL™ 服务。 2022 年 6 月 9 日美国金属与矿业3通货膨胀和电动汽车趋势主要看涨因素在我们看来，过去 20 年的普遍下降的利率和持续的低通胀一直是打击铜市场的主要利空动态强劲的价格上涨主要仅在衰退后时期才明显，当时大规模的全球刺激措施提振了市场约 18-24 个月。从 2003 年年中到 2008 年初的中国超级周期是一个明显的例外。鉴于许多商品的投资不足和新发现的生产纪律与之前的周期相比，供应方面的基本面也非常乐观，特别是在考虑碳排放目标和老化的资产基础时。需求将继续具有周期性，但随着我们在 2025/26 年接近临界点，电动汽车转型应有助于将铜价和股票估值锚定在更好的水平。 当我们考虑未来十年的铜市场时，我们认为更高的利率和普遍更高的通胀水平考虑到我们的宏观框架，是主要的支持因素。电动汽车/能源转型也非常看好长期需求，而且中期能源价格水平也有助于支持长期通胀预期。在微观层面，虽然电动汽车/能源转型无疑利好铜，但我们也注意到预测所有其他需求方和供应方变量的挑战，随着 GDP 远离固定资产投资，中国需求在未来几年可能面临更大风险和人口统计影响总需求。 虽然由于利率急剧上升和整个经济体的广泛通胀压力，近期需求方面的担忧有所增加，我们注意到，铜价一直保持着难以置信的弹性。如果全球增长大幅放缓但通胀仍然相对较高（即滞胀），我们认为铜价将保持强劲。尽管存在宏观担忧，但事实证明，与信贷紧缩/中国封锁相比，铜价在通胀/能源方面的作用更大。 需求/信贷周期显然对通胀预期很重要，最近对经济衰退/需求破坏的担忧导致长期通胀盈亏平衡点出现疲软，我们认为这是推动铜价走低的原因，如下所示。然而，能源价格与许多实物交易商品一样仍然居高不下，全球石油和煤炭价格观点的巨变有助于支撑长期通胀预期，因此铜的公允价值。在很大程度上，铜是对石油的一种玩弄。铜价将保持周期性，但我们认为，随着供应增长急剧放缓和电动汽车转型获得临界质量，到 2023 年底可能会出现看涨的脱钩事件。图 3：近期的铜价抛售似乎是功能性的图 4：通胀是铜市场中摇摆不定的尾巴吗？方向关系非常明显c/磅 -铜10 年 BE 10 年是LME 铜 ($/mt)480460440420400Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-225月22日Comex 铜（美元/磅）美国 10-YR Breakevben3.002.902.802.702.602.502.402.302.203.503.002.502.001.501.000.500.001100010000900080007000600050004000300020001000Aug-06 Mar-09 Oct-11 May-14 Dec-16 Jul-19 Feb-22资料来源：BLOOMBERG PROFESSIONAL™ 服务。资料来源：BLOOMBERG PROFESSIONAL™ 服务。10年BE LME铜 2022 年 6 月 9 日美国金属与矿业4约 2.5% 的通胀是铜的牛市情景，长期通胀观点可能在结构上更高在过去的 20 年里，铜价平均高于供给曲线上第 90 个边际成本清算水平约 0.90 美元/磅，这是在基于 10 年盈亏平衡数据的 1.95% 平均通胀率的背景下发生的。然而，我们注意到成本曲线受到能源和外汇的高度影响，这也显示出铜与美国通胀预期的密切关系。在通胀预期高于 2.0% 期间，铜矿商的利润率约为 1.60 美元/磅。请记住，目前的利润率约为 2.00 美元/磅，这接近我们自 1980 年以来数据集中的最高水平。 因此，从历史上看，尽管宏观发展较弱，但当前的铜牛市仍处于创纪录的水平。如下图所示，当美国 10 年盈亏平衡平均在 2.30-2.55% 之间时，铜价平均为 3.90 美元/磅，当前 10 BE 率为 2.7%，而现货铜约为 4.40 美元/磅。因此，我们认为铜价很可能在中期内保持在 4.00 美元/磅以上，因为我们预计长期通胀预期不会出现显着变化，低于 2.3%。 根据过去 10 年的数据，这种关系似乎很明显，即较低的 10 年 BE 波段与较低的铜价相关。美联储有 2% 的通胀目标，我们认为今年第一季度 5 年和 10 年通胀盈亏平衡点均达到过去 30 年来的最高水平，铜价也达到 30 点并非巧合- 年新高。根据 ICSG 和 WoodMac 的说法，这一显着的铜牛市已经发生在一个总体平衡的市场中，并且在 2022 年和 2023 年面临普遍适度的盈余。 我们认为，市场对经济衰退的担忧和加息的影响现在已被纳入市场，5 年期 BE 较 3 月份的高点下跌约 15%，铜价下跌约 10%。基于历史关系，我们认为铜价相对于通胀预期稳定的地方处于超卖状态。图 5：给定 10 年盈亏平衡区间的铜价水平——基于过去 10 年的每周数据；注意约 48% 的时间段通货膨胀率高于 2.0%铜价($c/磅)每个 BE 波段的时间百分比到 2022 年，通胀率可能仍将居高不下，核心 PCE 预测接近 2.5%，根据历史数据，这将支撑铜价在 3.80-4.00 美元/磅的水平。5.0020%4.504.003.5018% 16%3.0014%2.502.0012%1.502.30 - 2.55 2.15 - 2.29 2.00 - 2.14 1.80 - 1.99 1.60 - 1.79 低于 1.60 现货@ 2.7710%LME铜价格 与 10 年 BE 范围相关的数据百分比采购 BLOOMBERG PROFESSIONAL™ 服务，LME。 2022 年 6 月 9 日美国金属与矿业5铜覆盖场景分析在本节中，我们假设 3 个关键场景对我们的铜名称进行场景分析：基本情况：假设当前的 CS 价格甲板贯穿我们的模型。有关使用的详细假设，请参见我们公司的表格（参见图 75）。公牛案例：假设铜价为 5.00 美元/磅；以 350 美元/吨的价格售出煤炭；黄金 2,100 美元/