华泰期货国债期货专题报告：与2019年相似的节奏,3月关注超跌反弹的机会

华泰期货|国债期货专题报告2022-02-2投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号研究院量化组研究员孙玉龙0755-23887993sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257与2019年相似的节奏，3月关注超跌反弹的机会摘要：本次月报对比了2018年11月-2019年3月和2021年11月-2022年3月这两个宽货币、紧信用向宽货币、宽信用转变的时间段，发现主要的金融信贷和宏观经济指标在这两个时间段内呈现出较相似的走势，导致利率和国债期货的走势也呈现出相似的特征。我们认为，2019年3月-6月的宏观环境与2022年3月-6月的宏观环境继续保持相似特征的概率较大，故2019年3月-6月的利率和国债期货的表现对当前债市投资具备较强的指导作用。这意味着今年上半年利率倾向于震荡上行，波动望加剧。对于国债期货方向性策略，我们建议上半年波段操作为主：一季度（2月末-3月初）逢低布局多单，把握超跌反弹的机会；二季度再次关注逢高做空的机会，入场信号关注宽信用预期升温、货币宽松预期落空等。对于国债期货套利策略，我们认为各类价差多以上半年小幅扩大的形式呈现。今年2月移仓后，二季度国债期货主力合约的基差大概率以更高的中枢水平宽幅震荡，难有趋势性机会；2206合约展期情况同样类似于1906合约，5月展期时倾向于走阔，空头将继续面临较大的移仓压力。风险提示：历史可以相似但不会简单重复，本文结论是类比2019上半年得出，后市我们仍需要适时根据政策和数据进行一定调整，尤其是政策对宽信用进程的影响较大且具备不确定性。 华泰期货|国债期货专题报告2022-02-282/7引言不少投资者会将2021末-2022年初的利率市场环境同2018年末-2019年初作对比，认为两个时间段有较多相似之处，主要原因在于，它们均处于宽货币、紧信用向宽货币、宽信用转变的过程。由于市场对信用扩张情况的关注度较高，因此，我们首先对比了两个时间段的金融信贷数据，根据社融累计增速的表现，我们发现，2021年11月-2月与2018年11月-2月极为相似，并推断2019年3月及以后的走势对2022年3月及以后的债市走向可能具备一定指导意义。一、金融信贷两个时间段中，社融累计增速和M2增速的走势都较为相似，均出现显著回升，不同点在于，2019年初的社融累计增速（48.93%）明显高于当前（18.97%），而M2增速（8.4%）明显又低于当前（9.8%），导致出现2019年初的社融-M2增速（2.45%）已回升但当前社融-M2增速（0.7%）仍处于下降状态的重要区别。从社融分项来看，两个时间段的信用扩张过程中，共同之处在于，票据融资、企业债券和政府债券融资均有显著贡献；不同之处在于，2019年初人民币贷款增速提升，非标融资增速下降，而今年初人民币贷款增速持平，委托贷款增速上升。综上所述，当前市场宽信用的实现节奏与2019年初很相似，但变动的结构和幅度有不小的差异，主要表现为当前社融回升幅度明显更低，而资金淤积在银行间市场的程度又明显更高，使得当前银行间市场流动性持续维持宽松。图1：社融累计增速对比单位：%图2：M1增速对比单位：%数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 rPnNrRpN7N8Q8OtRmMpNmOlOqQoNfQrRtOaQmNnQxNmRqPMYqQwP华泰期货|国债期货专题报告2022-02-283/7图3：M2增速对比单位：%图4：社融存量增速-M2增速对比单位：%数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图5：社融分项存量同比较前月变动幅度数据来源：Wind华泰期货研究院二、宏观经济考虑到两个时间段均处于经济下行的阶段，且地产对于经济的拖累均尤为明显，故在宏观经济层面，我们重点关注PMI和房地产数据。由于PMI是环比指标，其趋势的指示意义不大，因此，我们重点探讨其绝对水平。今年1月PMI（50.2%）高于2019年1月（49.5%），且尚处于荣枯线之上。因此，虽然同样面临经济下行的局面，但当前经济下行压力是不及2019年初的。 华泰期货|国债期货专题报告2022-02-284/7从十大商品房成交面积的同比增幅数据来看，目前的节奏与19年初基本保持一致；2021年全年房地产销售面积累计增速为1.9%，高于2018年的1.3%，这反映2020年地产下滑对经济的拖累可能低于2018年，与PMI给出的观点保持一致。图6：官方制造业PMI对比单位：%图7：十大城市商品房成交面积增幅单位：万平方米数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院三、利率表现由以上的对比分析可知，当前宏观指标的走势与2019年初较相似，但变化程度存在差异。我们看到（如图8-9所示）一个比较有趣的现象是，2021年11月以来利率和利差的走势与2019年11月-3月相似，均呈现为利率和利差先下后上的局面。这表明，就短期来看，宏观指标的趋势对于利率趋势的牵引作用，要大于宏观指标的变化程度对于利率变化程度的牵引作用。从狭义流动性的角度来看，直接对比两个时间段的资金利率，发现当前资金利率较2019年确有下降，考虑到利率中枢逐年下降，这样的下降属于合理预期内，并不能说明流动性变得更加宽松，我们仍需从R007的季节项去进一步观测。通过比较发现，2022年初以来R007的季节项与2019年初的走势相近，流动性总体也是处于平稳偏松的格局。我们判断今年上半年的宏观环境与2019年上半年是相似的，那么，2019年3月-6月的利率走势或许能提供给我们一些参考，即未来一个季度利率倾向于震荡上行，波动恐加剧，而期限利差则冲高回落。节奏方面，注意到在2019年2月的PMI和社融短暂回落后，利率再度下行，我们认为，这样的现象很可能在今年2月重演，今年2月票据利率大幅下滑就是最有利的证据。因此，我们尤其需要关注近期地产松动政策被市场充分消化后，宽信用预期再度降温带动债市超跌反弹的机会。 华泰期货|国债期货专题报告2022-02-285/7图8：10y国债利率对比单位：%图9：10y-1y国债利差对比单位：%数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图10：R007利率对比单位：%图11：R007季节项对比单位：%数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院四、国债期货国债期货的单边价格和跨品种价差与利率和利差的原理相似，此处不再赘述，重点讨论国债期货的基差和跨期价差。可以看到，两个时间段的基差和跨期价差均呈现出相似的走势。上周主力合约已切换至2206合约，由于去年12月以来利率曲线走陡，T和TF的2206合约相对于2203合约明显贴水，从而带动主力合约的基差明显提升，2月移仓过程中T和TF合约的空头移仓压力也随之增加，支撑跨期价差走阔。因此，如果相似性得以延续，那么今年2月移仓后，二季度国债期货主力合约的基差大概率以更高的中枢水平宽幅震荡，难有趋势性机会；2206合约展期情况同样类似于1906合约，5月展期时倾向于走阔，空头将继续面临较大的移仓压力。 华泰期货|国债期货专题报告2022-02-286/7图12：基差对比图13：跨期价差对比数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院五、展望综上所述，由于宏观环境极为相似，2019年上半年利率和国债期货的走势对今年上半年的债券市场具备较强的指导意义，这意味着2022上半年利率和国债期货也倾向于震荡上行，波动加大。2019年2月，利率底部反弹12bp，今年2月以来利率已底部上行超15bp，对比之下，短期而言（1个月），当前利率明显超涨。2019年2-4月，利率共反弹35bp左右，对比之下，中期而言（1个季度），当前利率涨幅明显不够（20bp左右的上升空间）。综合推算，我们预估今年上半年利率波动区间在2.7%-3.1%。由于市场波动望加剧，故我们建议国债期货投资者上半年以波段操作为主：一季度（2月末-3月初）逢低布局多单，把握超跌反弹的机会；二季度再次关注逢高做空的机会，入场信号关注宽信用预期升温、货币宽松预期落空等。 华泰期货|国债期货专题报告2022-02-277/7免责声明本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。公司总部地址：广东省广州市越秀区东风东路761号丽丰大厦20层电话：400-6280-888网址：www.htfc.com