信用债周度跟踪：如何看待国办发20号文对城投债的影响？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 如何看待国办发20号文对城投债的影响？ —— 信用债周度跟踪 [Table_ReportTime] 2022年6月19日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 3 信用债周度跟踪 [Table_ReportDate] 2022年6月19日 [Table_Summary] ➢ 尽管本周美联储加息进度再提速，5月国内经济数据也略好于市场预期，但在资金面整体维持宽松的状态下，利率债和信用债整体均保持震荡，但城投债信用利差出现了一定的压缩，尤其是中低评级城投债信用利差下行更明显,这可能受到了周一国办发布20号文的影响。 ➢ “20号文”在此时发布无关于当前的经济与财政状态，更多的还是十八届三中全会后，我国建立现代财税体制进程中的重要一环，是按部就班推进的工作安排。实际上权责清晰、财力协调、区域均衡的中央与地方财政关系在2020年左右已经基本形成。然而，作为中央与地方财政关系的延伸，一些地区省以下财政体制改革相对滞后。2020年12月23日，财政部部长刘昆在《建立现代财税体制》中也提出健全省以下财政体制。20号文的核心目的也是解决目前省以下财政体制存在财政事权和支出责任划分不尽合理、收入划分不够规范、有的转移支付定位不清、一些地方“三保”压力较大以及基本公共服务均等化程度有待提升等问题。 ➢ 20号文又提出适度增强省级调控能力，坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责，省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责。对于省内发展严重不均衡的区域，20号文之后，一方面经济发展相对落后区县的财政事权或有所减少；另一方面省内统筹财政资源，转移支付等或向落后区县倾斜，20号文对于经济发达地区的落后区县城投形成了明显利好。而一些经济财政实力偏弱省份，其城投债风险或主要集中于省内发达市区平台甚至省级平台，省政府统筹协调资源缓解城投债务风险的能力相对较弱。因此，我们认为20号文对强省弱区县平台的利好程度整体要优于弱省强区域平台。 ➢ 此外，20号文要求各地区加强开发区政府性债务管理，保持与财政管理体制相适应，强化开发区管委会等政府派出机构举债融资约束，坚决遏制地方政府隐性债务增量，合理控制政府债务规模，切实防范债务风险，表明了政府对隐性债务严控的决心。对园区类平台尤其是管委会类园区平台来说，投资预算需要和财政局并表，预算一体化，财政局有义务和管委会一起合作，相互监督和相互制约，遏制园区平台的过度融资需求，短期内对于他们债务融资便利或造成一定的压力，但从长期来看，控制债务无序增长有助于降低区域整体信用风险。 ➢ 整体来看，20号文在短期强化了省级政府对本地区债务风险的责任，从长期来看，将部分区县政府的财政事权上收，也有利于控制基层政府债务的无序增长，降低区域整体信用风险，给城投债市场整体带来了正面的影响。但不同区域的具体情况，可能仍然需要观察当地的财政能力以及后续各省具体的执行方案。 ➢ 风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投政策超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、国办发20号文对城投债有何影响 ............................................................................................. 4 二、信用利差跟踪 ............................................................................................................................... 5 三、信用利差数据库编制说明 ........................................................................................................... 9 风险因素 ............................................................................................................................................... 9 图 目 录 图 1：中债中短票和国开债收益率（BP） .............................................................................. 5 图 2：中债中短票信用、评级和期限利差（BP） ................................................................... 5 图 3：重点省AAA城投债信用利差变化（BP） ....................................................................... 6 图 4：重点省AA+城投债信用利差变化（BP） ........................................................................ 6 图 5：重点省AA城投债信用利差变化（BP） ......................................................................... 6 图 6：不同评级城投债信用利差整体走势（BP） ................................................................... 6 图 7：重点产业债信用利差变化（BP） .................................................................................. 7 图 8：碧桂园、远洋和新城控股信用利差（BP） ................................................................... 7 图 9：龙湖、万科和保利信用利差（BP） .............................................................................. 7 图 10：陕煤和晋能煤业信用利差（BP） ................................................................................ 7 图 11：宝武、河钢信用利差（BP） ....................................................................................... 7 图 12：商业银行信用利差（BP） ........................................................................................... 8 图 13：商业银行二级资本债超额利差（BP） ......................................................................... 8 图 14：商业银行永续债超额利差（BP） ................................................................................ 8 图 15：产业永续债超额利差（BP） ....................................................................................... 9 图 16：城投永续债超额利差（BP） ....................................................................................... 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 一、国办发20号文对城投债有何影响 尽管本周美联储加息的进度再度提速，5月国内经济数据也略好于市场的预期，但在资金面整体维持宽松的状态下，利率债和信用债整体均保持震荡。但在这样的状态下，城投债信用利差出现了一定的压缩，尤其是中低评级城投债信用利差下行更明显。这可能也受到了周一国务院办公厅发布的《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（以下简称“20号文”）影响。 应该说，“20号文”在此时发布无关于当前的经济与财政状态，更多的还是十八届三中全会后，我国建立现代财税体制进程中的重要一环，是按部就班推进的工作安排。实际上，在2014年国务院《关于改革和完善中央对地方的转移支付制度的意见》以及2016年国务院《关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》中，已经奠定了中央对地方的财政体制整体构架，并且后续交通、公共服务领域等领域出台的一系列文件也对于这一体系进行了完善，权责清晰、财力协调、区域均衡的中央与地方财政关系在2020年左右已经基本形成。然而，作为中央与地方财政关系的延伸，一些地区省以下财政体制改革相对滞后。 2020年12月23日，财政部部长刘昆在《建立现代财税体制》之中也提出健全省以下财政体制，考虑税种属性，进一步理顺中央和地方收入划分，稳定地方预期，指导各地按照分税制原则科学确定地方各级政府收入划分。推进省以下财政事权和支出责任划分改革，适度加强省级在维护本地经济社会协调发展、防范化解债务风险等方面的责任。而20号文的核心目的也是解决目前省以下财政体制存在财政事权和支出责任划分不尽合理、收入划分不够规范、有的转移支付定位不清、一些地方“三保”压力较大以及基本公共服务均等化程度有待提升等问题。 那么，20号文对城投债市场有何影响呢？ 首先，2022年6月2日，财政部举行新闻发布会，明确将按照“县级为主、市级帮扶、省级兜底、中央激励”的原则，解决区县财政困境。20号文又提出适度增强省级调控能力，坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责，省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责。近年来，云贵津等省市政府已经用实际行动表明了对区域内城投债一盘棋统筹考虑的态度，20号文或进一步提高省政府协调统筹区域内城投公开市场债券兑付的