天风总量联席解读：利率稳、资产荒，市场收益何处寻？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 利率稳、资产荒，市场收益何处寻？ 证券研究报告 2022年06月16日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 郭其伟 分析师 SAC执业证书编号：S1110521030001 近期报告 1 《固定收益：固定收益-造纸与纸包装产业链转债标的盘点》 2022-06-15 2 《固定收益：上能转债，国际一流的光伏逆变器企业-申购建议：积极参与》 2022-06-14 3 《固定收益：浙22转债，国内综合性证券公司-申购建议：积极参与》 2022-06-14 天风总量联席解读（2022-06-15） 通胀走高，美债美股双调整，外围压力是否已消化？复工推进，疫情散发，经济低谷是否已走出？利率稳、资产荒，市场收益该往何处寻？ 宏观：对通胀的预期少一些焦虑 策略：历史上票据飙升、但中长期贷款羸弱，市场如何表现？ 固收：债市关键在于何为增量政策？ 金工：震荡上沿 短期均线进行风控 银行：新行情再启动！ 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观：对通胀的预期少一些焦虑 ............................................................................................... 3 2. 策略：历史上票据飙升、但中长期贷款羸弱，市场如何表现？......................................... 3 3. 固收：债市关键在于何为增量政策？....................................................................................... 4 4. 金工：震荡上沿 短期均线进行风控 ......................................................................................... 5 5. 银行：新行情再启动！ ................................................................................................................ 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 宏观：对通胀的预期少一些焦虑 美国5月通胀超预期，CPI同比8.6%，比4月8.3%有所反弹，也超过了3月的高点8.5%。数据出来后，美股美债双杀，市场表现得很焦虑，担忧通胀压力还没有见顶，后续通胀读数会更高，因而联储加息会再超预期。 通胀压力到底有没有见顶？美国核心通胀究竟是不是强弩之末？ 第一，四个预料之中的涨价项（机票住宿能源食品）加起来占了大头。预料之外的涨价主要是汽车，中国长三角已经全面复工复产，供应影响造成的汽车涨价在需求已经回落的背景下只是暂时的。 第二，核心通胀依然是强弩之末。核心商品通胀虽然在连续回落之后出现反弹，但除汽车受长三角疫情影响外，其他分项大体走平或回落，没有超预期。核心服务主要是夏季出行高峰和旅行限制完全取消，但无论是旅游出行还是餐饮娱乐，恢复到正常后增速可能放缓，不会像去年的商品消费一样出现报复式或者透支式服务消费。 第三，关于市场担忧的过度加息，联储怕的不是通胀，而是“通胀失控”，即鲍威尔在今年3月的NABE年会上提到的“长期通胀预期脱锚”的风险。至于通胀失控、预期脱锚、通胀螺旋，联储只承认过关注，但从未确认过存在。 因此当下通胀读数升高，不等于未来加息会更鹰（当然预期会先上升），未来的加息路径仍然取决于下面三个现实问题。 因此当下通胀读数升高，不等于未来加息会更鹰（当然预期会先上升）。如果通胀有螺旋上升的失控风险，则联储快速连续加息。若没有，那么通胀是供给问题还是需求问题？是短期问题还是长期问题？如果是短期的需求问题，那还是用熟悉的泰勒规则解决。如果是长期的供给问题，且问题无解，则只能靠减少需求来表现“政治正确”，加息幅度取决于经济和市场能承受多大幅度的加息。若能承受，联储就继续加息。如果经济和市场到了需要缓和加息的边缘， 联储态度可能软化，因为通胀从来都不是联储和白宫的唯一目标。 风险提示：Omicron致死率超预期；出口回落快于预期；货币政策超预期收紧 2. 策略：历史上票据飙升、但中长期贷款羸弱，市场如何表现？ 5月开始，我们对市场整体的判断是反弹到3月下旬疫情爆发之前的水平，当前各个指数已经在逐步接近这个位置，后续走势关键因素是什么？5月社融短贷、票据激增，但中长期贷款增速仍然下降，如何理解？ 1、如何正确理解中长期贷款增速？（1）每一次历史的大底，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折。（1）货币宽松到信用宽松比较通畅，比如说16年初、20年3月，但前者需求不行，能够通畅主要是依靠供给侧改革。（2）货币宽松到信用宽松不太通畅，比如说05年、12年、18年，需求都比较差，宽货币到宽信用需要一定的时间，中长期贷款增速分别在05年末、12年末、19年初才起来。 （2）短贷票据的增速，对市场的走势影响不大。背后的原因可能在于虽然短贷票据起来，但企业仍然没有积极扩产意愿，主要借短贷票据维持企业日常经营和缓解短债压力，甚至用于票据贴现套利和结构性存款。以至于经济预期仍然较差，所以对市场走势的影响不大。 （3）历次票据短贷飙升，但中长期贷款羸弱时，市场都是震荡市：（1）05.6-05.12虽然涨跌幅9.5%，但最大跌幅达到-12.8%；（2）11.11~12.9：震荡市，涨跌幅-10.6%；（3）18.6~18.12：震荡市，涨跌幅-10.6%。（4）当前信用结构仍然较差，中长期贷款仍然还在回落，基建隐性债务没有宽松，城投债发行仍然较差（5月份），而房地产销售恢复还需要时间，因此中性假设，中长期贷款增速可能要8、9月才能明显回升（增速超过3月份），市场才可能看到向上beta。由于市场对此反应极其敏感，市场大级别向上，往往与中长期贷款同步，因此，预判中长期贷款什么时候可以起来，将决定了市场的中期趋势，这也是下文要讨论的重点： 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2、如果立刻起来：在3月下旬的平台位置，可以高看一线，类似20年疫情后的一波强势反弹（1）相比20年初：不同点主要在于武汉疫情前经济处于复苏趋势，而上海疫情前经济处于衰退的趋势。（2）如果当前中长期贷款增速能够立刻起来，并且持续性的修复，说明稳增长开始真正发挥效果，实体融资需求恢复，经济预期出现拐点，市场向上趋势确立，短期外部宏观因素成为次要因素，盈利回升叠加信用扩张，市场迎来指数级别行情，出现类似20年4月开始的强势反转。（3）但是，中期趋势和拐点的确认，至少需要同比增速的读数比3月份之前高，即重点在于增速能否扭转疫情前的中长期贷款的下降趋势。 3、如果一季度后才起来：短期市场对政策效果、经济复苏斜率不明朗，能否做多的核心矛盾在于外围因素（1）相比12年：不同点主要在于对海外的预期情况，彼时国内外经济周期同步，海外经济衰退，启动第3轮、第3.5轮的量化宽松，但是当前中美经济周期错位，海外通胀压力迫使美联储加紧收缩。（2）如果中长期贷款增速需要一季度后才起来，市场可能会类似2012年初在社融起来后迎接一波反弹，但随着代表经济预期的【中长期贷款增速】迟迟不起来，短期市场可能会对政策、经济预期感到不明朗。因此，短期能否做多或者说短期市场走势的关键，在于外围市场，即海外通胀及美联储加息预期的变化。而中期趋势和拐点的确认，仍然需要等待中长期贷款增速的扭转。 4、如果起来后再度回落：类似19年初指数上涨一波，回落后没有Beta，但存在结构性机会（1）19年初海外下行压力较大，并且一直持续到19Q3：海外经济下行周期跟随货币收缩周期持续到2019Q3，这也就是为什么国内的制造业及出口下滑严重。（2）Q1的中长期贷款的复苏是国内市场能够抵挡19年海外下行压力重要因素，虽然Q2中长期贷款增速再度回落，市场Beta消失，但盈利的见底回升带来结构性机会，Q2开始白酒、半导体出现的结构性机会。因此，如果中长期贷款起来后，后续再度回落，海外再起波折时也不必悲观。虽然市场指数级别行情结束，但是彼时盈利见底回升，能够抵御海外的流动性收紧，市场仍然有结构性机会。 5、如果一直震荡下跌：总量层面可能不会有大机会，市场仍可能有结构性行情，但估值也大概率面临上限（1）需要注意的是，中长期贷款增速主要刻画的是地产、基建为首的当前经济支柱情况。如果中长期增速一直震荡下跌，也就意味着地产、基建投资增速难有大的起色，仅代表市场总体层面可能不会有太大的机会，仍然可能存在结构性行情，但整个战线会大幅收缩。（2）但考虑到今年资金增量较为困难（国内：今年月均发行仍然在百亿以内；海外：欧洲央行和美联储流动性收缩），即便出现结构性行情，估值也大概率面临上限。 风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。 3. 固收：债市关键在于何为增量政策？ 债市近日关注：（1）外围：美债大幅上行，美联储议息会议，日本和欧央行最新行动；（2）6月15日公布基本面数据。 相对来说不关注：（1）6月15日MLF利率；（2）6月15日国常会。按会期安排6月21日到24日将召开人大常委会1，如果涉及特别国债或预算调整，按惯例国常会先通过，后提交常委会审议。 从市场走势看，关注的影响未必大，但不关注恰恰说明当下的问题所在。 后续债市的关键还是在于增量政策。 4月29日政治局会议明确，用好存量，抓紧谋划增量2。6月底以前用好存量政策，6月底以后用增量政策，那么还会有哪些增量政策？ 从利空角度来看，首先是更力的能消退房地产悲观预期的政策。我们之前提过类似于棚改货币化的政策，让老百姓有意愿和有能力去交易，才能驱动消费和投资。其次是财政政策， 1 http://www.npc.gov.cn/npc/kgfb/202205/608078ee590541929f421919bf5f7be7.shtml 2 http://www.gov.cn/xinwen/2022-04/29/content_5688016.htm 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 市场预期较充分，今年确定的宏观变量是政府加杠杆，往后看只能等7月政治局会议。 从利多角度来看，在于央行还会不会降息。宏观经济二季度比一季度差，资金利率二季度比一季度低，但利率曲线1、3、5、7、10年国债利率二季度低点均没有超过一季度，可能原因在于二季度没有降息，一季度有降息。按逻辑来讲，三季度可能还有一次降准。三季度会有降息吗？市场目前预期较低。 不利的增量政策相较有利的政策多一些，所以目前债市有所承压，顶和底较清楚，横向震荡、窄幅区间波动格局难破。当然，也因为目前还没有够力度的增量政策落地，所以资金面高于合理充裕的水平仍可维持。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期 4. 金工：震荡上沿 短期均线进行风控 从