国产替代趋势下的全球工具电芯龙头，量利齐升成长可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022年06月01日 蔚蓝锂芯（002245.SZ） 国产替代趋势下的全球工具电芯龙头，量利齐升成长可期 19年收购天鹏电源，聚焦动力工具电池。蔚蓝锂芯的前身澳洋顺昌成立于2002年，起家业务为金属物流配送，于2008年在深交所上市。2019年，公司实现对天鹏电源的全资收购， 2020年底公司正式更名蔚蓝锂芯，突出新能源业务特点，做大做强锂电池业务。 无绳化、轻量化成为电动工具的发展趋势，带动对锂电池需求的快速增长。21年全球电动工具出货25.5亿颗，预计到25年将达到49.3亿颗，CAGR=18%。从下游应用来看，欧美为电动工具的主要市场，约占全球需求量的70-80%。全球电动工具厂商以TTI、博世、史丹利百得、牧田这4家为主，占全球一半以上的市场份额，竞争格局也较为稳定。 电动工具电池国产替代加速，蔚蓝锂芯全球市场份额第二。从电动工具电芯的竞争格局来看，日韩品牌三星SDI、LG装机份额出现下滑趋势，为国产圆柱电池快速发展提供机会，加速替代进口。蔚蓝锂芯从2019年占装机总额的9.9%提升到2020年的15%，已达到全球市占率第二的水平。 持续开拓电踏车、吸尘器、便携式储能等下游场景，第二成长曲线打开公司增长新空间。公司在电动工具领域已经成为行业龙头，后续将有望持续进行产品创新拓展，开拓电踏车、吸尘器、便携式储能等多个新应用场景，为公司的长期成长打开新空间。电踏车等应用场景所使用的电池性能要求更高，产品售价和盈利会更好。 公司具有量利齐升的逻辑：量的维度，公司和下游头部客户深度合作签订长单，公司产能快速扩产下，销量高增长可期。盈利的维度，公司高倍率和21700型号产品出货占比提升，产品均价和盈利有增长预期。公司客户结构优质，已成功导入全球前4大电动工具厂商，其中和史丹利百得22-24年签订6.5亿颗左右的长单，和博世22年8700万颗的订单。我们预计公司21-23年底电芯产能将分别达到7/13/19亿颗，产销有望持续高速增长，在全球市场的份额将进一步提升。从产品结构来看，公司18650型号的高倍率电芯及21700型号电芯产品陆续投放，在产品结构的比例有望持续提升，从而带动公司产品均价和盈利向上。 盈利预测与估值：我 们 预 计 公 司22-24年 分 别 实 现 营 收102.38/143.26/177.80亿元，同比分别增长53.3%/39.9%/24.1%；分别实现 归 母 净 利 润10.24/15.88/21.51亿 元 ， 同 比 分 别 增 长52.8%/55.0%/35.5%；对应PE估值分别为19.2/12.4/9.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期。上游原材料价格波动风险。公司产能建设及投放不及预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,234 6,680 10,238 14,326 17,780 增长率yoy（%） 21.6 57.8 53.3 39.9 24.1 归母净利润（百万元） 278 670 1,024 1,588 2,151 增长率yoy（%） 136.3 141.1 52.8 55.0 35.5 EPS最新摊薄（元/股） 0.27 0.65 0.99 1.53 2.08 净资产收益率（%） 8.3 16.4 12.8 16.4 18.2 P/E（倍） 70.7 29.3 19.2 12.4 9.1 P/B（倍） 7.7 5.5 2.6 2.1 1.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年5月31日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 电池 5月31日收盘价(元) 18.98 总市值(百万元) 19,659.89 总股本(百万股) 1,035.82 其中自由流通股(%) 93.55 30日日均成交量(百万股) 33.86 股价走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com 相关研究 2022年06月01日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3323 4632 8121 9975 12354 营业收入 4234 6680 10238 14326 17780 现金 321 547 1565 2190 2718 营业成本 3550 5316 8148 11209 13694 应收票据及应收账款 1389 1783 3079 3724 4719 营业税金及附加 13 19 32 45 54 其他应收款 11 11 23 25 34 营业费用 61 38 116 165 142 预付账款 278 187 525 471 765 管理费用 121 146 225 315 320 存货 1006 1533 2359 2995 3547 研发费用 157 340 512 745 889 其他流动资产 318 570 570 570 570 财务费用 103 86 119 136 188 非流动资产 3841 5091 7082 9224 10779 资产减值损失 -30 -32 -49 -69 -85 长期投资 3 1 -3 -6 -10 其他收益 120 218 106 118 65 固定资产 2323 2385 4322 6377 7903 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产 175 212 219 227 236 投资净收益 -3 32 9 11 12 其他非流动资产 1340 2493 2543 2626 2650 资产处臵收益 -14 -109 0 0 0 资产总计 7164 9722 15203 19199 23132 营业利润 356 829 1250 1909 2656 流动负债 2873 4585 5766 8051 9855 营业外收入 2 22 7 8 10 短期借款 1244 1889 2159 3140 4409 营业外支出 1 14 6 7 7 应付票据及应付账款 1224 2295 3099 4321 4744 利润总额 357 837 1250 1909 2659 其他流动负债 405 401 508 590 701 所得税 76 127 161 247 413 非流动负债 903 798 946 1037 965 净利润 281 710 1090 1663 2246 长期借款 610 781 929 1020 948 少数股东损益 3 40 65 75 94 其他非流动负债 293 17 17 17 17 归属母公司净利润 278 670 1024 1588 2151 负债合计 3776 5383 6712 9087 10820 EBITDA 754 1291 1648 2508 3491 少数股东权益 801 771 836 911 1006 EPS（元/股） 0.27 0.65 0.99 1.53 2.08 股本 999 1036 1201 1201 1201 资本公积 234 571 3541 3541 3541 主要财务比率 留存收益 1322 1961 2928 4402 6400 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 2588 3568 7655 9201 11307 成长能力 负债和股东权益 7164 9722 15203 19199 23132 营业收入（%） 21.6 57.8 53.3 39.9 24.1 营业利润（%） 126.3 133.2 50.7 52.7 39.2 归属母公司净利润（%） 136.3 141.1 52.8 55.0 35.5 获利能力 毛利率（%） 16.1 20.4 20.4 21.8 23.0 现金流量表（百万元） 净利率（%） 6.6 10.0 10.0 11.1 12.1 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 8.3 16.4 12.8 16.4 18.2 经营活动现金流 327 535 -127 2244 1688 ROIC（%） 7.5 13.0 10.9 13.0 14.1 净利润 281 710 1090 1663 2246 偿债能力 折旧摊销 291 304 278 463 644 资产负债率（%） 52.7 55.4 44.1 47.3 46.8 财务费用 103 86 119 136 188 净负债比率（%） 57.7 53.5 20.8 22.7 24.5 投资损失 3 -32 -9 -11 -12 流动比率 1.2 1.0 1.4 1.2 1.3 营运资金变动 -367 -694 -1605 -6 -1377 速动比率 0.6 0.6 0.8 0.8 0.8 其他经营现金流 16 161 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -96 -1266 -2260 -2594 -2186 总资产周转率 0.6 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 138 633 1995 2146 1558 应收账款周转率 3.2 4.2 4.2 4.2 4.2 长期投资 -38 -672 4 4 4 应付账款周转率 3.1 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投资现金流 4 -1305 -262 -444 -624 每股指标（元） 筹资活动现金流 -102 839 3135 -7 -244 每股收益（最新摊薄） 0.27 0.65 0.99 1.53 2.08 短期借款 70 645 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.32 0.52 -0.12 2.17 1.63 长期借款 -335 171 148 91 -71 每股净资产（最新摊薄） 2.47 3.44 7.39 8.88 10.92 普通股增加 18 37 165 0 0 估值比率 资本公积增加 233 338 2970 0 0 P/E 70.7 29.3 19.2 12.4 9.1 其他筹资现金流 -87 -351 -148 -98 -172 P/B 7.7 5.5 2.6 2.1 1.7 现金净增加额 117 104 748 -356 -741 EV/EBITDA 33.8 19.9 15.3 10.3 7.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年5月31日收盘价 2022年06月01日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、金属物流配送业务起家，锂电业务已成行业龙头................................................................................................. 5 1.1金属物流配送业务起家，锂电业务已成行业龙头 ..................................................................................