中国医药行业 | 药明生物 (2269.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓390809室Units0809,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 24 May 2022 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 5,612 10,290 14,917 20,862 28,930 增长 (%) 40.9% 83.3% 45.0% 39.9% 38.7% 经调整净利润 1,716 3,436 4,796 6,531 8,873 增长 (%) 42.4% 100.3% 39.6% 36.2% 35.9% 股本回报 (%) 10.2% 12.8% 13.6% 15.9% 18.1% 资产回报 (%) 7.4% 9.4% 10.2% 12.1% 14.0% 市盈率 (x) 107.8 56.8 41.6 30.6 22.6 市净率 (x) 8.8 6.0 5.3 4.5 3.7 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2022年5月24日；注：经调整净利润由净利润剔除股权奖励支出、外汇损益及上市股权证券和非上市投资的公允价值变动损益计算而得 前四个月综合项目总数新增47个。截至2022年4月30日公司综合项目总数较2021年12月31日新增47个至526个，新增的项目为临床前/临床I期/临床II期项目，分别新增44/1/2个，临床III期及CMO项目数量保持不变，分别为32个及9个，管理层预计FY22E CMO项目新增至少2个。新冠相关项目方面，2020年公司和Vir Biotechnology(VIR.US)达成协议，获得在大中华区开发、制造和商业化中和抗体产品Sotrovimab的权益，鉴于目前中国疫情受控公司决定退还该权益，双方已签定的其它协议依然有效，公司预计获得700万美元的一次性付款，并维持FY22E新冠相关项目收入指引20+亿人民币。非新冠项目方面，FDA决定将Amicus Therapeutics (FOLD.US)的新一代庞贝病疗法AT-GAA (ATB200/AT2221)的PDUFA审查期延长90天，以留出更多的时间进行生物制剂上市许可申请(BLA)审查和可能安排对无锡生产基地的现场检查。 上海封控对公司的影响：上海封控期间公司约600名员工自发留在上海基地，驻场研发人员比例约30%，管理层表示研发团队将在封控结束后加速追赶研发进度；公司被列入上海市第一批600+复工复产重点企业白名单，自5月1日起新增约500名员工，加上在家工作的员工，目前复工率已超过50%，六月下旬预计可恢复100%。管理层表示没有因为上海封控丢失任何客户和项目，影响仅限于收入递延，约3,000万美元收入预计从第二季度递延至第三季度，此外由新冠预防和检测、运输和人力成本产生的额外费用将增加约300万美元的运营成本，公司维持FY22E收入增速指引不变。 UVL事件进展：2022年2月上海和无锡两家子公司被美国商务部工业与安全局(BIS)列入未经核实清单(UVL)，其后：1) 事发后1个月内公司共签订11个综合项目，增速同比持平，截至2022年4月30日新增47个综合项目，管理层表示没有任何项目因UVL事件转出；2) 管理层表示BIS原计划于4月初对无锡及上海工厂进行检查，目前受疫情影响推迟，公司正与双方政府主管部门沟通优先检查无锡工厂的方案；3) 公司共计8个早期项目使用的中空纤维过滤器受到影响，目前仍有库存，管理层表示最悲观情况下上述项目可转移至其他工厂，暂无更换供应商考虑。 我们维持药明生物(2269.HK)长线买入评级，下调目标价至99.25港币，对应FY22E/23E市盈率分别为77.8倍/57.3倍。我们维持公司FY22E/23E/24E收入预测149.2/208.6/289.3亿元人民币，对应增速为+45.0%/+39.9%/+38.7%；考虑上海封控对运营成本的影响，我们小幅上调FY22E/23E/24E行政费用率至8.5%/8.5%/8.4%；模型调整后FY22E/23E/24E经调整基本每股盈利为人民币1.12/1.53/2.07元。风险：1) 国际政治及疫情发展的不确定性致使欧美客户大幅减少；2) 制药行业研发投入锐减；3) 公司无法抢夺更多客户资源；4) 综合项目量增速不及预期；5) 汇率风险；及6) 制药及环保等相关政策风险。 目标价: HK$99.25 收市价: HK$53.10 上升空间: +86.9% 中国医药行业 药明生物 (2269.HK) 近期业务更新 股票数据 收市价(HK$) 53.10 52周最高(HK$) 148.00 52周最低(HK$) 40.30 平均每日成交量(mn) 19.08 111,250.59 总股本(mn) 4,218.53 6,243.0 总市值(HK$mn) 224,003.79 31.7 年初至今涨跌(%) -42.63 50天均线(HK$) 57.73 17.55 财政年度 12/2022 来源：彭博，数据截至2022年5月24日 股价近期表现 来源：彭博 未来市盈率(Forward P/E) 来源：彭博 Zoey Zhu zoeyzhu@ajsecurities.com.hk 60%90%120%150%180%210%240%27/7/2125/9/2124/11/2123/1/2224/3/2223/5/22HSI Index2269 HK Equity2040608010012014016018020005/07/1905/01/2005/07/2005/01/2105/07/2105/01/22+1std.avg.-1std. UPMPOPUPMPOP 中国医药行业 | 药明生物 (2269.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓390809室Units0809,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 24 May 2022 Q&A Q1: 公司退回大中华区开发、制造和商业化Sotrovimab的权益对双方其他合作是否有影响？ A: 对其他合作项目无影响，该项目只影响大中华地区，对其他地区无影响。 Q2：罗氏TIGIT项目临床III期试验未达到PFS主要临床终点对公司的潜在影响？ A: 罗氏TIGIT项目不属于公司服务范围，目前不清楚失败原因，公司管线有三个TIGIT项目，可规避单一分子研发失败的风险。 Q3：新产能何时上线以及对毛利率的影响？ A: 预计2022年底开放爱尔兰和河北省的产能，对2022年的毛利率影响有限，预计对2023年的毛利率产生一定影响。 Q4：是否考虑生物类似药CMO项目？ A: 目前产能是一个制约因素，未来随着新产能上线，会考虑生物类似药CMO项目。 Q5：是否考虑增加海外产能以应对地缘政治风险？ A: 会在今年6月公布，最有可能投资在欧洲/美国/新加坡/中国。 Q6：是否考虑融资？ A: 目前没有融资需求，只要不开展超过1亿美元的M&A交易，公司可以自行管理好自由现金流。 Q7：今年临床前/临床I-III期/CMO项目，哪个阶段的项目增长更快？ A: 预计今年临床I-II期项目增长更快，临床III期项目去年已经享受高增速，总体而言各阶段的项目均保持增长。 Q8：上海封城/UVL/地缘政治等因素对公司哪类客户的影响最大？ A: 为了赢得新客户需要花费更多努力去说服他们，大药企的客户更难，因为存在各种决策层，小药企的客户影响较小。 Q9：mRNA疫苗项目进展？ A: 目前开展2个mRNA项目，重要的是公司通过这些项目强化平台和技术，为未来做准备。 cUlYnV8YcZiYmXbWnU7NdN8OnPqQtRoMiNnNmRfQpNqN8OnMmPvPmOxPxNtRnQ中国医药行业 | 药明生物 (2269.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 3 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓390809室Units0809,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 24 May 2022 图1 模型调整 资料来源：公司，安捷证券预测 百万人民币实际值原估计新估计差额%变化原估计新估计差额%变化原估计新估计差额%变化收入10,290 14,917 14,917 - - 20,862 20,862 - - 28,930 28,930 - - 销售成本(5,461) (8,055) (8,055) - - (11,266) (11,266) - - (15,622) (15,622) - - 毛利4,829 6,862 6,862 - - 9,597 9,597 - - 13,308 13,308 - - 销售费用(125) (163) (163) - - (209) (209) - - (260) (260) - - 研发费用(502) (716) (716) - - (1,001) (1,001) - - (1,360) (1,360) - - 行政费用(876) (1,253) (1,268) (15) 1.2% (1,732) (1,773) (42) 2.4% (2,401) (2,430) (29) 1.2% 经营溢利3,327 4,730 4,715 (15) (0.3%) 6,655 6,613 (42) (0.6%) 9,286