中国市场策略：中概股真正担心的是什么？

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2022年 4月 1日中国市场策略 中概股真正担心的是什么？ 最近，中美关于中概股前途命运的谈判及其报道再次让市场聚焦中概股的困境。中美双方不一致的报道口吻，颇令交易员不知所措。在中概股指数两个星期反弹了 50%之后，这些新的不确定因素再次使交易员有了获利了结的冲动。然而，中概股自 2021年 2月见顶以来最深 80%的跌幅，真的是因为从美国退市之忧吗？我们回溯了过去十多年中概股经历过的美国合规历史事件。早在 2019年3月，两党议员就联名提起了《外国公司问责法案》（HFCAA）；在 2020年 6 月美国前总统特朗普已经签署了《保护美国投资者远离中概股投资风险》总统备忘录，以保护美国投资者投资中概股的风险；最后，在 2020年 12月，HFCAA正式立法，然而中概股依旧涨得如火如荼，一直到 2021年 2月。直到 2021年 6月，《加速 HFCAA》（Accelerating HFCAA）提出之后，中概股才开始真正的暴跌。与此同时，2021年下半年，中国加强了对于大型互联网公司的监管。因此，从历史事件的时间线索来看，中概股的暴跌元凶似乎并不像是当前市场归咎于的美国证交委立法，而更多的很可能是因为互联网监管。否则，为什么美国国会一边立法制裁中概股，但一边中概股却涨势不已呢？曾记否，当时“争夺赛道”、“长坡厚雪”等等的说辞，为当时中概股泡沫化的估值提出“理性”的解释。 如果中概股最终不得不回归香港二次上市，甚至从美国退市回到中国市场重新上市，我们的估算显示中国离岸和在岸市场的容量是足够的，虽然新增的融资需求难免将对中国市场造成压力。当前，在美国的中概股的总市值大约为 1.3万亿美元。经过过去几年的努力，包括港交所上市制度的改革等措施，已经回归香港市场的中概股市值已超过 1万亿美元。到如今，符合香港二次上市的中概股总市值大约为 1,300亿美元，也就是约 1万亿港元。如果乐观地估算，至 2024年底，满足第二上市要求的中概股公司很可能会带来约 2,000亿港元的新增融资需求。相对于中概股回归潮之前香港市场每年的 IPO融资额平均约 2,300亿港元的体量来看，中概股回归对于香港市场的流动性冲击理论上应该是可以承受的。如果中概股需要从美国退市的话，那么新增的融资规模很可能将大大地增加。但中概股也就有了重新上市地点的选择，比如香港或 A股市场。金融学上，选择的余地永远都有价值。历史上，从美国退市的中国公司回归中国上市，无论是在岸或者离岸市场，刚上市的一段时期内似乎表现都不俗。比如当年的药明康德，两年前的飞鹤。但去年的中国电信在在岸市场重新上市，融资总额为 480亿人民币，为近年来 A股市场最大的 IPO之一。因受到了市场状况的影响，中国电信上市后的表现乏善可陈。洪灝,CFAhao.hong@bocomgroup.com(852)37661802研究部主管谭淳karen.tan@bocomgroup.com(852)37661825罗为腾sophia.luo@bocomgroup.com(852)37661843 2022年 4月 1日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2 以上讨论显示，无论中概股面临二次上市甚至是退市的命运，中国市场应该是有足够的容量承接的。因此，虽然中概股不幸成为了中美竞争格局上的一颗棋子，其表现其实不能尽数归咎于美国证交委。毕竟，中概股的问题由来已久，而美国一边立法限制中概股，中概股一边涨 – 直到 2021年的下半年，《加速 HFCAA》（Accelerating HFCAA）和中国互联网监管的全力出击。从峰值以来 80% 的跌幅，更像是泡沫的破灭。当年千禧年美国互联网泡沫破灭时，纳指恰恰也跌去了这个幅度。以史为鉴，中概股的泡沫其实已经基本上被消化了。如果中概股向死而生，把在《加速 HFCAA》（Accelerating HFCAA）下最差的退市情景作为一个基准情形，那么与美方的谈判无论结果如何，对于投资决策都不会产生新的不确定性了。同时，如果中概股之前的估值泡沫已经被消化，那么现在中概股的估值，应该就是在底部了。当然，需要强调的是底部和底的不同。纳斯达克金龙指数的市净率相对2011年的最低估值仍然高出了 30%。这些公司过去十年的成长的确值得有估值的提升，但一个充满了情绪宣泄的市场里，什么估值都有可能发生。 2022年 4月 1日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3中概股历次退市危机的回溯和展望最近，中美关于中概股前途命运的谈判及其报道再次让市场聚焦中概股的困境。中美双方不一致的报道口吻，颇令交易员不知所措。在中概股指数两个星期反弹了 50%之后，这些新的不确定因素再次使交易员有了获利了结的冲动。然而，中概股自 2021年 2月见顶以来最深 80%的跌幅，真的是因为从美国退市之忧吗？我们回溯了过去十多年中概股经历过的美国合规历史事件。早在 2019年 3月，两党议员就联名提起了《外国公司问责法案》（HFCAA）；在 2020年 6 月美国前总统特朗普已经签署了《保护美国投资者远离中概股投资风险》总统备忘录，以保护美国投资者投资中概股的风险；最后，在 2020年 12月，HFCAA正式立法，然而中概股依旧涨得如火如荼，一直到 2021年 2月。直到2021年 6月，《加速 HFCAA》（Accelerating HFCAA）提出之后，中概股才开始真正的暴跌。与此同时，2021年下半年，中国加强了对于大型互联网公司的监管。因此，从历史事件的时间线索来看，中概股的暴跌元凶似乎并不像是当前市场归咎于的美国证交委立法，而更多的很可能是因为互联网监管。否则，为什么美国国会一边立法制裁中概股，但一边中概股却涨势不已呢？曾记否，当时“争夺赛道”、“长坡厚雪”等等的说辞，为当时中概股泡沫化的估值提出“理性”的解释。 2022年 4月 1日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com4图表 1: 历史上中概股危机监管大事一览时间主体主要事件2010年 6月浑水浑水（Muddy Waters）发布 39 页做空报告，指东方纸业存在财务造假行为，打响了狙击中概股第一枪2010年 8月《巴伦周刊》美国《巴伦周刊》（Barron's）撰文（“Beware of this Chinese Import”）质疑在美借壳上市的中国公司2010年 12月SEC美国证券和交易委员会（SEC）对一家涉嫌为某中国能源企业提供虚假审计信息的审计公司进行处罚，开始介入调查中概股财务造假问题2011年 3月PCAOB美国上市公司会计监管委员会（PCAOB）发布关于中国企业反向并购的首份调查报告，对 2007至 2010年期间，通过反向并购方式实现在美国上市的 159家来自中国地区的公司进行系统性分析2011年 6月SECSEC发布一份专门的“投资者公告”，对通过反向并购方式进入美国市场的公司向投资者发出警示并揭露其可能存在较大风险2011年 6月盈透证券美国最大在线券商之一盈透证券（Interactive Brokers）宣布，禁止客户以保证金的方式买进 132 家中国公司的 159 只股票中美审计跨境监管谈判2011年 5月第三轮中美战略与经济对话中，跨境审计监管合作被首次列入经济对话联合成果情况说明，正式开启双边监管协议的谈判2011年 7月-8月7月 PCAOB和 SEC赴京与中国证监会、财政部进行会谈；8月双方发布联合声明称会议取得积极进展2012年 5月SEC起诉总部位于上海的德勤华永会计师事务所，称后者拒绝向其提供东南融通财务造假案相关的文件2012年 7月-9月7月时任中国国务院副总理王岐山在北京中南海会见 SEC主席；9月中国证监会、财政部与 PCAOB签订协议，同意 PCAOB派员工以观察员身份来华观察中方对在美注册的境内会计师事务所质量控制的检查2013年 1月美国联邦法院同意将 SEC起诉德勤一案延期2013年 5月中国证监会、财政部与 PCAOB就中美跨境审计监管签订谅解备忘录，达成框架性协议。框架性协议规定，经美方提出申请，中方可以对其提供审计底稿。框架性协议的签订，标志着中美监管合作取得一定的进步，但并未对实质性矛盾提出解决方案，也未能降低美国监管部门对于中方的压力2013年 7月中国证监会首次向美国监管机构提供中概股公司会计底稿2014年 1月SEC初步裁定，暂停四大会计师事务所中国分公司对于在美上市公司的审计资格六个月，并对中国的大华会计师事务所进行谴责2014年 1月-2月中国证监会表示 SEC单方面的裁定无视中美双方在跨境审计监管框架性协议等方面已经取得的进展；随后四大会计师事务所中国分所向美国相关机构提起上诉；SEC则表示，目前所采取的暂停性裁定，惩罚力度过轻，应当加大惩罚力度。2015年 2月四大会计师事务所的中国合作所与 SEC达成了一项历史性和解协议。各自支付 50万美元的和解金并承认其在 2012年以前没有制作 SEC要求其提交的相关审计文件，并满足 SEC在未来四年内上缴类似审计文件的要求，同时恢复审计运营资格，特别是对中概股公司的审计2015年 9月中美双方初步商定，将以底稿“出境”的方式，对一家中国会计师事务所开展检查试点，通过试点，探索积极有效的日常监管合作方式2017年中国证监会协助 PCAOB对一家中国会计师事务所开展试点检查，期间向 PCAOB提供若干审计工作底稿资料来源: SEC，PCAOB，互联网公开资料整理等，交银国际 2022年 4月 1日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com52011-2013：信任危机和监管冲突持续发酵回顾中概股跌宕起伏的海外融资历程，在 2011-2013年的退市浪潮中，共有 50多家中概股从美国退市。该轮退市潮以浑水（Muddy Waters）做空东方纸业打响狙击中概股第一枪为开端，并随着 2011年 5月东南融通财务欺诈丑闻爆发走向高潮。在此期间，中概股的财务造假以及审计披露问题浮出水面，促使美国监管机构正视并重拳出击。东南融通 2011年 12月黯然退市后，其所引发的连环信任危机和监管冲突依然持续发酵。2012年 5月，美国证券交易委员会（SEC）起诉负责审计东南融通的德勤上海分所，象征着悬而未决的跨境审计监管分歧进一步白热化，中美双方扩日持久的谈判亦随之艰难推进，并成为此后中概股每一轮退市危机不变的底色。2013年 5月，中国证监会、财政部和美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）达成框架性协议，规定经美方提出申请，中方可以对其提供审计底稿。尽管这是双方见招拆招、你来我往后的博弈妥协产物，但当年 7月中国证监会首次向美国监管机构提供中概股公司会计底稿，阴霾难散的监管疑云似乎告一段落。2015-2016：主动私有化，监管疑云如影随行好景不长，2014年 1月，SEC初步裁定，暂停四大会计师事务所中国分公司对于在美上市公司的审计资格六个月，并对中国的大华会计师事务所进行谴责，因其拒绝向 SEC 提供相关审计工作底稿。双方监管冲突再现升级之势，跨境监管合作谈判一度陷入僵局。在此背景下，又一轮中概股退市浪潮不期而至。与之前相比，此轮退市浪潮的一大诱因在于部分中概股公司因海外投资者对其业务缺乏认识而长期饱受估值折扣的困扰，故主动寻求私有化退市成为本轮退市潮的特征之一。仅 2015年一年，包括中国手游和药明康德在内的十余家中概股公司就通过私有化从美股退市，而 2