2022 年 5 月 17 日股票研究亚太区图 1：东盟主食评分：定价、库存周期、需求弹性资料来源：公司数据、瑞士信贷估计 由于石油和软商品价格继续上涨，高通胀和商品价格（石油、小麦和包装）上涨对通货膨胀和成本上升都是不利的。就对国家的影响而言，能源和大宗商品出口国（印度尼西亚和马来西亚）应保持弹性，但输家将是菲律宾（严重依赖进口石油）、越南和泰国；这些可能首当其冲地受到大宗商品价格飙升的影响。 在这里，我们进一步评估商品价格上涨对东盟消费空间的潜在影响，尤其是可能受到最严重打击的制造商。我们的整体分析表明，食品制造商的每股收益风险较高，因为其他子行业，如零售商和家居装修柜台、商品/供应商和食品服务，可能会更具防御性（但不能免疫）来抵御成本冲击。 然而，额外通胀压力的程度从根本上取决于三件事：(1) 定价策略，(2) 库存管理，(3) 消费者对价格上涨的弹性。对主要产品的毛利率预期表明，在我们的评分卡中排名靠前的公司可能在未来两年内具有弹性的利润率。在我们的排名中得分较高的公司是喜力、嘉士伯、联合利华印度尼西亚、Sido 和 Indofood，而得分较低的公司是世纪太平洋、生力食品、马山、越南乳业和 Monde Nissin。 虽然我们东盟消费者覆盖范围内的大多数股票交易价格低于 Covid 19 之前的水平（以 2019 年 12 月 31 日为代表），但我们认识到风险。在过去的石油冲击中，东盟的主食和非必需品板块的表现似乎朝着相同的方向发展，但非必需品类股的降幅更为明显。历史证据表明，在峰值后，主食的反弹速度往往快于可自由支配的商品，而且这两个部分都与油价上涨呈负相关。我们更喜欢东盟顶级特许经营权的基本名称框架，偏向零售商和精选食品服务公司：CPALL、SIDO、FARM、PNJ 和 JFC。研究分析师Hazel Tanedo63 2 885 87757Warayut Luangmettakul66 2 614 6214乔安娜谢，CFA6 03 2723 2081埃德伯特·苏里亚62 21 255 37938金阮65 6212 8863谭肖恩65 6212 3024尼古拉斯·德65 6212 3026建能植852 2101 7482本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。东盟消费领域通货膨胀、燃料和短缺消费必需品 |部门审查 2022 年 5 月 17 日东盟消费领域2定价权弹性需求的库存周期管理总得分喜力马来西亚3.04.04.511.5马来西亚嘉士伯4.03.04.011.0西多蒙库尔4.03.04.011.0Indofood CBP4.52.54.011.0联合利华印度尼西亚3.54.03.010.5市长英达3.53.04.010.5正大食品食品3.53.53.010.0环球罗宾娜3.53.03.510.0新鲜农场4.03.03.010.0泰联集团3.03.03.59.5泰国饮料 CPL4.02.03.09.0世纪太平洋3.52.53.09.0圣米格尔食品和饮料3.52.53.09.0梁合2.03.03.08.0世界日清3.51.53.08.0马山消费者股份公司2.02.04.08.0越南乳制品股份公司1.51.53.06.0焦点图表和表格图 2：东盟季度 GDP生长图 3：亚太地区消费者价格指数资料来源：Haver Analytics，瑞士信贷估计 资料来源：世界银行数据，瑞士信贷估计图 4：当 PPI 通胀转为正时，利润率收缩 图 5：东盟价格上涨与 GPM 预期消费必需品（2022 年）2.01.51.00.50.0-0.5-1.0121086420-2-41Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21AxJ 毛利率 (RHS) 同比变化 AxJ PPI 通胀 (RHS)资料来源：公司数据，瑞士信贷估计 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计图 6：东盟主食——定价、弹性和库存 图 7：东盟主食相对于 AxJ 主食的市盈率循环评分 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计资料来源：彭博专业服务，瑞士信贷估计pp% 2022 年 5 月 17 日东盟消费领域3通货膨胀、燃料和短缺感受到通胀压力甚至在之前乌克兰冲突, 封锁和劳动力流离失所的结果这大流行生产放缓，同时对已经推高价格的供应链施加压力。值得注意的是，AxJ 的利润率表现良好，而 PPI 通胀在 2020 年为负数，但在 2021 年随着 PPI 通胀转为正数而减弱。由于石油和软商品价格继续上涨，高通胀和商品价格（石油、小麦、包装）上涨对通货膨胀和成本上升都是负面的。就对国家的影响而言，幅度也因不同商品的贸易差额以及政府支持而异。东盟可能有一些赢家，尤其是能源和大宗商品出口国，如印度尼西亚和马来西亚，但输家将是菲律宾（鉴于其严重依赖进口石油）、越南和泰国等国家，这些国家可能大宗商品价格暴涨首当其冲。储蓄率下降，最好保持平稳在我们的报告《支出的报复？和疫苗接种。尽管如此，不同经济体的消费增长速度会有所不同，这取决于收入增长、储蓄行为和健康状况。根据我们的估计，东盟的超额储蓄存量平均仅为 1%，这使我们得出结论，支出的反弹将是一个 U 型复苏。在此背景下，我们预计东盟私人消费将在 2022 年反弹，尤其是考虑到有利的基数效应。然而，不同经济体的增长速度会有所不同，这取决于通胀和成本变动将如何影响消费。包括货币调整在内，我们估计 2020-23 年私人消费在加权平均基础上将增长 4.5%。评估对 EPS 的影响在这里，我们进一步评估商品价格上涨对东盟消费空间的潜在影响，尤其是受打击最严重的制造商。我们的整体分析表明，食品制造商的每股收益风险较高，因为其他子行业，如零售商和家居装修柜台、商品/供应商和食品服务将更具防御性（但不能免疫）来抵御成本冲击。在我们为消费者制造商提供的覆盖范围之外，San Miguel Food and Beverage、Heineken Malaysia 和 Carlsberg Malaysia 等公司的石油和劳工每股收益风险较低，而 Indofood、Mayora 和 Chareon 的每股收益风险较高。然而，额外通胀压力的程度应从根本上取决于三件事：(1) 定价策略，(2) 库存管理，以及 (3) 消费者对价格上涨的弹性。对主要产品的毛利率预期表明，在我们的记分卡中排名靠前的公司将在未来两年内拥有更具弹性的利润率。在我们的排名中得分较高的公司包括喜力马来西亚、马来西亚嘉士伯、联合利华印度尼西亚、Sido 和 Indofood。在该区间的低端，Century Pacific、San Miguel Food and Beverage、Monde Nissin、Vietnam Dairy 和 Masan 等公司在这种环境下将面临更高的风险。称重尽管许多股票已从 2020 年的低点反弹，但我们东盟消费者覆盖范围内的所有股票的交易价格均比 Covid 19 之前的水平低 27%（平均）（与 2019 年 12 月 31 日相比）。我们更愿意回到我们在东盟顶级特许经营权的基本名称框架，偏向零售商和精选食品服务公司。我们将 CPALL、SIDO、FARM、PNJ 和 JFC 视为我们东盟覆盖范围内的顶级消费者特许经营权，这些名称应该会继续表现出色。这些名字也将受益于经济的重新开放，并在通胀环境中保持防御性。高通胀和大宗商品价格（石油、小麦、包装）上涨是负面的，这既是通过通货膨胀，也是由于石油和软商品价格继续上涨导致成本上升。根据我们的估计，超额储蓄的存量平均仅为 1%，这使我们得出结论，支出的反弹将是一个 U 型复苏。我们的整体分析表明，食品制造商的每股收益风险较高，因为其他子行业，如零售商和家居装修柜台、商品/供应商和食品服务将更具防御性（但不能免疫）抵御成本冲击，尤其是由于商品性质增加。我们将 CPALL、SIDO、FARM、PNJ 和 JFC 视为我们东盟覆盖范围内的顶级消费者特许经营权。 2022 年 5 月 17 日东盟消费领域4目录 2022 年 5 月 17 日东盟消费领域5感受到通胀压力成本居高不下在这里，我们进一步评估商品价格上涨对东盟消费空间的潜在影响，尤其是受打击最严重的制造商。甚至在乌克兰冲突之前，大流行导致的封锁和劳动力流离失所已经减缓了生产，同时给已经推高价格的供应链带来了压力。俄乌冲突加剧了石油、食品、工业零部件等商品供应链系统的压力，进一步推高了价格。油价触及 2010-11 年以来的最高水平，在 3 月初达到每桶 123 美元左右，但此后由于中国的封锁措施导致需求放缓，油价已经降温。与此同时，煤炭、铜、铝和镍等关键原材料的价格在过去两年飙升，这对制造商来说意味着更高的成本。俄罗斯和乌克兰约占全球小麦出口的三分之一，还生产大量主要商品，如石油、天然气和葵花籽油，所有这些商品的价格也都出现上涨。甚至在乌克兰冲突之前，由于大流行减缓了生产，同时给已经推高价格的供应链带来了压力。图 8：CPI 成分与全球商品价格的相关性图 9：总体 CPI 对油价的敏感性资料来源：Haver Analytics、瑞士信贷估计 资料来源：Haver Analytics、瑞士信贷估计此外，印度尼西亚最近对棕榈油出口实施了近乎全面的禁令，自 4 月 28 日起生效。在 4 月 22 日该禁令最初出人意料地宣布后，当局表示将仅限于某些棕榈油衍生品。最后，政府决定将毛棕榈油（CPO，约占印尼棕榈油出口总量的 35%）包括在内，可能会避免出现漏洞，让生产商转向非禁令棕榈油产品。根据政府法规中所列产品的 HS 编码，我们估计该禁令涵盖了棕榈油出口总量的 80-90%。也就是说，较高的棕榈油价格可能会增加个人护理用品、加工食品和预制食品服务的投入成本——后者是东盟 CPI 篮子的主要组成部分，平均为 11.9%。此外，印度尼西亚最近对棕榈油出口实施了近乎全面的禁令，该禁令于 4 月 28 日开始实施。 2022 年 5 月 17 日东盟消费领域6图 10：棕榈油价格走势图 图 11：小麦期货价格走势图资料来源：芝商所团体资料来源：Index Mundi，瑞士信贷估计图 12：布伦特原油价格图表图 13：糖期货价格走势图资料来源：Index Mundi，瑞士信贷估计 资料来源：Index Mundi，瑞士信贷估计居民消费价格指数将延续上升趋势我们认为高通胀和商品价格上涨的影响是净负面的，尤其是对食品制造商而言。由于石油和软商品价格继续上涨，高通胀和商品价格（石油、小麦、包装）上涨对通货膨胀和成本上升都是负面的。就对国家的影响而言，幅度也因不同商品的贸易差额以及政府支持而异。东盟可能有一些赢家，尤其是能源和大宗商品出口国，如印度尼西亚和马来西亚，但输家将是菲律宾（鉴于其严重依赖进口石油）、越南和泰国等国家，它们可能面临大宗商品价格飙升首当其冲。马来西亚和泰国受益于政府的支持，这可以在一定程度上减轻这种风险。我们认为高通胀和商品价格上涨的影响是净负面的，尤其是对食品制造商而言。 2022 年 5 月 17 日东盟消费领域7%2021年PPI通胀同比变化（pp）图 14：亚太地区消费者价格指数资料来源：世界银行、瑞士信贷估计商品是更大的问题，而不是工资策略师 Dan Fineman 在其报告“投入成本压力：识别薄弱环节”中指出，有迹象表明投入成本对近期盈利疲软有很大影响。保证金压力显然是一个问题。现金毛利率的同比扩张从去年三季度开始下降，四季度毛利率同比下降。利润率压力解释了 2H22 每股收益修正的负面转折的重要部分。理论上，利润率压力可能是销售价格疲软的结果，但通胀趋势表明成本方面是问题所在。 PPI 通胀在过去一年急剧上升，尤其是在 2H。值得注意的是，AxJ 的利润率表现良好，而 PPI 通胀在 2020 年