2022年05月22日2022年第19期总第84期【固收周报】基本面扩散指数反弹，市场观点回归中性证券研究报告 本周核心观点经济基本面2资金面&市场利率策略生产恢复，需求低迷。本周新增确诊延续回落，拥堵指数恢复新高，经济趋势和扩散指数触底回升生产指标普遍修复，高炉与涤纶长丝开工率底部回升，钢材成交持续上行。但是需求仍然低迷，地产成交底部徘徊，建筑用钢材继续反季节累库；消费场景仍然受限，观影人数低位下滑，服务业恢复道阻且长；仅汽车销量因消费场景恢复略有反弹。总体来看，疫后生产率先修复，但本周公布的EPMI显示物流瓶颈和消费场景的制约仍是短期影响节奏的关键。随着疫情消退、纾困政策落地、地产政策的放松，预计后续几周基本面维持缓慢改善的态势。资金宽松，曲线牛陡。本周资金面延续宽松，3个月Shibor与存单发行利率继续下行，回购利率小幅上行1BP。资金供给外紧内松，3MLIBOR和TED利差继续上行，国内资金面情绪指数维持在42的偏松位置。资金需求维持高位，同业存单净融资额较上周增加792亿元，政府债净融资3294亿元，杠杆小幅回落。展望下周，政府债净融资下降1200亿至2076亿元，3M-7D资金价格预期平稳，资金压力不大。4月疲弱的经济数据确认，资金宽松带动收益率曲线牛陡，1Y、3Y和5Y分别下行约6BP、4BP和3BP，10Y平均下行1BP，10Y国债表现好于国开。基本面修复缓慢，债市维持震荡偏多。近期债市对利多利空定价均相对钝化，3-4月疫情冲击及近期地产政策松动、5年LPR下调均未对长端带来大幅突破，市场在资金宽松的现实下优先选择carry策略和信用下沉。我们认为四个因素可能支持天平逐渐向期限利差压缩的方向倾斜：1、宽松的资金面大概率延续；2、管控逐步放开可能慢于预期；3、4月冲击以后基本面数据反复；4、信用利差压缩至低点，很难继续提供超额收益。下周关注：1、北京疫情及防控措施的演绎对经济的影响；2、月末信贷冲量的观察。当前到7月左右，我们对债市的观点是震荡偏多，十年国债2.75%-2.85%。 cUlYkWfXbWjZmXcZiZ8O9R6MnPpPoMnPlOoOnQlOpNpN7NoMnPNZrQrNxNpMqO3本周卖方观点：由震荡偏多转为中性数据说明：每周分数为算术平均值，看多为1，看空为-1，中性为0；以正负0.5为分界线，超过为看多（空），低于为震荡偏多（空）国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分）资料来源：wind、平安证券研究所-1-0.75-0.5-0.2500.250.50.7511.252.702.903.103.303.503.703.90中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴） 4PART1：疫情渐稳，生产逐渐恢复 本周经济金融大事件一览（5月16日-5月20日）资料来源：、平安证券研究所5555月16日中国4月主要经济数据出炉，受国内疫情冲击明显超预期等影响，4月份经济主要指标增速由升转降或有所回落。其中，固定资产投资环比下降0.82%，社会消费品零售总额同比下降11.1%，规模以上工业增加值同比下降2.9%。中国4月主要经济数据出炉欧盟统计局数据显示，欧元区4月CPI终值同比上升7.4%，略低于预期的7.5%，仍创25年以来新高，初值为7.5%。核心CPI同比终值上升3.9%，较预期和初值持平，但高于3月份3.2%的同比涨幅。英国国家统计局数据显示，英国4月CPI同比增长9%，为1982年有记录以来的新高。英国4月CPI环比上涨2.5%，创1991年4月以来新高。加拿大4月CPI同比上涨6.8%，创1991年1月以来最高，略高于市场预期的6.7%。欧盟、英国、加拿大公布4月CPI数据5月17日据财政部数据，今年前4个月，全国一般公共预算收入74293亿元，扣除留抵退税因素后增长5%，按自然口径计算下降4.8%。全国税收收入62319亿元，扣除留抵退税因素后增长3.7%，按自然口径计算下降7.6%；其中，证券交易印花税1250亿元，同比增长21.9%。前4个月全国政府性基金预算收入17565亿元，同比下降27.6%；其中，国有土地使用权出让收入15012亿元，同比下降29.8%。4月份财政收入增幅有所回落，主要是各级财税部门加大力度落实减税退税政策的一个反映。财政部公布前4个月财政数据5月18日报告显示，2022年全球经济增速下调至3.1%，低于2022年1月发布的4%的增速预期。报告预计2022年全球通胀率将增至6.7%，是2010年-2020年期间平均通胀率2.9%的两倍，粮食和能源价格将大幅上涨。联合国发布《2022年中世界经济形势与展望》5月20日5月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，最新一期贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.7%，维持不变，5年期以上LPR为4.45%，较4月下调15BP。5月LPR报价明显超出市场预期：一是两种期限LPR中，仅5年期以上LPR下降，而房贷利率一般挂钩5年期以上LPR，有望释放购房需求；二是降幅超出预期，自2019年8月LPR改革以来，5年期以上LPR首次出现15个基点较大降幅。5月LPR迎来超预期“降息” 宏观问答Q1：如何看待4月经济主要指标增速下降或有所回落？答：1、反映了短期疫情冲击。4月疫情管控升级，消费表现大幅弱于预期，基建投资一改3月逆势上行的态势，单月增速大幅回落，地产投资跌幅继续扩大。2、伴随着百城拥堵指数恢复如常，疫情对基本面冲击最差的时候已经过去，乐观情形下地产销售有望年中见底，制造业投资的上行趋势可能也未结束，预计7-8月本轮周期底部反弹。3、5-6月基本面指标可能有所反复，例如社零单月同比最差的时点可能是5月，6月工增重回下行（大概率不会创新低），金融数据可能也会有所波动。6资料来源：、平安证券研究所Q2：对5月的PMI数据及经济数据的展望。答：1、生产指数回升，反映出疫后企业加速复工复产，但修复弹性弱于2020年。2、受益于纾困政策，需求自底部加速修复，节奏快于生产端，但当前同比往年仍在-10%左右。3、管控及物流瓶颈短期内仍是制约项。4、从EPMI判断，我们预期5月底的PMI数据会呈现类似的弱修复特征，需关注基建投资的发力情况。 7基本面指数：扩散指标企稳反弹资料来源：wind、平安证券研究所-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.00.00.10.20.30.40.50.60.719-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04隐含税率(%)扩散指数（4周MA，右）-1.5-1-0.500.511.52.42.62.83.03.23.43.6中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7(%)趋势指数（10周MA,右） 8疫情：国内新增确诊自4月10日见顶日本确诊病例回落，美国、英国确诊病例上升全国疫情现存确诊地图当日新增确诊病例月初水平（例）现有确诊病例回落资料来源：wind、平安证券研究所050,000100,000150,000200,000250,000300,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00022-0222-0322-0422-05全国:现有确诊病例:新冠肺炎:累计值（例）全国:无症状感染者:尚在接受医学观察（例，右轴）05,00010,00015,00020,00025,00030,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00022-0222-0322-0422-05全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（例）全国:现有无症状感染者:新冠肺炎:当日新增（例，右轴） 9交通：拥堵指数自5月初回归常态注：1、北京上海疫中拥堵延迟对比图，T日设定为新增确诊+无症状趋势上行的首日，北京为4月23日，上海为2月18日。2、一线城市口径为北京、上海、深圳、广州；二线代表城市口径为成都、武汉、西安、长沙；三线代表城市口径为东莞、秦皇岛、厦门、温州、汕头。百城拥堵延迟指数本周上升北京管控时间早于上海，力度也更大拥堵延迟指数继续上升。本周拥堵指数较上周继续上升，且在周五达到2022年以来最大值，超越2020年同期。北京较上海管控时间更早，力度更大，但距离放松（以拥堵指数抬升为标志）可能仍需1个月时间。2021年，北京GDP占比为3.52%，上海为3.78%。二线与三线城市拥堵指数已基本恢复。1.11.21.31.41.51.61.71.81.920222020二线城市拥堵延迟程度最高1.001.101.201.301.401.501.601.701.801.902.00北京（4月23日起）上海（2月18日起）1.001.101.201.301.401.501.601.701.801.902.00一线城市:7日移动平均二线城市:7日移动平均三线城市:7日移动平均资料来源：wind、平安证券研究所 10生产：开工率回升，钢材成交量上行唐山高炉开工率（%）与上周持平涤纶长丝织机开工率（）较上周继续上升高频数据：五月中旬开始，疫情影响减弱叠加检修复产，唐山钢厂高炉开工率维持在年内高位，亦高于去年同期。江浙地区涤纶长丝开工率小幅回升，下游织机开工率也有回升。截至5月19日，涤纶长丝织机开工率较上周继续上升；截至5月20日，本周唐山高炉开工率与上周持平；截至5月20日，本周钢材成交量指数持续回升。资料来源：wind、平安证券研究所钢材成交量指数较上周上行01020304050607080902019202020212022304050607080901002019202020212022-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014016001-0302-2103-2004-1705-1506-1207-1008-0709-0410-0911-0612-0412-3101-2903-1204-0905-0706-0407-0207-3008-2709-2410-2211-1912-1701-1402-2503-2504-2205-20全国建筑钢材成交量指数周同比(右轴) 11消费：消费仍然低迷，汽车销量小幅反弹汽车日均销量（辆）较上周上行观影人次数（万人次）较上周下行高频数据：车市在市场复工复产的推动下有所恢复。观影人数仍处于往年低位。截至5月20日，观影人次数较上周下行，本周观影人数为正常年度同期的20.41%；截至5月20日，汽车当周日均销量较上周上行，但是仅为正常年度同期销量的83%。资料来源：wind、平安证券研究所02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周2019202020212022-1009,90019,90029,90039,90049,90059,90069,90079,90089,900春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周2019202020212022 12房地产：土地与房产成交仍在低位土地溢价率四周移动平均与上周基本持平，继续低位徘徊（%）百城土地供应量、成交量上行30大中城市房地产成交面积较上周下行（万平方米）高频数据：叠加部分地区疫情反复等因素，全国房地产成交面积仍处往年低位。从主要钢厂的库存数据来看，建筑用钢材反季节累库，体现房地产开工建设疲弱。截至5月20日，30大中城市房地产成交面积较上周下行，仍处于往年低位。截至5月15日，百城土地供应量、成交量较上周上行，土地溢价率与上周基本持平。资料来源：wind、平安证券研究所0100200300400500600春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40