“稳增长”仍是首要目标， 政策导向宽而不“灌” ——中央经济工作会议点评 2018年12月24日 研究发展部宏观策略组 王剑辉 宏观策略分析师 电话：010-56511920 邮件：wangjianhui1@sczq.com.cn 执业证书：S0110512070001 赵阳 研究助理 电话：010-56511918 邮件：zhaoyang01@sczq.com.cn 相关研究报告 1.《政策预期再度增强，市场信心有望持续回升——中央政治局会议及国办基建补短板指导意见点评》2018-11-2 2.《A股业绩增速下行，企业盈利修复能力触顶回落——A股市场2018三季报业绩分析》2018-11-2 3.《中小创盈利增速进一步回落——A股市场2018三季报预告分析》2018-10-23 投资要点 事件回顾：2018年12月19-21日，中央经济工作会议在北京召开，为2019年经济政策定下总基调。 事件分析： 中央管理层对当前经济形势的严峻性的认识，是制定2019年经济政策方向的基础。会议在肯定2018年所取得成绩的同时，用“稳中有变、变中有忧”来形容当前中国经济状况，这也是对目前中国经济面临较大的下行压力、融资渠道不畅通、信用风险暴露、中美贸易摩擦前景未定等问题的准确概括。较为严峻的经济现状也为政策进一步宽松与积极奠定基础。 逆周期调节与稳定总需求放在政策首位，稳增长仍然是2019年的重要目标。在中央政治局会议被提及的“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”六稳目标被再次提及，这也再次印证了我们的观点，在全面实现小康社会的经济目标与庆祝建国70周年下，2019年经济出现失速下滑的可能性较小，政策稳增长将在2019年充分体现。在这种情况下，会议对2019年的政策目标与手段做出了具体要求。会议强调，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。“逆周期调节”与“稳定总需求”的提出，为政策进一步的扩张打开了空间，也符合我们对财政政策与货币政策进一步的积极与宽松的预期。 三大攻坚战仍将继续推进，但更注重结构性调整。会议明确提出，“三大攻坚战已经初战告捷”，但要针对突出问题，打好“重点战役”。这表明防范化解金融风险、精准扶贫、污染防治三大攻坚战在2019年将继续进行，但政策将出现结构性的调整。首先防范化解金融风险方面，去杠杆政策更加注重结构性，这也符合我们之前判断的去杠杆政策逐步缓和的预期。在处理地方债务的问题上，会议强调“做到坚定、可控、有序、适度”，这表明地方债务问题仍需警惕，但将保持在一个适度的水平，这也与“地方专项债券额度大幅度提升”遥相呼应。其次在扶贫方面，会议提出“应减少和防止贫困人口返贫”，使得扶贫工作更加精准且有持续性。最后，在污染防治方面，会议强调，“要统筹兼顾，避免处置措施简单粗暴”，这表明在推进污染防治的工作的同时，更避免出现“一刀切”的执行政策。总体上说，三大攻坚战在2019年将有更多的结构性的调整，使之与国内当前的经济发展情况相符合。 下面我们将从财政政策、货币政策、产业政策、区域政策、制度改革五个方面来具体分析投资机会。 第一，财政政策方面，政策效果将会更加显著，减税降费与基建补短板力度有望加强。会议提出，积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。我们在此前的周报中曾经提到，在减税降费与基建补短板将在2019年进一步持续。一方面，目前我国企业增值税率仍然较高，2018年减税力度虽然也很大，但大多数减税政策并非普惠、减税效应未显现以及严征缴带来的超收等因素，导致市场对减税的感受并不明显。因此，2019年需要进一步减税降费来激发企业的活力。另一方面，随着去杠杆政策向结构性去杠杆转变以及地方专项债额度 证券研究报告·策略研究报告 策略研究报告 Page 2 债额度的大幅增加，基建补短板力度将会进一步的增强，城际交通、物流、市政基础设施及人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设将是主要投资方向。 第二，货币政策方面，货币政策将延续2018年边际改善的趋势，在2019年呈现出稳健略宽松的趋势。会议强调，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。货币政策“松紧适度”表明政策出现微调将进一步宽松，这也与上周央行创设TMLF的做法相吻合。而会议中强调“解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”，再度强调了解决货币传导机制畅通的重要性，我们预计民营企业的融资环境将会进一步得到改善。 第三，产业政策方面，制造业高质量发展摆在中心位置，房地产调控政策将出现结构性的宽松。会议提出，要“加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐”，同时会议提及的“人工智能、物联网、工业互联网”等先进制造业都将是政策支撑的重点。而在房地产调控方面，本次会议并未提及房价问题，仅强调“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，同时会议提出要“因城施策”，这表明房地产调控政策虽然不会出现全面的宽松，但是存在结构性宽松的可能。 第四，区域政策方面，京津冀、粤港澳大湾区、长三角地区与西部地区将成为基础设施建设的主要发力点。一方面，会议提出“目前京津冀、粤港澳大湾区、长三角等地区发展呈现出许多新特点，规模经济效应开始显现，基础设施密度和网络化程度全面提升”，这表明上述地区将是引领创新、发挥先进制造业的重点区域，也将是包含“人工智能、物联网、工业互联网”等先进制造业基础设施建设的主要发力点。另一方面，会议提出，要统筹推进西部大开发、东北全面振兴、中部地区崛起、东部率先发展，西部大开发作为区域发展政策的首位，将成为传统基础设施建设补短板的主要着力点。 第五，制度改革方面，国企改革、资本市场改革、深化改革开放的持续推进将催生较多的投资机会。国企改革方面，会议强调要“积极推进混合所有制改革，加快推动中国铁路总公司股份制改造”，这表明未来国企混改政策将继续推进，铁路总公司混改将成为重点。资本市场改革方面，会议强调，“提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地”。这在一方面表明IPO审核难有较大的放松、资本市场的交易环境将会在改革中进一步改善，另一方面又再度强调了科创板落地的重要性，这也符合扶持创新科技板块的政策导向。深化改革开放方面，会议强调“要放宽市场准入，全面实施准入前国民待遇加负面清单管理制度，保护外商在华合法权益特别是知识产权，允许更多领域实行独资经营”，同时“要扩大进出口贸易，推动出口市场多元化，削减进口环节制度性成本”。我们认为上述措施有望降低中美贸易战升级的概率，为中美贸易摩擦出现阶段性缓和及达成协议奠定基础，有利于国际环境的稳定。 投资策略建议 市场趋势方面，我们认为此次中央经济工作会议更多的体现出“稳增长”主题，而政府通过大水漫灌式刺激经济的方式出现的概率较小，但政策力度有望较2018年进一步加强，2019年经济增速出现失速下滑的概率进一步降低。我们维持2019年难有趋势性机会的观点，市场在政策预期的引领下将会呈现出结构性和主题性机会。 在投资机会方面，我们建议关注“经济托底政策对冲+创新驱动战略+制度改革”三大主线。第一，中央经济工作会议对当前的经济发展定位较为擦前景未定的情况下，我们判断明年的财政货币政策将进一步积极来对冲经 第3 页 3 策略研究报告 Page 3 严峻，基建投资有望在地方专项债额度大幅增加的情况下出现显著回暖来为经济托底，会议中提到到的西部地区及经济发达地区的城际交通、物流、市政基础设施等传统基建方向及先进制造业新型基础设施建设将存在较大的投资机会，建议关注基建产业链中的公路建设、轨交建设及5G基础设施建设方向。 第二，在中央经济工作会议强调“推动制造业高质量发展，坚定不移的建设制造业强国，增强技术创新能力”的背景下，符合国家高端制造业战略的相关产业的政策支撑力度将会进一步加大，尤其是5G、人工智能、工业互联网、物联网等目前国内具有相对优势的板块，国家的补贴力度将增强，建议关注通信、计算机、电子元器件等创新科技板块的投资机会。 第三，国企混改、资本市场制度改革将会催生较多的投资机会。一方面，国企混改的热度将进一步提升，关注铁路总公司的混改进程以及国防军工中民参军的投资机会。另一方面，科创板将在明年落地，将为券商提供更多的增量业务收入。同时，资本市场制度的改革，有利于减少交易阻力，改善交易环境，也有利于券商的业务开展，券商板块的投资机会也将显现。 风险提示 政策力度与预期不符；中美贸易摩擦超预期。 升对经济环境的制约将逐步显现。另一方面，投资标的内在价值与估值的 策略研究报告 Page 4 分析师简介 免责声明 评级说明 王剑辉，宏观策略分析师，北京大学文学士，佛罗里达利恩大学商学院MBA，15年证券行业从业经验。 本报告由首创证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准； 2．投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准： 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深300