酒类行业跟踪报告：白酒行业资深专家演讲实录，行业步入弱增长，趋势展望与突围之道

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业研究 酒类 2022年05月15日 酒类行业跟踪报告 推荐 （维持） 行业步入弱增长：趋势展望与突围之道 ——白酒行业资深专家演讲实录  前言：近期华创证券2022年中期策略会上，我们邀请白酒行业资深专家、正一堂咨询董事长杨光先生就行业热点问题和发展趋势进行分享，本文将分享内容梳理如下：  行业现状：行业步入弱增长阶段，500元价格带或是扩容主力。 1）行业继续存量博弈，500元价格带扩容或是关键增长点。白酒行业保持平稳增速，销量整体缓慢下降，价格上升空间有限。分价格带而言：①千元价格带是少数顶尖品牌的游戏，茅台1935今年大概率会放量，和五粮液会挤占千元价格带更大的份额，其他品牌布局千元价格带主要是跟随补充、提升形象。②次高端500元价格带或是增长关键。大众宴席升级和商务消费都会导致次高端价格带扩容，但700-800离五粮液、离头部酱酒品牌很近，存在虹吸效应，因此该价格带的主力争夺价格区间应该在500-600之间，出现的头部酱酒企业和部分省级龙头，如舍得、水井坊、酒鬼、洋河、君品习酒和摘要都有机会。③大众价格带200+酱酒产能不足，全国名酒在该价格带的组织优势和品质优势不足，仅靠品牌号召力竞争难度大。消费升级上来的消费者，对品质和颜值都有需求，如果旧品份额很小，要按照新的审美和口感推新品。 2）经济增长承压、场景缺失是行业价格上涨乏力的本质。最近经济增长存在压力，北京、上海疫情发酵及管控，消费者购酒频次下降，推动茅台价格上涨的经销商和核心意见领袖表现较弱。 3）行业周期性弱化，抗风险能力提升。假如没有直接政策影响，酒行业问题不大，主要归因于①消费者选择嗜好性商品时选择品质好、价格高的商品后，再降低消费水平比较难。②我国经济体量大，韧性足。③厂家及经销商积淀深厚，抗风险能力较强。  竞争格局：集中化显著提升，探花之位竞争激烈。1) 资源向头部聚拢，抵御不确定因素能力增强。近几年行业销量下降，扰乱市场的酒企逐步退出市场，全国名酒和省级龙头的头部企业有长足的发展，抗风险能力、可调整空间和续存能力大大增强，即使疫情反复，未来仍有增长空间。2）行业探花之争：汾酒空间更大，老窖组织更稳。汾酒作为清香龙头，没有直接竞争对手，经销商更受欢迎，消费者更愿意尝鲜。老窖优势是组织很稳定，有优秀的董事长、总经理，配合非常好并且稳定，对行业、周期的判断非常准。  经营探讨：企业家才能或是弱增长阶段突破关键。1）在弱增长阶段寻找确定性方向，企业家才能是成败关键。行业出现调整时，企业家一旦选错方向，造成的损失很大，可能重构未来头部企业座次，2022年下半年至2024年间的两年半很重要，企业家决策难度加大，需要根据目前疫情的态势，做出实际的营销目标。2）直销渠道是少数企业才能使用的双刃剑。①直销渠道扩大和价格上升相矛盾，对多数企业来说，直销渠道不断扩大，产品价格的基础可能会发生变化，这种利润增长方式是不健康、不可持续的。②i茅台客观上平抑了价格，但部分打击了经销商的积极性，经销商内心不安稳是茅台目前价格波动和未来继续上涨动力不足的原因，边界在品牌文化宣传、平抑价格起到作用，可以主控但不能主导，如果变成主导就不能平衡。3）寻找第二增长曲线是行业难题。能同时展开两条战线战斗的企业不多，佼佼者是茅台、汾酒和古井贡酒。  风险提示：政策风险；疫情影响需求，消费升级不及预期，行业价格、动销形势反转；企业谨慎经营预期或使短期业绩与预期偏离。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 联系人：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 36 0.00 总市值(亿元) 44,563.74 5.30 流通市值(亿元) 43,467.14 6.92 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.0% -8.8% -19.0% 相对表现 4.6% 9.6% 1.1% 相关研究报告 《白酒行业周报（20220411-20220417）：板块情绪底部回升，Q2回款将成关键》 2022-04-17 《高端继续前行，珍惜估值底部——啤酒板块2021年报总结暨最新投资策略》 2022-04-17 《白酒行业周报（20220404-20220410）：对比2020，当下疫情影响与展望》 2022-04-10 -24%-11%3%17%21/0521/0721/1021/1222/0322/052021-05-13~2022-05-13酒类沪深300华创证券研究所 酒类行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 前言： 近期，白酒行业在新冠疫情、俄乌战争、消费低迷等因素下承压，板块震荡调整。中国酒行业是何现状？未来会如何发展？正一堂咨询董事长杨光先生对他近期的思考进行分享，本文将分享内容梳理如下。 一、行业现状：行业步入弱增长阶段，500元价格带或是扩容主力 受俄乌战争、新冠疫情影响，行业库存近期压力显现。在过去三年高增长的基数效应下，酱酒逐渐步入弱增长阶段，价格增长压力显现，五粮液或成为千元及以下价格带单品价格天花板，但次高端500-600元价格带或是扩容主力。 （一）行业存量竞争，500元价格带或是扩容主力 行业继续存量博弈，500元价格带扩容或是关键增长点。白酒行业保持平稳增速，销量整体缓慢下降，价格上升空间有限。价格而言，千元及以下单品的天花板由五粮液决定。五粮液目前艰难站上千元价格带，尚未见到后续继续突破的可能。若八代五粮液批价达到1100元，其他定位千元及以下的企业也能够做到千元价格带，但突破概率小。量而言，次高端酒企如水井坊、舍得、酒鬼、洋河的梦之蓝M6+，规模扩容或是未来增长的关键。 分价格带而言：  千元价格带仍是少数顶尖品牌的游戏。茅台1935目前价格坚挺，五粮液也正发力此价格段，再加上君品习酒、青花郎、国窖1573、洋河以及今世缘V9,千元单品梯队已逐步成形。其中，茅台1935今年大概率会放量，和五粮液会挤占千元价格带更大的份额，而其他品牌布局千元价格带主要是跟随补充，形象提升的作用，可以舍弃一些成长性，做差异化的竞争。  次高端价格带500-600元区间，潜在机会大，或是未来行业增长关键。大众宴席升级和商务消费都会促次高端价格带扩容，但700-800元离五粮液、离头部酱酒品牌很近，存在虹吸效应。因此次高端价格带的主力争夺价格区间应该在500-600元之间，扩大容量。头部酱酒企业习酒、金沙，部分次高端酒企如舍得、水井坊、酒鬼、洋河等都存在机会。目前，剑南春的价格是次高端的下限，近几年比较稳定，涨价较慢，追随消费者多。建议新的次高端品牌定价高于剑南春，从而在品牌形象和价格感觉塑造上超越剑南春，舍得、M6+这类产品，与剑南春价格拉开距离之后，获得高成长性。  大众200元+价格带，酱酒产能不足，省级龙头占优，增强竞争力需推陈出新。该价格段是省级龙头和全国名酒系列酒的重点，下面大众宴席升级、上面有部分可能会降级，未来量会比较大。目前该价格段的酱酒产能不足，无论是茅台的王子酒，还是习酒的金钻、金质、银质，产量都不够。该价格带的竞争中，对价格下沉、精细化和深度分销的要求更高。而采用省级总代或者地级总代模式的全国名酒下沉不够，并且其好酒多被用于形象品牌或者次高端，品质也无法显著领先，仅靠品牌号召力全国名酒在此价格带竞争难度大。200+价格段的消费者也是消费升级而来，因此对品质和颜值都有需求，寻求突破需要推陈出新。如果旧品份额很小，可以按照新的审美和口感推新品以寻突破。 qRoQsPsNqRsNsMtNsPtRpP8OcMaQtRrRmOtRfQrRtOjMrQrObRqRqPuOnNmQuOpMoM 酒类行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 经济增长承压、场景缺失是行业价格上涨乏力的本质。首先，行业价格上涨乏力的基础原因是最近经济增长承压。虽然宏观经济定调GDP增长5.5%的目标，但市场预期变弱，价格上涨动力不足，受人为因素影响会大一些。其次，受疫情影响，消费场景消失。北京、上海疫情发酵及管控，消费者购酒频次下降，直接影响白酒需求。最后，茅台作为白酒价格的发动机，需要运转时间。品牌地位、品质和消费者数量，是茅台价格的群众基础，但价格上涨主要是经销商和核心意见领袖共同推动的结果，这两股力量现在表现较弱，导致价格上涨乏力。 （二）行业周期性弱化，抗风险能力提升 行业周期性弱化，潜在政策是关键变量。行业周期主要看库存周期、经济周期和突发事件的影响（如：亚洲金融危机、新冠疫情、2012年三公消费），而其中主要取决于库存周期。库存是企业品牌张力、受欢迎程度的指标，各个渠道愿意接受库存，表明品牌张力较大，比如茅台的社会库存、企业库存都最大。正常情况下，库存周期有合理的消耗空间，随着更多经销商、消费者加入，库存周期会拉大。 “五年一个周期”说法并不科学，但基于产业链放大效应，库存崩盘总有时，可作为一个风口标准。真正影响酒行业的关键变量是潜在的行业政策。因此，无需过于担心疫情、俄乌战争等大的宏观影响。这些因素具有完全不确定性，不受人为影响，且影响范围不仅是酒行业。 假如没有直接行业政策影响，白酒行业仍能高质增长，主要可归因于：  消费升级具有惯性。消费者使用品质好、价格高的商品后，不易再降低消费水平。2017-2021年连续消费升级、人均GDP不断提高，消费者的消费价位不断上移，所以保持价格带水平，行业就存在利润空间。  我国经济体量大，韧性足。对比2003年、2015年行业调整的下行期，当时体量仅30多万亿，现在经济体量达到一百多万亿，中国经济的韧性足，头部企业空间比以往更大。  厂家及经销商积淀深厚，抗风险能力较强。经销商和厂家在2019-2021年收益良好，所以抗压、抗风险能力较强。 二、竞争格局：集中化显著提升，探花之位竞争激烈 （一）集中化显著提升，头部企业仍有增长空间 资源向头部聚拢，抵御不确定因素能力增强，集中化显著提升。近几年行业销量下降，扰乱市场的酒企逐步退出市场，高质量企业保持增长，行业基本格局向头部集中。其中，茅台2012-2013年营收不到400亿，现在达到1100亿左右；五粮液营收从200亿+突破到662亿；汾酒营收自100亿到200亿，再到2022年第一季度实现105亿收入。全国名酒和省级龙头的头部企业，近几年都有长足的发展，抗风险能力、可调整空间和续存能力大大增强，即使疫情反复，未来增长动力可能减弱，但是仍有挤压式增长空间。 酒类行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 （二）行业探花之争：汾酒空间更大，老窖组织更稳 汾酒快速增长后，规模已近200亿，体量已与老窖相近，行业探花之位角逐十分激烈，其中汾酒覆盖价格带更大全面，可扩张空间更足，而老窖组织更稳定，对行业及周期判断精准。  汾酒：覆盖价格带更大全面，可扩张空间更足。为了不影响形象，汾酒刻意控制百元以下价格带，包括玻汾、杏花村、竹叶青这些品牌。老窖虽也有特曲、头曲、高光等品牌，但市场竞争更激烈、干扰更多和招商难度更大，相较于汾酒，老窖需要付出更多努力。且消费者由酱香向浓香可能存在转换困难，而向清香型则较容易。汾酒作为清香龙头，没有直接竞争对手，在上