请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年05月10日超配保险业2022年一季度行业跟踪寿险龙头相对平稳，财险继续头部化核心观点行业研究·行业投资策略非银金融·保险II超配·维持评级证券分析师：王鼎证券分析师：王剑0755-81981000021-60875165wangding1@guosen.com.cnwangjian@guosen.com.cnS0980520110003S0980518070002证券分析师：戴丹苗0755-81982379daidanmiao@guosen.com.cnS0980520040003市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《保险业2022年一季报总结及五月策略-寿险关注资产配置，财险尽显优势》——2022-05-05《保险三月保费点评-寿险景气度向上，财险稳步增长》——2022-04-16《保险行业年报总结及四月策略-寿险的β，财险的α》——2022-04-06《保险行业1月投资策略：经济环境趋稳，股价有望向上》——2022-01-19《保险2022年投资策略：触达重疾险中速增长平台》——2021-12-13寿险行业：头部寿险企业利润相对平稳，银行系寿险高速成长2022年一季度，根据74家寿险企业披露的数据，21家寿险企业的保险业务收入超过100亿元，其中中国人寿3150亿元（同比-3%，市占率约25%），平安人寿1626亿元（-2%，13%)，太保人寿994亿元（4%，8%），新华保险649亿元（2%，5%）。受股市波动影响，超过一半的企业亏损，而龙头企业相对平稳：74家寿险企业中，约42家企业亏损，约65家利润同比下滑。但头部企业净利润相对平稳，预计主要是因为拥有较大规模的保障性保单，利润结构均衡，规模更大。行业的增速分化，银行系通过储蓄产品高速成长：银行系寿险企业的保费增速普遍较高，例如工银安盛同比增长65%至209亿元。在国家大力发展养老金的背景下，我们预计银保渠道的影响力还会进一步提升。如果保障性产品的销量持续下滑，银行系寿险有望进一步改变行业格局。偿二代数据公布：综合偿付能力平稳，核心偿付能力下滑，龙头更为平稳按照监管要求，保险行业自2022年一季度起全面采用以风险为导向的偿二代二期规则，其结果是全行业的偿付能力充足率普遍下降。龙头企业的偿付能力较优，预计主要是因为保单的期限结构和业务结构更加均衡。财险行业：头部优势进一步显现，尾部企业明显承压前四名财险企业的保费规模大（200亿元以上），增速较高，且综合成本率低于100%，整体呈现较好的业务趋势。而200亿元以下的企业，从保费规模第5的中华联合财险开始，行业就出现分化。保费百亿元的企业有两家承保亏损，分别是中华联合(181亿元，综合成本率104%)和大地财险（126亿元，101%），主要是车险业务亏损较多，车险综合改革后的调价压力仍在。同时，承保亏损的企业约有45家，主要集中在尾部企业，其中10亿元保费规模以下的企业(共有55家）大约有35家。五月投资建议：关注寿险资产端，继续推荐财险，维持板块“超配”评级展望五月，我们需要关注寿险资产端的改善情况，同时关注财险车险保费的增长。整体而言，在稳增长背景下，我们维持保险板块的“超配”评级。风险提示：宏观、疫情等系统性风险，低利率持续，车险保费下滑等。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2022E2023E2022E2023E601318.SH中国平安增持44.3578926.657.526.75.92328.HK中国财险买入7.7517241.151.276.76.1601628.SH中国人寿增持25.5960442.112.3512.110.9601336.SH新华保险增持28.197555.306.405.34.41299.HK友邦保险增持74.0089400.660.7514.412.6资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（港股收盘价为港元，友邦EPS为美元） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2寿险行业：头部寿险企业利润相对平稳，银行系寿险高速成长2022年一季度，根据74家寿险企业披露的数据，21家寿险企业的保险业务收入超过100亿元，其中中国人寿3150亿元（同比-3%，市占率约25%），平安人寿1626亿元（-2%，13%)，太保人寿994亿元（4%，8%），新华保险649亿元（2%，5%）。受股市波动影响，超过一半的企业亏损，而龙头企业相对平稳：74家寿险企业中，约42家企业亏损，约65家利润同比下滑。但头部企业净利润相对平稳，预计主要是因为拥有较大规模的保障性保单，利润结构均衡，规模更大。究其原因，我们认为，一是中小公司的储蓄性产品占比高，利润来源主要是投资收益，在投资收益大幅波动的情境下，利润自然大幅下滑；二是长期利率持续保持低位，准备金计提的规模持续加大，也对利润有负面影响。图1：人身险公司利润情况资料来源：各公司偿付能力报告、保观，国信证券经济研究所整理（单位：亿元） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3行业的增速分化，银行系通过储蓄产品高速成长：银行系寿险企业的保费增速普遍较高，例如工银安盛同比增长65%至209亿元。在国家大力发展养老金的背景下，我们预计银保渠道的影响力还会进一步提升。如果保障性产品的销量持续下滑，银行系寿险有望进一步改变行业格局。虽然银行系企业凭借银保渠道的优势获得了较高的保费增速，但其净利润波动也较大，主要是储蓄性产品的主要利润来源就是投资收益，受资本市场影响较大。在国家大力推进养老金发展的背景下，我们预计银保渠道的重要性还会进一步提升。根据上市银行2021年的年报数据，国有银行包括工商银行、农业银行、邮储银行等大型银行代理的保费规模都突破了千亿元，其中工商银行代理销售个人保险1082亿元，农业银行1152亿元，全年代理期缴保费同比增长11%。同时，股份制商业银行的保险代销规模也在迅速增长，其中招商银行代理保险的收入约82.15亿元，同比增长42.8%。图2：人身险公司保费收入资料来源：各公司偿付能力报告、保观，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）图3：银行系寿险企业业务情况资料来源：各公司偿付能力报告、保观，国信证券经济研究所整理（单位：亿元） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4综合偿付能力平稳，核心偿付能力下滑，龙头相对平稳按照监管要求，保险行业自2022年一季度起全面采用以风险为导向的偿二代二期规则，其结果是全行业的偿付能力充足率普遍下降。但是单纯数字下滑的影响是有限的，特别是对头部寿险企业而言。龙头寿险企业的保单期限的结构更加平衡，核心偿付能力和综合偿付能力都是非常优异的。图4：人身险企业的核心偿付能力充足率资料来源：各公司偿付能力报告、保观，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5我们以中国平安为例，实际资本规模的变化不大，只是结构发生了变化，以往计入核心一级资本的部分被计入了附属一级资本，这主要是因为新规则下，期限较短的保单盈余被计入了附属资本，所以龙头企业的综合偿付能力变化有限，主要是核心偿付能力变化较大。至于核心资本偿付率会不会影响分红，就需要根据各个公司的具体情况来判断，我们会在后续的报告中重点分析。同时，财险企业受到的影响更加有限，因为财险企业的保单期限基本都是一年以内，核心资本规模的变动较小。图5：中国平安的偿付能力充足率资料来源：公司偿付能力报告，国信证券经济研究所整理图6：中国财险偿付能力充足率资料来源：公司偿付能力报告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6财险行业：头部优势进一步显现，尾部企业明显承压同期，根据81家财险企业披露的数据，7家财产险企业的保险收入超过100亿元，其中规模保费前5名企业的保费同比增速最高，在10%到15%之间，超过200亿元的企业有4家，包括中国财险1525亿元（+12%），平安财险730亿元（+10%），太保财险495亿元（+14%），国寿财险273亿元（+15%）。前四名财险企业的保费规模大（200亿元以上），增速较高，且综合成本率低于100，整体呈现较好的业务趋势。而200亿元以下的企业，从保费规模第5的中华联合财险开始，行业就出现分化。保费百亿元的企业有两家承保亏损，分别是中华联合(181亿元，综合成本率104%)和大地财险（126亿元，101%），主要是车险业务亏损较多，综合改革后的调价压力仍在。同时，承保亏损的企业约有45家，主要集中在尾部企业，其中10亿元保费规模以下的企业(共有55家）大约有35家。图7：财产险公司保费收入资料来源：各公司偿付能力报告、今日保，国信证券经济研究所整理（单位：亿元） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7五月投资建议：关注寿险资产端，继续推荐财险，维持板块“超配”评级寿险股价四月下滑，主要是因为资产收益率承压。展望五月，考虑到新发债券规模可能创新高，五月资产端情况仍有待观察。我们重点关注寿险企业的资产端配置情况，以及十年期国债利率，据此调整寿险企业的投资评级。财险股价四月上涨幅度收窄，预计主要是因为新车保费增速承压。展望五月，车均保费或能进一步上升，股价正增长或能持续。同时，我们认为大灾风险同比减少，非车险的盈利将持续改善，能在一定程度上对冲不确定性。同时，在稳增长背景下，我们维持保险板块的“超配”评级。风险提示：宏观、疫情等系统性风险，低利率持续，车险保费下滑等。 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，