宏观经济分析报：市场超跌反弹，后续仍存变数

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 相关研究 [Table_OtherReport]  疫情仍是关键，关注超跌反弹  经济预期转弱，有待政策发力  一季度经济数据点评：疫情冲击经济修复，政策对冲经济下行 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 美债大幅上行，不确定性增加。美债的走势超出市场预期，主要有两点，一是上行时点超预期，周三美国议息会议当天，美债下行约4个BP，标普500和纳指均涨3%，但随后的一个交易日美债开始大幅上行。二是上行幅度超预期，周四和周五分别大幅上行10个BP和9个BP。即使在事后，市场也没有找到一致合理的解释，但美债的剧烈波动反映了对于未来的不确定性。 ⚫ 关于美债利率的走势，不确定性主要源于以下几个方面：一是美国通胀的不确定性，美国通胀依然高企但增速有所放缓，与此同时，工资-通胀的双螺旋警报未除；二是美国经济的不确定性，美国一季度经济GDP环比折年率为-1.40%，主要受全球疫情影响净出口放缓所致，消费和投资仍具有韧性，尤其是作为美国经济引擎的消费者支出在第一季度增速依然强劲，因此，美国一季度GDP增速下滑偶然因素影响较大，美国经济的走势在目前时点来看还不明朗，有待进一步观察；三是美联储态度的不确定性，美联储最近表态偏鸽，但其在七十年代的加息力度强于通胀增速、加息时点也领先通胀，而本次加息力度和时点均落后于通胀，增加了市场的疑虑。 ⚫ 经济修复尚需时日，政策发力可期。当前国内经济活跃度仍在低点，房地产的销售未见明显起色，制造业继续承压。经济下行压力加大需要政策发力维稳。根据21世纪经济报道，“2022年新增专项债需于6月底前基本发完”，意味着5、6月份平均有万亿元的新增专项债有待发行。同时，也为下半年的财政政策打开了想象空间。货币政策在去年末和今年初已有前置发力，现阶段为了“内外兼顾”，结构性工具比价格性工具的推出可能性更大。 ⚫ 市场超跌反弹，后续仍存变数。市场在超跌反弹后的走势依然有一定的不确定性。国内疫情及防控的走势、稳增长政策的落地以及美债上行的幅度都有一定的变数，地缘政治的影响若隐若现，建议跟踪观望，灵活应对。国债收益率可能在当前区间整体保持低位震荡，市场对经济预期的修复可能需要一段时间。 风险提示：疫情变化超预期，政策落地不及预期 [Table_Title] 市场超跌反弹，后续仍存变数 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2022.05.08 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 美债大幅上行，不确定性增加 美国股市短期内的大幅波动引发市场广泛关注，通过观察各类资产价格走势，可以发现，美债收益率的波动是关键。上周，美债收益率的走势跌宕起伏。周一至周三美国10年期国债收益率走平，小幅上行约1个BP，但周四和周五分别大幅上行10个BP和9个BP，使得美股承压，尤其纳指受重挫，日内下跌5%。 美债的走势超出市场预期，主要有两个方面，一是上行时点超预期，周三美国议息会议当天，美债下行约4个BP，标普500涨3%、纳指涨3.2%，但随后的一个交易日美债开始大幅上行。二是上行幅度超预期，即使在事后，市场也没有找到较为合理的解释，但市场的剧烈波动表明对于未来的不确定性仍然较大。 图1： 美债上行 资料来源：Wind,首创证券 图2： 美股承压 资料来源：Wind,首创证券 -2.0-1.00.01.02.03.04.011/1/195/1/2011/1/205/1/2111/1/215/1/22美国10年期TIPS国债收益率美国10年期国债收益率通胀预期90.0100.0110.0120.0130.0140.012/1/203/1/216/1/219/1/2112/1/213/1/22道指标普500纳指 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图3：美债上行压制股市（标准化2021-1-4） 资料来源：Wind,首创证券 关于美债利率的走势，不确定性主要源于以下几个方面：一是美国通胀的不确定性，二是美国经济的不确定性，三是美联储态度的不确定性。此外，由于历史上缺乏可资借鉴的情景，进一步加深了市场的疑虑。 一是美国通胀的不确定性。美国通胀依然高企但增速有所放缓。美国核心CPI1月、2月和3月同比增速分别为6.00%、6.40%和6.50%，较前值分别增加0.50%、0.40%和0.10%。核心CPI环比季调1月、2月和3月分别为0.60%、0.50%和0.30%，通胀加速上行的趋势有所放缓。并且，美国核心PCE3月同比为5.18%，较前值5.31%有所下行。 但与此同时，美国通胀上行的不确定性仍存，美国就业市场依然紧张，职位空缺率较高、工资增速也较高，工资-通胀双螺旋警报未除。 图4：美国通胀 资料来源：Wind,首创证券 0.0050.00100.00150.00200.00250.0080.0090.00100.00110.00120.00130.001/4/214/4/217/4/2110/4/211/4/224/4/22美国:纳斯达克综合指数美国:国债收益率:10年，逆序，bp0.001.002.003.004.005.006.007.00美国:核心PCE:当月同比美国:核心CPI:当月同比 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图5：美国就业、工资与通胀 资料来源：Wind,首创证券 二是美国经济的不确定性。美国一季度经济GDP环比折年率为-1.40%，主要受全球疫情影响净出口放缓所致，消费和投资仍具有韧性，尤其是作为美国经济引擎的消费者支出在第一季度增速依然强劲，因此，美国一季度GDP增速下滑偶然因素影响较大，美国经济的走势在目前时点来看还不明朗，有待进一步观察。 图6：美国经济增速转负 资料来源：Wind,首创证券 图7：美国PMI边际放缓 0.002.004.006.008.0010.00美国:核心CPI:当月同比美国:职位空缺率:非农:总计:季调美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比(40.00)(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.00美国:GDP环比拉动率:政府消费支出和投资总额:季调美国:GDP环比拉动率:商品和服务净出口:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:季调美国:GDP环比拉动率:个人消费支出:季调美国:GDP:不变价:环比折年率:季调40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.00美国:ISM:非制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 资料来源：Wind,首创证券 三是美联储态度的不确定性。美联储最新表态偏鸽，周三，美联储5月FOMC会议决定加息50个BP，符合市场预期。同时，基本排除了年内单次加息75个BP的可能性，鲍威尔在新闻发布会中强调，未来几次会议加息50个BP是可能的，但是目前并没有考虑加息75个BP。从议息会议当天的市场反应看，美股、黄金先跌后涨，美债和美元指数回落，表明美联储的操作比市场预期的要温和。 但是从美联储七十年代前后的货币政策来看，大致可以发现两个特点，一是加息力度强于通胀增速，二是加息时点领先通胀。而本次加息力度和时点均落后于通胀。不过，正如我们此前所强调，历史上类似样本较少，参考意义有较大的局限。 图8：美国联邦基金利率与通胀 资料来源：Wind,首创证券 作为全球定价的锚，美债异动对全球包括中国的资产价格不可避免地造成影响，特别是成长股定价受到分母端的冲击较大。 图9：各国国债收益率（相对于2021-1-4，BP） 资料来源：Wind,首创证券 0.005.0010.0015.0020.001960-011963-011966-011969-011972-011975-011978-011981-011984-011987-011990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-01美国:核心CPI:当月同比美国:联邦基金利率(日):月均值-1000100200300400500600700-100-500501001502002503001/4/214/4/217/4/2110/4/211/4/224/4/22美国:国债收益率:10年德国:联邦债券当前期限收益率:10年法国:国债收益率:10年英国:国债收益率:10年意大利:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年巴西:国债收益率:10年,右轴 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图10：创业板指与美债 资料来源：Wind,首创证券 2 经济修复尚需时日，政策发力可期 4月29日中央政治局会议传达的政策意图清晰，“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。5月5日中央政治局常委会会议对抓紧抓实疫情防控重点工作进行了部署。当前阶段仍是疫情防控吃劲的时期，因此，经济的自发修复需要更长的时间，也需要更大力度的政策来对冲经济的下行压力。 经济修复尚需时日。一是经济活跃度仍在低点，观察经春节调整的整车货运流量指数，当前位置离2021年同期仍有约25%的差距，如果加上每年经济的增长，这一差距或许更大。二是房地产的销售没有明显起色，随着后续各地因城施策的空间进一步打开，房地产的销售有修复的可能性。三是制造业继续承压，从螺纹钢的超季节性累库来看，制造业的下滑仍在延续。 图11：整车货运流量指数（按春节调整） 资料来源：Wind,首创证券 0.000.501.001.502.002.503.003.502,0002,5003,0003,5004,00021/1/421/4/421/7/421/10/422/1/422/4/4创业板指数美国:国债收益率:10年，右轴，逆序020406080100120140160-30-19-8314253647586980911021131241351461571681791902012122232342452562672782893003113222021年整车货运流量指数2022年整车货运流量指数 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图12：30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米） 资料来源：Wind,首创证券 图13：螺纹钢库存（万吨） 资料来源：Wind,首创证券 经济下行压力的加大更需要维稳政策对冲，在目前的情形下，尤其是财政政策，特别是基建。根据21世纪经济报道，“2022年新增专项债需于6月底前基本发完”，意味着5、6月份平均有万亿元的新增专项债有待发行。同时，也为下半年的财政政策打开了想象空间，如“以县城为重要载体的城镇化建设”具体如何推进，特别国债是否发行等等。 货币政策在去年末和今年初已有前置发力，现阶段为了“内外兼顾”，结构性工具比价格性工具的推出可能性更大