公司简评报告：收入增长稳健，盈利反弹可期

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 陈梦 首席分析师 SAC执证编号：S0110521070002 chenmeng@sczq.com.cn 电话：010-81152649 褚远熙 研究助理 chuyuanxi@sczq.com.cn 电话：010-81152648 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 11.99 一年内最高/最低价（元） 16.89/10.40 市盈率（当前） 10.90 市净率（当前） 1.74 总股本（亿股） 26.87 总市值（亿元） 322.17 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  收入表现符合预期，利润端表现有所承压  收入端延续高增，盈利能力短期承压  量价齐升业绩增长靓丽，旺季将至全年高增可期 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2021年年报，报告期内实现营业收入319.97亿元，同比+48.21%；实现归母净利润29.57亿元，同比+51.39%，扣非后归母净利润29.32亿元，同比+52.44%。 点评： ⚫ 产能有序释放收入增长稳健，成本扰动Q4利润端承压。受益于公司产能有序释放，全年浆/纸制品销售量分别同比+10.31%/+37.63%至107/523万吨，驱动公司收入端增长稳健。从单季情况来看，公司Q4实现营收82.82亿元，同比+39.19%，实现归母净利润1.89亿元，同比-66.98%，扣非后归母净利润2.11亿元，同比-64.62%。我们认为：（1）下游需求疲弱致使Q4终端纸价浆价均仍处于低位；（2）前期高价浆带来的成本压力逐渐在报表中显现；（3）能源成本大幅攀升，煤炭价格处于高位，致使公司Q4利润端表现有所承压。 ⚫ 毛利率逐步触底，费用管控效果凸显期间费用率下滑。随着成本压力逐步在报表体现，公司Q1-4毛利率分别为23.44%/22.14%/14.42%/9.90%，至Q4公司单季毛利率已至历史底部区间，综合影响公司全年毛利率同比-2.07pcts至17.37%。期间费用率同比-1.46pcts至6.42%，其中，销售费用率-0.05pcts至0.43%，管理及研发费用率-0.7pcts至4.22%，财务费用率-0.7pcts至1.77%，驱动全年净利率同比+0.19pcts至9.27%。 ⚫ 箱板纸增速亮眼，溶解浆毛利率大幅提升。纸制品方面，文化纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/箱板纸分别贡献收入86.71/40.99/8.57/16.10/98.70亿元，分别同比+20.29%/+16.80%/+9.01%/+94.98%/+136.59%。纸浆方面，化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收18.27/32.55/15.00亿元，分别同比+2.25%/+49.46%/+56.26%。从毛利率拆分看，非涂布文化纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸/化机浆/溶解浆毛利率分别同比-6.54/-5.68/-18.62/-4.43/-0.93/+0.72/+26.50pcts至15.96%/19.73%/4.13%/22.31% /15.43%/21.16%/22.97%。 ⚫ 投资建议：盈利触底反弹可期，仍然看好纸业龙头长期成长能力。看好公司盈利能力随纸价回暖及能源成本回落反弹。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为32.7/36.2/40.3亿元，对应当前市值PE为10/9/8X，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：宏观经济下行需求不振，疫情反复，原料价格大幅波动。 盈利预测 [Table_Profit] 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 319.97 351.98 388.25 430.98 营收增速（%） 48.2% 10.0% 10.3% 11.0% 净利润（亿元） 29.57 32.71 36.22 40.31 净利润增速（%） 51.4% 10.6% 10.7% 11.3% EPS(元/股) 1.10 1.22 1.35 1.50 PE 11 10 9 8 资料来源：Wind，首创证券 -0.4-0.200.219-Apr30-Jun10-Sep21-Nov1-Feb14-Apr太阳纸业沪深300 [Table_Title] 收入增长稳健，盈利反弹可期 [Table_ReportDate] 太阳纸业(002078)公司简评报告 | 2022.04.17 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 11,251 19,371 25,036 33,518 经营活动现金流 4,929 4,487 5,707 6,597 现金 3,468 8,427 14,245 21,545 净利润 2,957 3,271 3,622 4,031 应收账款 1,787 2,324 2,594 2,838 折旧摊销 1,769 2,125 2,025 1,932 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 585 581 588 568 预付账款 555 757 703 775 投资损失 -43 -17 -17 -17 存货 3,506 3,969 4,451 4,997 营运资金变动 -277 -1,571 -554 69 其他 1,930 2,211 2,413 2,646 其它 -72 86 31 1 非流动资产 31,486 30,487 29,462 27,919 投资活动现金流 -7,226 -1,125 -1,000 -390 长期投资 241 241 241 241 资本支出 -6,847 -1,149 -1,019 -405 固定资产 27,922 26,748 25,657 24,183 长期投资 -37 0 0 0 无形资产 1,274 1,147 1,032 929 其他 -342 24 19 15 其他 1,724 1,701 1,682 1,666 筹资活动现金流 2,796 1,597 1,111 1,092 资产总计 42,737 49,858 54,498 61,437 短期借款 2,950 2,116 2,116 2,116 流动负债 17,874 19,853 19,215 20,507 长期借款 3,847 2,182 2,182 2,182 短期借款 7,698 7,631 7,564 7,497 其他 120 147 -287 -218 应付账款 3,884 3,691 4,005 4,687 现金净增加额 500 4,959 5,818 7,299 其他 1,213 1,213 1,213 1,213 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 6,049 8,231 10,413 12,596 成长能力 长期借款 5,391 7,574 9,756 11,939 营业收入 48.2% 10.0% 10.3% 11.0% 其他 658 657 657 657 营业利润 46.4% 25.2% 11.4% 12.0% 负债合计 23,923 28,084 29,628 33,103 归属母公司净利润 51.4% 10.6% 10.7% 11.3% 少数股东权益 81 92 104 117 获利能力 归属母公司股东权益 18,733 21,682 24,766 28,217 毛利率 17.4% 20.7% 21.0% 20.9% 负债和股东权益 42,737 49,858 54,498 61,437 净利率 9.3% 9.3% 9.4% 9.4% 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 15.7% 15.0% 14.6% 14.2% 营业收入 31,997 35,198 38,825 43,098 ROIC 11.2% 11.8% 11.5% 11.3% 营业成本 26,438 27,925 30,669 34,085 偿债能力 营业税金及附加 139 182 189 208 资产负债率 56.0% 56.3% 54.4% 53.9% 营业费用 136 608 709 787 净负债比率 89.4% 87.0% 84.6% 81.8% 研发费用 538 592 653 725 流动比率 0.6 1.0 1.3 1.6 管理费用 814 1,071 1,298 1,441 速动比率 0.4 0.8 1.1 1.4 财务费用 565 581 588 568 营运能力 资产减值损失 -17 -18 -15 -15 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 公允价值变动收益 -8 -8 -8 -8 应收账款周转率 18.8 17.1 15.8 15.9 投资净收益 43 26 26 26 应付账款周转率 8.4 7.4 8.0 7.8 营业利润 3,399 4,255 4,740 5,307 每股指标(元) 营业外收入 40 40 40 40 每股收益 1.10 1.22 1.35 1.50 营业外支出 60 60 60 60 每股经营现金 1.83 1.67 2.12 2.46 利润总额 3,379 4,235 4,720 5,287 每股净资产 6.97 8.07 9.22 10.50 所得税 412 953 1,086 1,243 估值比率 净利润 2,967 3,282 3,634 4,044 P/E 11 10 9 8 少数股东损益 10 11 12 13 P/B 2 1 1 1 归属母公司净利润 2,957 3,271 3,622 4,031 EBITDA 5,713 6,942 7,333 7,787 EPS（元） 1.10 1.22 1.35 1.50 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2021年7月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。 褚远熙，轻工制造行业研究助理，香港中文大学硕士，2021年6月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投