2022年5月7日利率债观察：季节性因素或导致4月贷款回落

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月7日 总量研究 季节性因素或导致4月贷款回落 ——2022年5月7日利率债观察 1、季节性因素或导致4月贷款回落 历年4月的新增贷款常是低于3月的，这是市场已习以为常的季节性规律。例如，2019-2021年这三年中，4月的贷款增量分别较上一个月减少了39.6%、40.4%和46.2%，2016年4月下滑的幅度甚至达到了59.4%。今年3月信贷增长较快，新增量形成了历年3月的高点，其有可能令今年4月的回落幅度略大一些，这既是正常的也是理性投资者应预期到的。 众所周知，单月的贷款增量具有明显的季节性特征，不同月份之间的差异较大。一般来说，第一季度季首月的贷款增量常会显著高于全年的其余月，第二、三季度的季首月较低而季末月略高，第四季度各月均相对较低。在2015-2021年这7年中，1月份平均新增贷款2.72万亿元，而10月份的均值仅为0.67万亿元，相差了3倍多。（注：4月的均值也不高，仅仅为1.10万亿元，是低于各月1.32万亿元的平均水平的。）所以，用月度信贷增量或是其环比增速对信贷增长的变化趋势进行研判是容易出现偏差的。 此外，银行对于信贷投放节奏的调节进一步加大了单月数据的上上下下。比如说，某些银行上个月信贷计划执行得快一些，那么就可能在这个月相对克制一点，以均衡贷款发放的进度。虽然月末至月初这几日的时间差对很多企业而言并无明显的不同，但在金融数据上容易形成“一个月多，一个月少”的波动。 鉴于此，我们一贯不建议投资者过度关注单月的信贷数据。在研判信贷增长的变化趋势时应适当拉长时间窗口，比如说使用双月同比或多月同比这样的口径。（注：“双月同比”和“多月同比”分别指连续两个月和多个月的增量的同比增速。）连续的双月（多月）数据可以滤除单月指标的波动，与上年同期相比的同比值可以消除季节性因素的影响。 事实上，新增贷款的双月同比增速已经于2021年末触底，今年3月时反弹至了6.6%，这已经超过了2021年初至该时点的均值（注：2.4%）。连续四个月数据的同比增速（即“四月同比”）亦是于2021年末触底的，今年3月为6.0%，同样高于上述时间段的均值（注：2.6%）。 “三月同比”数据亦具有类似的特征。今年3月的“三月同比”增速已经恢复至8.7%，即今年前三个月新增贷款累计值相对于去年同期的累计值增长了8.7%。事实上，累计值亦是一个较为实用的指标。今年前三月人民币贷款累计增加8.34万亿元，明显高于去年同期的7.67万亿元和前年同期的7.10万亿元，说明信贷对实体经济的支持力度已得到了加强。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要指数走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-2210Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 如何压低LPR比较好？——2022年3月21日利率债观察（2022-03-21） 月初话信贷——2022年3月1日利率债观察（2022-03-01） 在降息的道路上歇一歇——2022年2月21日利率债观察（2022-02-21） 纠正解读偏差与提高信噪比——2022年2月20日债券市场观察（2022-02-20） 不少不多，及时有效——2022年2月15日利率债观察（2022-02-15） 是什么力量推动了信贷超预期增长？——2022年2月13日利率债观察（2022-02-13） 一年之计在于春，春江水暖LPR先示——2022年1月20日利率债观察（2022-01-20） 量价合一稳经济——2022年1月17日利率债观察（2022-01-17） 我们为什么如此关注MLF利率？——2022年1月16日利率债观察（2022-01-16） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 季节性因素或导致4月贷款回落 历年4月的新增贷款常是低于3月的，这是市场已习以为常的季节性规律。例如，2019-2021年这三年中，4月的增量分别较上一个月减少了39.6%、40.4%和46.2%，2016年4月下滑的幅度甚至达到了59.4%。今年3月信贷增长较快，新增量形成了历年3月的高点，其有可能令今年4月的回落幅度略大一些，这既是正常的也是理性投资者应预期到的。 图表1：3月及4月新增人民币贷款的规模 00.511.522.532015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年3月4月0.561.370.711.181.101.021.181.121.021.691.702.851.472.73 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至：2021年 图表2：2001-2022年历年3月新增人民币贷款的规模 00.511.522.533.52022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年2007年2006年2005年2004年2003年2002年2001年3月新增人民币贷款 资料来源：Wind，光大证券研究所 横轴：万亿元 数据截至：2022年3月 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 众所周知，单月的贷款增量具有明显的季节性特征，不同月份之间的差异较大。一般来说，第一季度季首月的贷款增量常会显著高于全年的其余月，第二、三季度的季首月较低而季末月略高，第四季度各月均相对较低。在2015-2021年这7年中，1月份平均新增贷款2.72万亿元，而10月份的均值仅为0.67万亿元，相差了3倍多。（注：4月的均值也不高，仅仅为1.10万亿元，是低于各月1.32万亿元的平均水平的。）所以，用月度信贷增量或是其环比增速对信贷增长的变化趋势进行研判是容易出现偏差的。 此外，银行对于信贷投放节奏的调节进一步加大了单月数据的上上下下。比如说，某些银行上个月信贷计划执行得快一些，那么就可能在这个月相对克制一点，以均衡贷款发放的进度。虽然月末至月初这几日的时间差对很多企业而言并无明显的不同，但在金融数据上容易形成“一个月多，一个月少”的波动。 图表3：2015-2021年各月份新增贷款的均值 0.511.522.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月15年至21年的均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 统计窗口：2015年1月-2021年12月 图表4：各月新增人民币贷款的规模 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 1月 1.47 2.51 2.03 2.90 3.23 3.34 3.58 2月 1.02 0.73 1.17 0.84 0.89 0.91 1.36 3月 1.18 1.37 1.02 1.12 1.69 2.85 2.73 4月 0.71 0.56 1.10 1.18 1.02 1.70 1.47 5月 0.90 0.99 1.11 1.15 1.18 1.48 1.50 6月 1.28 1.38 1.54 1.84 1.66 1.81 2.12 7月 1.48 0.46 0.83 1.45 1.06 0.99 1.08 8月 0.81 0.95 1.09 1.28 1.21 1.28 1.22 9月 1.05 1.22 1.27 1.38 1.69 1.90 1.66 10月 0.51 0.65 0.66 0.70 0.66 0.69 0.83 11月 0.71 0.79 1.12 1.25 1.39 1.43 1.27 12月 0.60 1.04 0.58 1.08 1.14 1.26 1.13 资料来源：Wind，光大证券研究所 表中数字：万亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 鉴于此，我们一贯不建议投资者过度关注单月的信贷数据。在研判信贷增长的变化趋势时应适当拉长时间窗口，比如说使用双月同比或多月同比这样的口径。（注：“双月同比”和“多月同比”分别指连续两个月和多个月的增量的同比增速。）连续的双月（多月）数据可以滤除单月指标的波动，与上年同期相比的同比值可以消除季节性因素的影响。 事实上，新增贷款的双月同比增速已经于2021年末触底，今年3月时反弹至了6.6%，这已经超过了2021年初至该时点的均值（注：2.4%）。连续四个月数据的同比增速（即“四月同比”）亦是于2021年末触底的，今年3月为6.0%，同样高于上述时间段的均值（注：2.6%）。 “三月同比”数据亦具有类似的特征。今年3月的“三月同比”增速已经恢复至8.7%，即今年前三个月新增贷款累计值相对于去年同期的累计值增长了8.7%。事实上，累计值亦是一个较为实用的指标。今年前三月人民币贷款累计增加8.34万亿元，明显高于去年同期的7.67万亿元和前年同期的7.10万亿元，说明信贷对实体经济的支持力度已得到了加强。 图表5：新增贷款的双月和四月同比增速 -15-10-505101520Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22双月同比双月同比的滤波值-8-404812Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22四月同比四月同比的滤波值 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年3月 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 2、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表6：1-3月累计新增贷款的规模 23.556.582014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1-3月累计新增贷款 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至：2022年3月 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估