民生证券上游的秀场：2022年Q1业绩解读

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 策略研究专题 上游的秀场：2022年Q1业绩解读（一） 2022年05月02日 [Table_Summary]  A股的业绩画像：景气度较2021年显著下滑，较2021年Q4边际改善。通过整体法计算得到的全部A股2022年Q1单季度营收与利润增速分别为11.85%与4.08%，在剔除金融与石油石化后则为12.66%与10.14%，与2021年全年相比显著回落，边际上相较2021年Q4边际改善。结构上看，主要宽基指数中仅有创业板指的营收与归母净利润单季度增速均出现了边际下滑，而基金重仓股则展现出较强的业绩韧性与产业链议价能力。从风格上看，周期与成长风格相对占优；得益于主要原材料保价稳供后的价格“边际”下滑与“稳增长”政策的逐渐发力，以建筑、交运、电力为主要成分股的稳定风格改善力度明显。  产业链利润向上分配格局不变，消费结构性复苏特征明显。从产业链视角来看，产业链上游原材料板块业绩表现显著优于中下游传统周期品制造业。煤炭开采/工业金属/石油开采行业净利润增速均在50%以上，与此相应的，整体传统中游制造环节业绩则相对表现不佳：多数行业增速录得负增长。值得投资者关注的是，产业链上下游业绩的分化并不仅仅发生在传统周期产业链上，即使在成长板块内部，产业链利润向上分配的现状依然明显。以半导体、新能源车与光伏产业链为例，可以发现：上游/中游/下游利润增速整体呈现逐级递减的规律。而在TMT中，5G与云计算相关产业链中下游应用端的传媒与计算机在经过2021年的复苏过后再度陷入低迷，游戏板块的业绩边际改善成为为数不多的亮点。相较而言，上游基础设施建设环节中的网络规划设计与通信设备制造等景气度边际改善明显。而在下游消费产业链内部，各板块复苏进程则出现分化：医药、食品饮料业绩改善明显，而出行链依然表现低迷；在地产竣工链上，家电板块因其更为集中的行业格局，成本传递能力相对较强，在需求边际走弱的情况下下，业绩修复力度明显高于其他版块。其他产业链中，畜牧养殖板块因猪价依然低迷录得大幅负的业绩增长，而相较而言种业连续两个季度业绩录得高增长，行业景气度高企。  预期差角度：产业链利润向上分配速度超市场预期。整体来看，全部A股在2022年Q1业绩不及预期的比例相较于过去两个季度大幅增加，主要宽基指数比例均超50%。其中基金重仓股尽管业绩增速展现出较强的韧性，然而六成以上成分股仍不及市场预期。而在各类风格内部2022年Q1超预期与不及预期个股占比边际上均出现了不同程度的抬升，个股业绩表现出现了较大分化。从产业链视角来看，整体而言，产业链利润向上分配的速度明显超出了大量投资者的预期，体现在上游超预期占比与中下游制造业不及预期占比均出现了显著提升。在大消费产业链中，医药板块业绩超预期个股占比超30%，相较过去两个季度表现相对稳定；商贸零售与消费者服务则尽管整体业绩表现依然不佳，却仍然好于过于悲观的市场预期，相较而言，业绩表现出现一定复苏的家电板块超预期个股占比与不及预期个股占比均显著抬升，行业整体复苏进度并不一致，内部存在一定分化。同样的情况也发生在食品饮料之中：尽管白酒板块业绩整体表现出色，然而仅有茅台、泸州老窖与金徽酒在业绩披露后一致预期得到上调。  回归盈利，四象限划分寻找未来业绩预测中的关键路标。我们按照2022年Q1ROE（TTM）相对于疫情前的好坏和相对上一期的边际变化划分了四个象限：第一象限，盈利能力好于疫情前，且在边际改善，以中上游行业为主，此外值得注意的是交运中的出行链仍未复苏，而电新产业链利润向上分配的趋势已开始拖累下游的ROE；第二象限中，盈利能力与差于疫情前但边际改善，主要是下游消费行业，盈利能力企稳依赖于疫情的控制；第三象限的边际恶化中，部分行业的资产周转率出现了改善的积极信号，政策的调整与疫情的控制仍然有望为未来带来改善；第四象限的行业而言，中下游制造业已结束了疫情后的修复并重新开始回落，多方面的制约需要更多积极的转变。  需求修复下中下游乐观因素仍存，利润向上分配远未结束。上游资源品的业绩表现一枝独秀，中下游行业表现依然有亮点可循：以半导体、国防军工为代表的高端制造板块业绩依然出色，消费也在出现结构改善。上游在新旧经济中均呈现了更强的产业链议价能力，需求修复将带来更大的业绩弹性。未来，通胀来源、通胀传导与远离通胀将成为业绩分析的重要线索，真正的周期才刚刚开始。  风险提示：测算误差；代表性误差。 [Table_Author] 分析师： 牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师： 王况炜 执业证号： S0100522040002 邮箱： wangkuangwei@mszq.com 研究助理： 吴晓明 执业证号： S0100121120023 邮箱： wuxiaoming@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.策略专题研究：通胀之潮：价差与库存 2.通胀往事：法币崩溃与物资本位 3.策略专题研究：星火终将“燎原” 4.策略专题研究：真正的周期：重塑估值的权利 5.策略专题研究：疫情往事：危机与复兴 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 策略研究专题 目 录 1 全部A股业绩画像 ................................................................................................................................................... 3 1.1 全A业绩较上年末边际改善，基金重仓股韧性十足 .................................................................................................................. 3 1.2 金融风格业绩分化，周期与成长相对占优 .................................................................................................................................... 5 1.3 利润向上分配趋势不变，下游消费出现结构性弱复苏 ............................................................................................................... 7 2 现实与预期的博弈：共识外的景气 ........................................................................................................................ 15 3 回归盈利，寻找破局之道 ...................................................................................................................................... 21 3.1 ROE的推动与拖累 ........................................................................................................................................................................... 21 3.2 第一象限：ROE改善的持续性 ...................................................................................................................................................... 22 3.3 第二象限：如何回到疫情前？ ....................................................................................................................................................... 24 3.4 第三象限：改善的信号多发生在总资产周转率 ......................................................................................................................... 25 3.5 第四象限：中下游制造业及to B服务业受损 ............................................................................................................................ 26 4 真正的周期才刚刚开始 .......................................................................................................................................... 27 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 29 插图目录 .................................................................................................................................................................. 30 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 策略研究专题 1 全部A股业绩画像 1.1 全A业绩较上年末边际改善，基金重仓股韧性十足 截至2022年4月30日，全部A股业绩披露率几近100%，受疫情、涨价与出口景气度下滑影响，通过整体法计算（在本文中，如无特殊说明，均采用整体法）得到的2022年Q1单季度营收与利润增速分别为11.85%与4.08%，在剔除金融与石油石化后则为12.66%与10.14%，与2021年全年相比显著回落，然而边际上相较2021年Q4实现了一定程度的边际改善，这在微观成分股视角上来看也可得到一定验证：2022年Q1全部A股负增长的个股占比为50.5%，相较2021年Q4边际下滑2.6%。 图1：整体法计算得到的2022年Q1单季度营收与为11.85%，在剔除金融与石油石化后则为12.66% 图2：整体法计算得到的2022年Q1单季度利润增速分别为4.08%，在剔除金融与石油石化后则为 10.14% 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 而从结构上看，主要宽基指数中仅有创业板指的营收与归