棉花年报：去库存末期，下行空间有限

研究报告•Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 .6333333333.3.. 中财期货研究院 Tel：021-61701587 E-mail: ysun.ethan@outlook.com 地址：上海市徐汇区襄阳南路365号B楼 ⚫ 行情展望 2019年棉花先抑后扬，其下跌逻辑包括19年一季度新棉大量上市的季节性利空，以及经济下行棉花需求疲软。上涨逻辑包括全球棉花基本面的改善，国内棉花库存持续降低，以及成本端的支撑。预计19年棉花主要运行区间[13500,18500]。 ⚫ 核心矛盾 1、全球棉花基本面持续改善，18/19年度全球产量减少3.48%。18年美国热带风暴对棉花影响较大，预计18/19年度美棉减产12%，印度受季风雨影响单产降低，预计18/19年印度棉减产3.45%。 2、国内棉市处于去库存末期，预计18/19年度棉花期末库存403万吨，其中国储棉270万吨已经处于安全库存边界，预计19年将不再进行轮出，而将以轮入为主。 ⚫ 策略推荐 如果19年度棉花种植面积减少，或国储棉进行收储，可逢低做多。 ⚫ 风险提示 中美谈判的不确定性较大，如果谈判未果或贸易战升级将继续利空棉价；经济下行使得19年棉花需求不及预期；19年棉花种植面积大增将加剧国内棉花供应量。 研究报告 年报 棉花 2018年12月 去库存末期 下行空间有限 研究报告•Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 一、2018年行情回顾 1.1 郑棉行情回顾 回顾2018年，棉价先扬后抑，大幅上涨的主要原因在于5月份新疆的大风降温天气，以及南疆的降雪天气使得部分棉区棉苗受灾严重，市场对18/19年度棉花减产预期较强。灾后通过对棉苗的两到三次补种，棉花生长基本恢复正常，虽然单产有所下降，但由于种植面积的大幅增加，8月份基本确认18/19年度棉花产量小幅增加。由于前期的减产预期被证伪，棉价大幅回落。除此之外，贸易战的出现使得市场对棉花需求端的影响较为悲观，棉价继续大幅回落。 图1：郑棉年内走势 资料来源：文华财经 1.2美棉行情回顾 2018年美棉的走势的核心影响因素在于天气影响下市场对棉花产量预期的变化。5月份美国热带风暴登陆东南棉区，引发市场对棉花减产的预期，美棉优良率达到历史低位，USDA不断下调美棉产量预估至1850万包。由于前期的减产预期过分悲观，8月份USDA开始上调美棉产量及单产，棉价开始回落。受贸易战影响，美棉出口量有所减少，利空棉价。 图2：美棉年内走势 资料来源：文华财经 研究报告•Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 二、全球棉花基本面改善 根据美国农业部（USDA）报告显示，17/18年度全球棉花产量达到2012年以来的历史新高的1.24亿包，全球棉花消费量1.23亿包。由于18/19年度全球天气影响，美国、印度减产，美国农业部下调18/19年度全球棉花产量431万包至1.19亿包，上调18/19年度全球棉花消费量360万吨至1.27亿包，下调全球棉花库存778万包至7261万包。其中18/19年度美棉产量预估1841万包，较上年度减少251万包；印度产量2800万包，较上年度减少100万包。整体来看，18/19年度全球棉花消费量大于产量，库存有所减少。 图3：全球棉花供需平衡表（百万包） 图4：美国棉花供需平衡表（百万包） 图5：中国棉花供需平衡表（百万包） 图6：印度棉花供需平衡表（百万包） 资料来源：Wind，中财期货研究院 2.1美棉产量减少，出口不确定性较大 2018年美国东南部地区遭遇热带风暴影响，对美棉生长产生较大的影响，截至11月5日美棉的优良率33%，较上年度下降22%。18/19年度美棉播种面积420万公顷，同比下降42万公顷；单产955公斤/公顷，同比下降59公斤/公顷。整体来看18/19年度美棉产量将减少251万包至1841万包。 虽然在G20峰会的晚餐会晤上，中美双方决定暂时停止升级关税等贸易措施，90天内将展开谈判，美棉出口数据存在一定的变数。越南、中国、土耳其、墨西哥及印尼是美棉需求量最大的五个国家，美国每年向中国出口棉花300万包左右，如果失去了中国的贸易需求，短期内对美棉的利空影响将大于美棉减产的利多。目前USDA下调18/19年度美棉出口85万包至1500万包。 00.20.40.60.811.20.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020082009201020112012201320142015201620172018产量消费量库存库存消费比00.511.520.005.0010.0015.0020.0025.0020082009201020112012201320142015201620172018产量出口库存库存消费比00.511.522.50.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020082009201020112012201320142015201620172018产量消费量库存库存消费比00.10.20.30.40.50.60.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020082009201020112012201320142015201620172018产量消费量库存库存消费比 研究报告•Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2.2印度棉花产量减少 根据美国农业部USDA报告显示，2018/19年度印度棉花种植面积1240万公顷，较上年度增加10万公顷，单产492公斤/公顷，较上年度减少17公斤/公顷，印度产量2800万包，较上年度减少100万包。受季风雨影响印度棉单产有所下降，印度棉花咨询委员会预计18/19年度印度棉花产量将减少2.4%至613.7万吨。 19年需关注印度新棉的种植面积及出口情况。中美贸易摩擦升级让印度棉对中国出口的机会大增，目前印度棉出口预期为430万包，如果中美贸易战加剧，印度棉出口量将大幅增加。 三、国内棉花处于去库存末期 3.1 18/19年度棉花供需格局继续改善 2018/19年度国内棉花产量预计为505万吨，进口量150万吨，期初库存618万吨，2018/19年度国内棉花供应量预计为1273万吨，其中包括国储棉270万吨。国内消费量865万吨，出口5万吨，2018/19年度国内棉花消费总量为870万吨，期末库存403万吨。2018/19年度国内棉花仍处于去库存阶段，供需情况继续改善。 表1：国内供需平衡表 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 期初库存 1219 1223 1047 824 618 产量 613 490 461 505 505 进口 160 97 114 137 150 总供给 1992 1810 1622 1466 1273 消费 768 762 797 844 865 出口 1 1 1 4 5 总消费 769 763 798 848 870 期末库存 1223 1047 824 618 403 库存消费比 159.04% 137.22% 103.26% 72.88% 46.32% 资料来源：中财期货研究院 3.2新棉产量变化不大 据美国农业部报告显示，2018/19年度我国棉花种植面积3350千公顷，同比减少50千公顷，处于历史较低水平；棉花单产1787公斤/公顷，同比增加26公斤/公顷；棉花产量2750万包，较上年度不变；棉花库存2987万吨，较前几年有明显的下降。由于8、9月份新疆植棉面积增加明显，增产预期较为强烈，但10月份出现提前降霜，导致南疆地区单产下降，预计国内新棉产量较上年度变动不大，根据国家棉花市场监测系统的调查显示，我国18/19年度新棉产量同比下降0.9%。 由于目前棉价较低，轧花企业已经面临亏损。以新疆棉为例，籽棉收购价按3.3元/斤计算，籽棉成本6600元/吨，加工费500元/吨，新疆轧花厂总成本7100元/吨。收入皮棉15410元/吨，皮棉产出率40%，棉籽收入1500元/吨，棉籽产出率57%，新棉轧花厂总收入7019元 研究报告•Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 /吨，那么该轧花厂亏损81元/吨。在亏损的情况下轧花厂开工率较低，对籽棉的采购意愿不强，籽棉价格也持续走低，目前籽棉收购价为3.2-3.56元/斤，如果价格继续下降，将会影响18/19年度棉农的种植积极性，从而影响下一年度的棉花产量。 3.3贸易战出现缓和，但不确定性较大 贸易战仍存在较大的不确定性。美国政府宣布从7月6日起对中国500亿美元进口商品加征关税，随后9月24日，美国再次对2000亿美元的中国输美产品加征10%的关税，国内部分出口的下游纺织品订单受到影响，2019年1月1日起，关税将提高至25%。美方同时威胁，若中方对农产品等行业报复，美国将立刻实施力度更大的关税征收措施。而在G20峰会的晚餐会晤上，贸易战出现了缓和的迹象，美方原先对2000亿美元中国商品加征的关税，明年1月1日后仍维持在10%，中美双方将在90天内展开谈判，如果不能达成协议，关税仍将提升。 如果中美双方在90天内谈判后决定停止贸易战，棉花需求端的悲观预期将缓解，棉价将回归基本面。如果贸易战继续升级进入第二阶段，对2670亿美元商品加征关税，涉及到的纺织服装将严重影响棉花的需求端。USDA报告预估18/19年度国内消费4250万包，较上年度增加150万包，如果贸易战全面升级，对国内棉花的需求影响在60万吨左右，大约354万包，那么18/19年度国内棉花消费量将调整为3896万包，同比下降204万包。 3.4下游需求维持弱势 9月和10月是纺织行业的传统旺季，而今年纺织需求较弱，出现了“旺季不旺”的行情。10月份我国棉布产量257621万米，同比减少26.9%，该产量与2008年金融危机时期相当。10月份我国纺织行业采购经理人指数为42.03%，同比减少9.97%，其中新订单PMI为37.88%，同比减少15.12%；生产量PMI为44.93%，同比减少7.07%；开机率PMI为45%，同比减少7.5%。 展望18/19年度，需求依旧不容乐观。首先是经济下行的压力，消费增速减缓，纺织品消费预期较为悲观；其次是越南、印度等国家纺织行业发展迅速，较低成本的棉纱及棉布对我国纺织行业的冲击较大，由于棉纱进口并没有设置配额，目前32支普梳环锭纺棉纱到港价23000元/吨左右，按加工成本5500元/吨来计算，进口棉纱折合棉花成本在15900元/吨，对国内棉花价格形成较大的压制。贸易战仍存在较大的不确定性，对下游出口影响较大。 图7：纺织行业采购经理人指数（PMI） 图8：棉布当月产量（万米） 资料来源：Wind，中财期货研究院 20.0030.0040.0050.0060.00