敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月29日 公司研究 经营租赁进表影响有限，精细化管理保证竞争优势 ——春秋航空（601021.SH）2021年报及2022年一季报点评 增持（维持） ◆事件：公司发布2021年报及2022年一季报。公司21年实现营业收入109亿，同比增长15.9%；实现归母净利润0.39亿，同比扭亏为盈，位于业绩预盈区间中位数偏下；实现扣非归母净亏损1.1亿，较上年同期（亏损8.0亿）大幅减亏，位于业绩预亏区间中位数偏上。公司22年一季度实现营业收入23.6亿，同比增长6.2%，实现归母净亏损4.4亿，较上年同期（亏损2.9亿）扩大1.5亿，实现扣非归母净亏损4.6亿，较上年同期（亏损3.1亿）扩大1.5亿。 ◆公司21年ASK回升，22年一季度ASK小幅下降。公司2021年可用座公里（ASK）较2020年同期增加9.6%，较19年同期下降5.1%，其中国内客运需求恢复较好，21年国内航线ASK较2020年同期上涨17.4%，较19年上涨47.0%；海外航空供需仍处于低位，21年国际航线、地区航线ASK较19年分别下降98.7%、91.7%。公司21年综合客座率为82.9%，较2020年增加3.2pct，较19年减少7.9pct。公司21年12月底共运营113架客机，较20年底增加10.8%，高于上年同期增速（9.7%）。2022年一季度公司ASK同比下降0.12%，恢复至19年同期的97.5%，整体客座率约72.3%，同比减少5.3pct。 ◆客公里收益提升，客运收入同比上涨。21年公司客公里收益为0.306元，同比增长2.3%，其中国内、地区、国际客公里收益同比分别变化+8.4%、-31.4%、+288%。综合量价影响，公司21年实现客运收入105.2亿元，同比增长16.7%。 ◆油价大幅上涨造成负面冲击，精细化管理推动毛利率改善。公司21年成本项中租赁折旧成本约21.2亿元，同比下降3.2%；财务费用中新增租赁负债利息支出约2.5亿元。简单计算经营租赁进表后的影响，公司21年折旧、维持、财务费用（剔除汇兑损益）合计约29亿元，同比持平。21年国际油价大幅上涨，给公司经营成本带来较大压力，公司21年航油成本同比上涨46.6%，占主营成本的比例约30%。虽然由于油价上涨、扶持政策逐步退出等原因，21年公司整体单位成本同比增长3.6%，但受益于精细化管理优势，21年公司单位非油成本（考虑新租赁准则的调整）同比下降2.5%。综合以上，公司21年主营成本同比增长13.6%，低于收入增幅。公司21年综合毛利率为-4.4%，同比增加2.1pct。 ◆投资建议：公司竞争优势明显，运能投放快速恢复，单位非油成本同比下降，推动盈利能力回升；此外公司继续保持积极的扩张策略（拟定增不超过35亿元用于购买飞机等），随着未来航空需求复苏，公司的盈利能力将快速恢复，同时成长性将逐步体现。考虑新冠疫情持续时间超出预期，公司盈利恢复节奏或将延后，我们下调公司22年净利润预测42%至4.8亿元，上调23年净利润预测27%至18.2亿元，新增2024年预测25.5亿元；维持公司“增持”评级。 ◆风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,373 10,858 13,975 17,810 19,940 营业收入增长率 -36.68% 15.85% 28.71% 27.44% 11.96% 净利润（百万元） -588 39 481 1,823 2,552 净利润增长率 -132% - 1130% 279% 39.98% EPS（元） -0.64 0.04 0.53 1.99 2.78 ROE（归属母公司)（摊薄） -4.15% 0.28% 3.40% 11.46% 13.96% P/E - 1,076 87 23 16 P/B 3.0 3.1 3.0 2.6 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-28 当前价：45.93元 作者 分析师：程新星 执业证书编号：S0930518120002 021-52523841 chengxx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.16 总市值(亿元)： 420.93 一年最低/最高(元)： 42.86/68.86 近3月换手率： 25.88% 股价相对走势 -32%-21%-11%0%10%04/2107/2111/2101/22春秋航空沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 9.09 -5.05 -3.35 绝对 3.94 -20.44 -27.42 资料来源：Wind 相关研报 经营租赁进表影响有限，盈利有望逐步回升——吉祥航空（603885.SH）2021年报点评 国内疫情反复，航空需求大幅下跌——航空机场行业2022年3月经营数据点评（2022-04-17） 国内疫情仍有反复，客运需求短期承压——交通运输行业周报20220403（2022-04-04） 盈利短期承压，静待海外航线需求恢复——中国国航（601111.SH）2021年报点评（2022-04-01） 精细化管理提升自身效率，21年非油单位成本同比下降——春秋航空（601021.SH）2021年业绩预盈点评（2022-01-28） 柳暗花明，拨云见日——交通运输行业2022年投资策略（2021-11-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 春秋航空（601021.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 9,373 10,858 13,975 17,810 19,940 营业成本 9,976 11,331 13,899 15,713 17,120 折旧和摊销 925 1,108 1,521 1,661 1,760 税金及附加 14 21 21 27 20 销售费用 206 219 280 356 259 管理费用 159 204 224 249 199 研发费用 107 119 140 178 160 财务费用 80 287 478 609 622 投资收益 -379 -1 5 10 15 营业利润 -626 6 617 2,308 3,270 利润总额 -605 16 635 2,406 3,368 所得税 -13 -21 152 577 808 净利润 -591 37 483 1,829 2,560 少数股东损益 -3 -2 1 5 8 归属母公司净利润 -588 39 481 1,823 2,552 EPS(按最新股本计) -0.64 0.04 0.53 1.99 2.78 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 826 1,684 1,986 3,951 4,862 净利润 -588 39 481 1,823 2,552 折旧摊销 925 1,108 1,521 1,661 1,760 净营运资金增加 -3,701 1,643 2,661 2,378 1,301 其他 4,190 -1,106 -2,677 -1,911 -751 投资活动产生现金流 -4,887 -5,963 -1,161 -1,315 -1,385 净资本支出 -4,357 -6,190 -1,000 -1,000 -1,000 长期投资变化 5 5 0 0 0 其他资产变化 -536 222 -161 -315 -385 融资活动现金流 5,600 2,320 299 -335 -2,199 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 4,200 2,706 1,235 228 -1,454 无息负债变化 -276 3,618 -966 336 232 净现金流 1,460 -2,011 1,125 2,301 1,278 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 32,430 38,320 38,982 41,327 42,482 货币资金 9,192 7,260 8,385 10,686 11,964 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 63 98 127 162 181 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 441 586 740 943 1,056 存货 218 213 262 296 322 其他流动资产 42 196 196 196 196 流动资产合计 10,325 8,714 10,068 12,688 14,161 其他权益工具 894 1,017 1,000 1,000 1,000 长期股权投资 5 5 5 5 5 固定资产+使用权资产 12,957 20,907 22,812 23,552 23,703 在建工程 6,212 5,400 3,050 1,875 1,287 无形资产 775 782 756 731 706 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 662 525 525 525 525 非流动资产合计 22,105 29,606 28,914 28,639 28,321 总负债 18,249 24,573 24,843 25,407 24,185 短期借款 5,334 4,234 5,944 5,962 4,490 应付账款 681 520 638 721 786 应付票据 0 147 180 203 222 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 300 16 16 16 16 流动负债合计 10,890 9,675 10,351 10,821 9,540 长期借款 5,983 9,472 9,472 9,472 9,472 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 266 3,824 3,824 3,824 3,824 非流动负债合计 7,360 14,898 14,492 14,586 14,646 股东权益 14,181 13,747 14,139 15,920 18,297 股本 916 916 916 916 916 公积金 5,363 5,296 5,340 5,340 5,340 未分配利润 7,903 7,444 7,882 9,657 12,026 归属母公司权益 14,181 13,747 14,138 15,913 18,282 少数股东权益 0 0 1 7 15 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 -6.4% -4.4% 0.6% 11.8% 14.1% EBITDA率 16.1% 13.4% 18.7% 25.6% 28.3% EBIT率 5.6% 2.7% 7.8% 16.3% 19.4% 税前净利润率 -6.4% 0.1% 4.5% 13.5% 16.9% 归母净利润率 -6.3% 0.4% 3.4% 10.2% 12.8% ROA -1.8% 0.1% 1.2% 4.4% 6.0% ROE（摊薄） -4.1% 0.3% 3.4% 11.5% 14.0% 经营性ROIC 2.2% 2.4% 2.7% 6.7% 8.7% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 56% 64% 64% 61% 57% 流动比率 0.95 0.90 0.97 1.17 1.48 速动比率 0.93 0.88 0.95 1.15 1.45