有色金属月报：地缘变局叠加经济困局 金融巨震铜铝支撑犹在

国信期货研究 / Page1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502 投资咨询号：Z0002252 电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn  主要结论 近阶段，随着俄乌乱局持续不断螺旋式恶化，在欧美俄政治经贸不稳定局势下全球资产价格经历“恐慌避险、预期缓和、观望不安、再恐怖避险”多轮循环，全球资本市场情绪不稳，资产价格尤其是大宗商品价格波动剧烈，上述情况正是百年变局叠加国际乱局下大宗商品自我调节能力失灵下的 “应激性反应”，地缘政治持续也带来全球经济衰退的系统性风险。 目前全球金融市场在通货再膨胀预期及新冠变异病毒威胁下，加剧全球变局下大国关系重塑带来的大动荡、大调整与大变革，中国应做好风险预案和主动应对，大宗商品作为全球实体经济复苏的必备原料，同时也是金融机构在投资组合配置中重要的一部分，在国内外政治和贸易形势仍然复杂多变的严峻形势下，需要警惕东南亚、南美及非洲等金属资源地区供应收紧威胁和市场情绪反转带动金融资本推波助澜下的反弹反抽。 展望后市，预计短期铜铝测试上方阻力并稳固下方支撑，考虑到铜铝价格反弹中弹性较强，预计2022年5月有色价格仍恢复震荡态势为主，在不出现宏观系统系风险的前提下，铜铝为首的有色金属价格仍具有较强结构性支持，建议投机客户在市场动荡中勿重仓豪赌，加工企业以锁定利润套期保值为主，注意风控与资金管理。 黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 2021年4月25日 国信期货有色金属月报 铜铝 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 地缘变局叠加经济困局 金融巨震铜铝支撑犹在 2022年04月24日 国信期货研究 / Page2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 一、全球宏观热点跟踪 1. 大变局时代地缘乱局冲击全球产业与经济 近阶段，随着俄乌乱局持续不断螺旋式恶化，在欧美俄政治经贸不稳定局势下全球资产价格经历“恐慌避险、预期缓和、观望不安、再恐怖避险”多轮循环，全球资本市场情绪不稳，资产价格尤其是大宗商品价格波动剧烈，上述情况正是百年变局叠加国际乱局下大宗商品自我调节能力失灵下的 “应激性反应”，地缘政治持续也带来全球经济衰退的系统性风险。面对大国博弈加剧地缘冲突和供应链冲击，各国都纷纷强化大宗资源品保障和储备，不少产业和金融资本加大对资源品争夺，形成了“资源焦虑症，抢货才是硬道理”的困境，虽然中长期来看中国金融市场更具有抗跌韧性和复苏弹性，国内大宗商品供需也相较海外乱局更稳定，但地缘政治持续也带来全球经济衰退的系统性分概念，加剧全球变局下大国关系重塑带来的大动荡、大调整与大变革，中国应做好风险预案和主动应对。 图：俄乌局势已从乱局到战局，地缘局势紧张形势不断升级 数据来源：国信期货整理 图：俄乌局势已从乱局到战局，地缘局势紧张形势不断升级 数据来源：配图来自网络，国信期货整理 国信期货研究 / Page3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 图：俄乌局势已从乱局到战局，地缘局势紧张形势不断升级 数据来源：国信期货整理 从宏观大环境来看，2022年美联储为首的欧美主要央行货币政策正式进入加息周期，并且部分经济体已因通胀压力而加大紧缩力度，需警惕实体经济复苏不及预期及货币政策转向的”灰犀牛“带来的利空影响扩散。与此同时，欧美等发达国家借技术、金融、应用等体系性优势，推行“对华脱钩”和“制造业回流”以图占据先机，全球经济出现新的结构性分化对产业链分工构成持续冲击。 在大宗商品领域，一方面是部分相对落后国家借资源和人口优势崛起，在一些领域成为推动产业发展的重要力量。尤其是部分资源国借助其丰富的自然资源优势开始显现，但随着资源纠纷和平民主义抬头，大宗商品产业链上游出现供应扰动和成本大幅抬升。与此同时，欧美等发达国家借技术、金融、应用等体系性优势，推行“制裁脱钩”和“制造业回流”以图占据先机，中国的强势崛起正遭遇欧美等国政治经济针对性的阻力。当前中国经济结构性转型持续面临五大威胁：资源自给率不足，经济增速下滑、加工产能过剩、地缘政治对抗、创新技术不足，同时制造业处于结构调整和转型升级时期。 图：2022年一季度以来全球经济增长与通胀预期剧烈变化，流动性和风险偏好主导有色价格 数据来源：国信期货整理、 国信期货研究 / Page4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 在本轮变局中，中国遭遇地缘政治冲突加剧与产业洗牌升级转型的复杂局面，在世界各国开启新一轮科技创新与先进制造业军备竞赛的格局下中国有色金属为代表的实体行业必须抓资源、去过剩、调结构、稳内需、促创新，加速产业升级节奏，在百年变局寻求突破机遇！此外金融市场风险偏好的切换可能加剧全球稀缺资源的争夺，尤其是国内外资源不均衡的相关品种的供应链的脆弱性可能推动避险性补库，前期强势坚挺的新能源新基建碳中和等热点概念持续发酵维持偏强局面，同时有色低库存供应偏紧的态势难因抛储而全面逆转，在全球供应链的脆弱性推动产业补库背景下，在我们认为尚未构成全面宏观系统系风险的前提下，铜铝为首的有色金属价格仍然具有较强结构性支撑。  二、铜产业链分析展望 1. 铜产业链上下游分化加剧，需求预期将迎接“验真” 通过逻辑分析和数理统计发现，铜的绝对价格的上涨与下跌缺乏明显季节性规律，但在相对价格如现 货升水贴、比价或价格波动率方面往往存在一定的季节性规律，这种规律既有宏观数据流动性波动、政策 节奏与风险事件事件有关，也有铜市传统淡旺季转换和节假日因素推动，具有一定的价差回归的普遍意义。 统计过去十年，若按季度来分，铜期现价差通常在一季度出现相对低位，二季度出现相对高位，若按月度 来划分 2-5 月冬去春来和金九银十较为坚挺 2022年一季度春节前后国内铜产业链上下游各企在休假阶段开工减少，也有一些下游企业因为消费疲软。 根据上海有色网调研铜行业各企最新放假动态来看，铜冶炼厂大多数铜冶炼厂春节期间不放假正常生产， 且当下来看，冬奥会对北方冶炼厂的影响量有限，仅有极少数北方炼厂在 2 月份的时候有停产检修的情况， 预计国内 2 月份铜冶炼厂产量同比或将小幅增加。而从电解铜下游细分行业来看，由于铜价居高不下，春节假期前后一周铜消费冷清。分行业看，走量 的主力军铜杆加工企业由于消费疲软多数提前放假，铜下游企业多数房价时间与往年无异，同时大中小型企业差异较大，华东地区相较华南地区放假整体偏晚，市场订单由向华东地区大企业集中迹象。 从终端市 场来看，最大铜消费领域的电线电缆企业反馈称近期下游消费整体较弱，而当前居高不下的铜价令下游备 货更加谨慎，再加上疫情的影响，企业只能选择提前进入假期，今年铜行业放假时间整体提前，尤其是铜 杆企业近半已开启假期模式，而铜板带箔和铜棒行业景气度较高企业则停产放假时间相对较晚。国内绝大多数铜杆厂表示目前下游消费疲软，在手订单不多，多数中小型铜杆企业于 1 月 17 号-1 月 25 号期间陆续放假，部分头部企业于 1 月 25 号以后开始陆续放假。作为铜杆消费大户的线缆企业， 目前 仅光伏和海上风电用缆相对表现稳定。而下游房地产行业订单量下降和国网的交货量增量有限，令线缆企 业开工率持续下降。从企业反馈来看，近期下游消费整体较弱，而当前居高不下的铜价令下游备货更加谨 慎，再加上疫情的影响，企业只能选择提前进入假期。整体来说，国内精铜制杆厂大多数企业囤货意愿不 佳，放假时间普遍较往年稍早 3-5 天，预计春节开工率将较往年有降无增。 但值得注意的是，由于电器、电气设备等终端处于生产旺季，带动铜棒需求稳定，同时家用空调在具 有韧性的出 口订单带动下依然维持较高排产，头部企业基本不放假，生产设备维持运作，仅仅是春节期间 出货量将有所减少，另外受物流放假影响将导致企业成品库存累增，因此预计而铜板带箔和铜棒行业景气 度较高企业则停产放假时间相对较晚，大中型企业仍差异较大，而年后复工时间基本在 2 月 8 号前后。而 得益于新能源汽车行业高景气度下，多数锂电铜箔企业春节期间维持满产，而部分电子电路铜箔企业受下 游传统电子行业订单走弱影响下，春节期间选择轮番检修，整体呈现传统消费淡季不淡，但节后消费不确 定较大对二季度传统消费市场前景不明的局面。 国信期货研究 / Page5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 2. 自然资源:上游铜矿景气周期尾声，全球精矿紧俏略缓和 当前由于全球经济复苏结构性不同步的背景下，市场对于未来货币政策的分歧显著加剧，尤其岁末年初金融市场风格切换频繁，海外商品走强而国内持续调控降温推动有色市场外热内冷沪伦比值进一步走弱，同时由于中美在地缘政治、新冠溯源等一系列问题上关系紧张，且国内监管政策趋严趋紧要是加剧，政策风险推动金融市场风险偏好快速切换，以股市、债市及大宗商品为代表的大类资产价格波动率显著增加。从商品市场来看，金融市场风险偏好的切换可能加剧全球稀缺资源的争夺，尤其是国内外资源不均衡的相关品种的供应链的脆弱性可能推动避险性补库，前期强势坚挺的新能源新基建碳中和等热点概念持续发酵维持偏强局面，同时有色低库存供应偏紧的态势难因抛储而全面逆转，在全球供应链的脆弱性凸显且尚未构成全面宏观系统系风险的前提下，铜铝为首的有色价格仍具较强结构性支撑。 图：产业链主要影响因素分析——铜上游供应弹性小于下游消费弹性 数据来源：WIND，国信期货 中国是世界排名第一的电解铜冶炼生产及消费大国，产业上游资源端对外依赖度高，近年来全球铜矿山存供应瓶颈和较大扰动因素，且铜矿边际成本处于逐年抬升趋势，而冶炼端存在由于新扩建产能投放高峰再起，使得2020-2022年中国铜冶炼面临“吃不饱利很薄“的窘境，而铜产业链供应端的压力相比其他工业金属相对较小，铜冶炼产能过剩有助于市场利润向铜矿及铜加工行业转移。从需求弹性的角度来看，房地产、家电、交通和电子是国内铜消费最主要的领域，其中房地产带动铜消费主要表现在两个方面：一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等；二是新房装修带动空调等电器产品需求（电缆与家电的铜需求约占中国整体铜需求一半）。当前房地产调控压力犹在，使国内空调、汽车等产业增长乏力，但内需刺激政策蓄势待发，同时全球新冠疫情与金融市场极端波动影响铜消费前景。 从铜资源周期来看，世界铜矿资源分布不均，主要集中于智利、秘鲁等拉美地区，但未来1年全