2021年报及2022年一季报点评：超出预期，收放有度

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 白酒 2022年04月29日 泸州老窖（000568）2021年报及2022年一季报点评 强推 （维持） 超出预期，收放有度 目标价：266元 当前价：214.00元 事项：  公司发布21年报及22年一季报，21年实现营收206.4亿元，同增24.0%，归母净利79.6亿元，同增32.5%；其中单Q4收入65.3亿元，同增29.3%；归母净利16.8亿元，同增41.1%。公司拟每10股派32.44元现金股利。22Q1实现营收63.1亿元，同增26.1%，归母净利润28.8亿元，同增32.7%。Q1销售回款75.0亿元，同增16.3%，经营活动现金流净额11.3亿元，同降13.6%。 评论：  21年报略超前期指引。公司21Q4收入/利润同增29.3%/41.1%，均略超前期业绩快报指引。全年中高档酒收入同增29.2%至184.0亿元，占比升至89.1%，预计国窖1573增长25%+，占比升至65%，其中低度占国窖整体比例已超40%，特曲增长30%+，站稳300元开始放量。同时，公司全国化“东进南拓”仍快速推进，华南华东表现佳，收入同增40%+。除产品结构提升带动毛利率提升1.2pcts至75.4%外，利润率提升主要受益于费用端持续优化，叠加21年疫情原因大型活动取消，全年销售费用率下降1.12pcts至17.4%，其中Q4费用率略降0.4pct至25.5%。综上，全年净利率同增2.5pcts至38.5%，Q4亦同比提升2.2pcts，盈利水平保持良性增长。  Q1增长超我们前期判断，现金流基本相符，预收款确认贡献收入，利润弹性受益税率和销售费用率下降。Q1收入/利润同增26.1%/32.7%，超我们前期判断，销售回款 75.0 亿元，同增 16.3%，收入与现金流差异主要在于预收款确认，Q1末合同负债+其他流动负债19.9亿元，环比减少19.7亿元，结合调研反馈，春节后停货也导致回款较低。分产品结构方面，预计国窖增长20%+，特曲30%+，而低档酒下滑。盈利方面，Q1毛利率略升0.4pct，税金及附加率同比下降2.5pcts至10.4%，主要系节后停货而生产转入销售较少，后续预计消费税缴纳节奏将恢复正常，销售费用率同比-2.8pcts至10.7%，费用持续提效，管理费用率4.38%，略增0.4pct，税率和销售费用率下降带来Q1利润率进一步上升至45.6%。  品牌和团队优势兼具，疫情下严控库存，安抚渠道，经营节奏收放有度。3月以来疫情管控对白酒消费场景的冲击，给行业经营节奏带来影响，二季度受损较大，好在占全年比重较低，公司在顺利完成春节旺季任务后，从年后至今持续停货，因此国窖批价坚挺在900元以上，库存相对良性，多在一个月左右，部分区域在经销商打款后仍退还，与经销商共度时艰，收获人心。公司品牌本就具备较强壁垒，而销售团队经验丰富，在行业内优势明显，年内在低库存背景下，为疫情后行业恢复做好准备，经营节奏收放有度。  投资建议：Q1增长超预期，品牌和团队双保障，维持“强推”评级。公司Q1增长超预期，在品牌和团队的双重优势下，当下保持充分定力，保证经营体系健康稳定，并为外部环境好转后做好准备，收放有度。结合最新公告数据，我们维持22-23年EPS预测为6.91/8.72元，新增24年EPS为11.27元。考虑到公司品牌势能延续，盈利提升持续兑现，我们维持一年目标价266元，对应23年30倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：疫情影响超预期、消费力回落导致千元价格带增长不及预期 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 20,642 25,810 32,202 40,668 同比增速(%) 24.0% 25.0% 24.8% 26.3% 归母净利润(百万) 7,794 10,170 12,836 16,579 同比增速(%) 32.5% 27.8% 26.2% 29.2% 每股盈利(元) 5.41 6.91 8.72 11.27 市盈率(倍) 39 31 24 19 市净率(倍) 11.2 9.4 7.7 6.3 资料来源：公司公告，华创证券预测，收盘价截止于2022年4月28日 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 联系人：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 147,161.51 已上市流通股(万股) 146,450.46 总市值(亿元) 3,149.26 流通市值(亿元) 3,134.04 资产负债率(%) 27.84 每股净资产(元) 21.04 12个月内最高/最低价 284.05/161.38 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《泸州老窖（000568）2021年业绩快报点评：Q4略超预期，盈利提升延续》 2022-03-14 《泸州老窖（000568）2021年三季报点评：业绩弹性延续，经营亮点十足》 2021-10-29 《泸州老窖（000568）重大事项点评：股权激励方案出台，凝聚人心，目标积极》 2021-09-28 -38%-23%-7%9%21/0421/0721/0921/1222/0222/042021-04-28~2022-04-28泸州老窖沪深300华创证券研究所 泸州老窖（000568）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表1 泸州老窖分季度拆分（百万，%） 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 泸州老窖PE-Band 图表 3 泸州老窖PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 050100150200250300350收盘价52.2X43.1X34.0X24.9X15.7X050100150200250300350收盘价10.2X8.4X6.7X5.0X3.2X 泸州老窖（000568）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 13,513 16,975 23,802 32,821 营业收入 20,642 25,810 32,202 40,668 应收票据 0 0 0 0 营业成本 2,952 3,721 4,330 4,830 应收账款 2 2 2 3 税金及附加 2,865 3,357 4,245 5,431 预付账款 178 224 261 291 销售费用 3,599 4,284 5,313 6,710 存货 7,278 8,930 9,959 11,061 管理费用 1,056 1,316 1,578 1,850 合同资产 0 0 0 0 研发费用 138 129 129 122 其他流动资产 5,604 6,832 8,348 10,357 财务费用 -217 -180 -193 -188 流动资产合计 26,575 32,963 42,372 54,533 信用减值损失 81 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 2,627 2,445 2,516 2,529 公允价值变动收益 6 6 6 6 固定资产 8,088 8,423 8,545 8,657 投资收益 202 220 208 210 在建工程 1,260 1,760 1,960 1,360 其他收益 53 43 43 46 无形资产 2,606 2,346 2,111 1,900 营业利润 10,429 13,463 17,064 22,181 其他非流动资产 2,056 1,528 1,513 1,698 营业外收入 27 35 31 31 非流动资产合计 16,637 16,502 16,645 16,144 营业外支出 67 60 60 62 资产合计 43,212 49,465 59,017 70,677 利润总额 10,389 13,438 17,035 22,150 短期借款 0 0 0 0 所得税 2,613 3,292 4,173 5,538 应付票据 0 0 0 0 净利润 7,776 10,146 12,862 16,612 应付账款 2,420 3,050 3,550 3,959 少数股东损益 -18 -24 26 33 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 7,794 10,170 12,836 16,579 合同负债 3,510 4,130 5,313 7,117 NOPLAT 7,613 10,010 12,716 16,472 其他应付款 652 652 652 652 EPS(摊薄)（元） 5.41 6.91 8.72 11.27 一年内到期的非流动负债 86 86 86 86 其他流动负债 4,279 4,556 4,811 5,056 主要财务比率 流动负债合计 10,947 12,474 14,412 16,870 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 3,991 3,490 3,823 3,768 营业收入增长率 24.0% 25.0% 24.8% 26.3% 其他非流动负债 137 137 137 137 EBIT增长率 30.3% 30.3% 27.0% 30.4% 非流动负债合计 4,128 3,627 3,960 3,905 归母净利润增长率 32.5% 27.8% 26.2% 29.2% 负债合计 15,075 16,101 18,372 20,775 获利能力 归属母公司所有者权益 28,040 33,291 40,546 49,770 毛利率 85.7% 85.6% 86.6% 88.1% 少数股东权益 97 73 99 132 净利率 37.7% 39.3% 39.9% 40.8% 所有者权益合计 28,137 33,364 40,645 49,902 ROE 27.7% 30.5% 31.6% 33.2% 负债和股东权益 43,212 49,465 59,017 70,677 ROIC 32.5% 35.9% 37.7% 40.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 34.9% 32.6% 31.1% 29.4% 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 债务权益比 15.0% 11.1% 10.0% 8.0% 经营活动现金流 7,699 9,209 12,682 16,377 流动比率 2.4 2.6 2.9 3.2 现金收益 8,111 10,992 13,701 17,445 速动比率 1.8 1.9 2.2 2.6 存货影响 -2,582 -1,653 -1,029 -1,102 营运能力 经营性应收影响 -104 -47 -37 -31 总资产周转率 0.5