2022年一季度工业企业利润数据点评 减税降费助力工业企业利润回暖 宏观点评 宏观报告 宏观 2022年04月27日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 一般证券从业资格编号 S1060121110020 CHANGY IXIN050@pingan.com.cn  事件：2022年1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额19555.7亿元，同比增长8.5%，增速较1-2月份回升3.5个百分点。  一季度工业企业利润增速回升。从量、价和利润率三个维度拆分，工业企业的利润回暖受营收利润率的支撑，量、价皆是拖累因素。和1-2月相比，一季度工业企业的成本继续上行，但期间费用和其他差额项目（涵盖税金及附加、资产减值、汇兑损益等）同时下行，助力营收利润率环比提升0.28个百分点。  不同行业间的利润结构继续改善，下游制造业的恢复程度强于中游制造。从利润同比增速的变化看，多数中游制造和下游板块子行业的利润同比增速回升。从利润同比增速的绝对水平看，上游采矿业维持着较高的盈利增速，下游制造业利润增速的整体水平强于中游制造及原材料行业。具体来看，下游子行业利润增速环比改善，同比多数呈正增长；中游行业利润跌幅收窄，绝对水平依然偏低，仍面临成本偏高和需求羸弱的双重挤压，也成为亟需政策关注的领域，需要更大力度地推动上游保供稳价，针对中游制造业的减税降费政策亦将有对冲作用。  助企纾困政策效果显现，但私营企业仍是国民经济的薄弱环节。利润增速方面，一季度国企、股份制和私营工业企业的利润增速都有回升，仅外资企业利润增速回落。得益于针对私营中小企业的减税降费、助企纾困等政策，国企和私营企业利润增速的差值较1-2月收窄了2.1个百分点。回款能力方面， 3月私营企业回款能力的改善程度强于工业企业整体，但相比2019年和2021年同期依然偏弱，仍需政策继续给予定向支持。  工业企业营收增速下滑，库存增速回升，重回“被动补库存”。剔除价格因素的工业企业经营呈现“营收增速下滑，库存增速回升”的组合，具有“被动补库存”的特征。3月以来，全国疫情出现较严重反弹，对国内终端需求和物流运输产生负面冲击，这导致工业企业的营收增长放缓，库存高位运行。  在“放水养鱼”、“保市场主体”的思路下，减税降费和助企纾困政策效果显现，工业企业尤其是私营企业的费用明显降低，一定程度上抵消了成本上行的压力，使企业的营收利润率逆势上行。然而，当前中国面临的内外部环境日趋复杂严峻，国内疫情和输入性通胀的风险均未消退，供给冲击、需求收缩和预期转弱三重压力依然较大。宏观政策有必要在现有基础上继续加码，并定向支持私营所有制企业、中游制造行业。货币政策的重点或是用好用足支农支小、碳减排、清洁生产、科技创新、物流、养老等多项再贷款支持工具；财政政策加快落实减税降费和留抵退税政策的同时，亦有必要在消费、基建领域推出更具扩张性的计划；产业政策的重点则在于进一步保供稳价。 证券研究报告 宏观点评 2/ 6 工业企业利润增速回升。2022年一季度的工业企业利润累计同比增速从1-2月的5.0%提升到了8.5%。因2022年以来统计局未公布单月同比增速，我们调整为可比口径后，测算3月工业企业利润单月同比增速为14%，也有着明显的抬升。总的来说，工业企业的盈利增速确呈回升态势。 从量、价和利润率三个维度拆分，工业企业的利润的回暖受营收利润率的支撑，量、价皆是拖累因素。工业企业利润等于量×价×利润率，分别用工业增加值、PPI和工业企业营业收入利润率的累计同比，来拆分工业企业利润增速的变动。2022年一季度的工业增加值、PPI和工业企业营收利润率的累计同比分别为6.5%、8.7%和-5.9%，而1-2月的分别为7.5%、8.9%和-9.5%。可见，2022年一季度的工业企业利润增速回暖受营收利润率的支撑，量、价皆是拖累因素。其中，PPI累计同比增速的拐点滞后于单月同比增速，自2022年1月见顶后已连续2个月下滑，价格因素对1-3月的工业企业利润增速相比1-2月趋弱。 图表1 从量、价和利润率三个维度，拆分工业企业利润累计增速 资料来源: Wind，平安证券研究所；注：2021年数据采用以2019年为基期的复合增速 一季度的工业企业营业收入利润率6.25%，环比提升0.28个百分点，而此前在2021年11月至2022年2月连续下行。1）成本上行。一季度工业企业每百元营业收入的成本为84.07元，较1-2月增加0.16元，延续了去年3月以来的上行趋势。2）费用减少。工业企业每百元营业收入的费用（包括管理、财务、销售三大费用）8.09元，较1-2月减少0.18元。3）其他差额项目回落。我们将其他差额项目定义为营业收入中减去成本、费用及营业利润率后的差额部分，在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项，历年1-2月都有脉冲式上升，而后趋于回落。其他差额项目在2022年一季度的累计值相比1-2月减少了0.26元，后续减税降费对工业企业利润的支撑或将继续。总的来看，尽管一季度工业企业的成本继续上行，但期间费用和其他差额项目同时下行，助力营收利润率环比提升。 (50)(40)(30)(20)(10)01020304018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/01%工业企业利润拆分：累计同比工业企业营业收入利润率累计同比PPI累计同比工业增加值累计同比工业企业利润总额累计同比 宏观点评 3/ 6 图表2 工业企业营收中，成本的占比继续上升 图表3 期间费用和其他差额项下行，助力营收利润率环比回升 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 分行业看，利润在行业间的分配格局有所改善。其中，下游子行业利润增速环比大多改善，同比多数正增长；中游制造利润增速环比虽有改善，但绝对水平依然偏低。 从利润同比增速的变化看，和1-2月相比，2022年一季度利润增速回升的中游原材料、中游制造和下游行业分别有5个（共8个）、5个（共6个）和11个（共14个）。除却通用设备、汽车制造、酒饮料茶、文娱用品外，多数中游制造和下游板块子行业的利润同比增速回升。 从利润同比增速的绝对水平看，上游采矿业维持着较高的盈利增速，下游制造业利润增速的整体水平强于中游制造及原材料行业，呈现出“两头大，中间小”状态。2022年一季度共有20个行业的利润同比增速为正，其中：上游采掘板块5个行业皆正增长；属于下游的14个子行业中有9个正增长；属于中游的8个中游原材料、6个中游制造板块中，各有3个子行业利润增速为正。中游行业利润跌幅收窄，其绝对水平依然偏低，仍面临成本偏高和需求羸弱的双重挤压。目前中游制造业企业作为PPI向CPI传导中的“缓冲垫”，其作用面临减弱，需要更大力度地推动上游“保供稳价”，针对中游制造业的减税降费政策亦将有对冲作用。 图表4 一季度中游制造和下游行业的利润同比增速边际改善 资料来源:Wind，平安证券研究所 02468101281.582.082.583.083.584.084.585.085.518/1219/0619/1220/0620/1221/0621/12元元工业企业:每百元营业收入成本(左轴)费用其他差额项-0.26 -0.18 0.16 0.28 -2.0-1.00.01.02.03.0其他差额项目每百元营业收入中的费用每百元营业收入中的成本营业收入利润率%/元2022年一季度规模以上工业企业相比2020年同期相比2021年同期相比上月(70)070140210煤炭开采油气开采有色金属采选非金属采选黑色金属采选有色金属冶炼化学原料非金属矿物金属制品橡胶塑料制品石油煤炭加工黑色金属冶炼化学纤维电气机械专用设备计算机通信设备仪表仪器运输设备制造通用设备酒饮料茶食品加工纺织纺织服装烟草制品文娱用品皮革制鞋木材加工家具制造业印刷医药制造汽车制造农副食品加工造纸上游中游原材料中游制造下游%规模以上工业企业利润:累计同比一季度同比增速1-2月同比增速 宏观点评 4/ 6 分所有制看，一季度国企、股份制和私营工业企业的利润增速都有回升，仅外资企业利润增速回落。一季度国企、股份制和私营企业利润累计同比增速分别为19.5%、14.4%和3.2%，相比1-2月分别提升2.8、5.0和4.9个百分点。而外资企业的利润同比增速从1-2月的-7.2%下滑至一季度的-7.6%。国有企业与私营企业利润增速的差值收窄。相比1-2月，一季度国企每百元营业收入中，成本抬升0.32元，费用下滑0.08元，其他差额项目（在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项）下滑0.24元；而私营企业每百元营业收入中，成本抬升0.24元、费用压降0.27元，其他差额项目基本持平。比较而言，私营企业的成本抬升略弱于国企，而费用的压降明显强于国有企业，针对私营中小企业的减税降费、助企纾困等政策成效有所显现，在一定程度上抵消着其成本上升的压力。 图表5 私营工业企业的利润增速由负转正 图表6 国有企业和私营企业利润增速差低位回升 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所; 注：2021年数据采用以2019年为基期的复合增速 应收账款回收期方面，私营工业企业回款的改善程度强于工业企业总体，但显著弱于去年同期。3月末，工业企业应收账款平均回收期为54.7天，受春节效应影响，相比2月末减少3.6天，但相比2021年同期增加。分所有制看，相比2月末，3月末国企的应收账款平均回收期减少0.9天，私营企业减少了4.4天；相比2019年同期，2022年3月末国企应收账款平均回收期减少7.6天，但私营企业增加了7.2天。3月私营企业回款能力的改善程度强于工业企业整体，但相比2019年和2021年同期依然偏弱，仍然是经济中的薄弱环节，需政策继续给予定向支持。 图表7 工业企业整体的应收账款平均回收期相比21年同期变长 图表8 年初工业企业应收账款平均回收期往往跳升，3月季节性回落 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 (10)(5)0510152025工业企业国有外资股份制私营%利润总额：累计同比2022-022022-03-40-2002040-60-40-20020406019/0719/1220/0520/1021/0321/0822/01规模以上工业企业:利润同比增速国有私营差值:私营-国有(右)%%-3.6-0.9-3.7-3.7-4.4-0.8-7.6-0.7-4.27.2(20)(15)(10)(5)0510工业企业国有股份制外资私营天3月末工业企业应收账款平均回收期相比上期相比21同期相比19同期203040506070809010017-0317-1218-0919-0620-0320-1221-09天应收账款平均回收期工业企业国有股份制外资私营 宏观点评 5/ 6 库存周期方面，工业企业营收增速下滑，库存增速回升，自1-2月短暂的“被动去库存”转为“被动补库存”。一季度工业企业营业收入同比增长12.7%，相比1-2月的13.9%下滑；产成品存货增速18.1%，相比1-2月抬升了1.3个百分点。考虑到营业收入和库存都是用金额来度量的，而目前PPI同比仍处于历史较高水平，用PPI累计同比来平减后，“营收增速回落、库存增速回升”的特征依然明显。从库存周期角度看，具有典型的被动补库存特征。3月以来，全国疫情出现较严重反弹，对国内终端需求和物流运输产生负面冲击，此前公布的3月工业产销率下降至近20年来最低、3月制造业PMI生产分