债券日思录：央行牵头AMC纾困，对房企影响几何？

债券日思录 央行牵头AMC纾困，对房企影响几何？ 债券点评 债券报告 2022年4月27日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn  平安观点：  事件：4月25日据中证报、华尔街见闻等多家媒体报道，人行召集6大行、12家股份制银行、5大AMC就12家问题房企纾困并购业务情况召开专题会议，涉及世茂集团、中梁控股、绿地控股、中南建设、奥园地产、恒大集团、融创中国、荣盛发展、阳光城、融信中国、佳兆业、广州富力等12家房企。  政策目标为何？纾困止血，保障出险房企存量项目正常运转。316金稳会提到“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案”，本次会议是金稳会精神的一次落实。但纾困并非对企业的直接救助，而更主要的目的是避免房企由于出险而导致债权人挤兑、影响正常经营，保障存量项目的正常运转，进而保障金融稳定和社会稳定。从会议内容来看，纾困抓手有三：一是存量债务有序展期，为项目腾挪流动性提供时间窗口；二是存量资产有序盘活，主要涉及对收并购的支持和指导；三是增量现金流顺利注入，主要涉及要求支持按揭发放，最终目的也是保障项目能够正常运转。  选中的目标企业有什么特点？12个房企资质有一定差异，且大部分此前已有信用风险事件暴露。从销售金额来看，12家房企的销售均有明显下滑，22年3月全口径销售金额增速中位数同比下降超过7成，明显超过房企的平均水平。从规模来看，21年全口径销售规模大部分在千亿以上，但也有体量较小的融信中国。从信用资质来看，有实质性违约的，如佳兆业、阳光城、奥园；也有涉及债券展期、置换、折价回购等廉价交易的，如富力、融创、荣盛、世茂；也有目前尚未有明确报道的公开债券违约，但偿债压力可能较大的，如中梁控股、绿地。  当前的纾困规模有多大？——12家房企体量约占民企整体的1-2成。根据克尔瑞数据，2021年12家房企销售额在百强中的占比约16%，货值占比约24%；2021年克尔瑞百强房企销售额约占全国住宅销售额的5成，因此12家房企以销售规模和货值推算，在全国房企中的份额大致是8%-12%。如果行业中民企占比为6成左右，那么12家房企占民企房企份额约为10%-20%。  当前金融体系的纾困能力如何？ 证券研究报告 债券点评 2/ 4 1、银行体系剩余拨备能够支持3-6成民企开发贷展期，缓释能力相对较强。截至21年末，开发贷余额约为13.85万亿，假设其中6成是民企，则民企贷款约8.31万亿。假设所有民企贷款均为不良，加上21年末存量不良贷款余额2.85万亿，不良贷款规模大约10万亿，不良率约5.55%，大致和08年相近，宏观上看不至于引发系统性风险。但是，现实中银行的监管限制可能在拨备覆盖率上。根据银监会2018年7号文，我国商业银行拨备覆盖率监管要求为120％-150％，21年底银行拨备规模约5.6万亿，在拨备约束下，新增不良规模约0.9万亿-1.8万亿。假设贷款平均久期3年，则0.9-1.8万亿的不良贷款大约能支撑3-6成民企开发贷展期。 图表1 2008年3季度的不良贷款比例约5.5% 资料来源：BLOOMBERG，平安证券研究所，单位：% 2、AMC年处置量大约在3000亿-5000亿，能力相对有限。4大AMC中信达和华融的资产规模约都在1.5-1.6万亿，过去3年平均年度新增不良资产处理量约1300亿，估计四大AMC年度能处置的不良资产规模约在3000亿-5000亿的数量级。  但是，核心矛盾在于信心的崩溃，市场仍在等待更加确定的信号： 虽然政策可动用的资源仍然相对丰富，但21年9月以来主要政策集中在各地需求端放松，自上而下的利好相对克制，对房企的救助方法相对缺乏，金融机构难以主动入场，居民刚需担心烂尾仍难以入市，地产现金流仍然大幅承压。此前监管也多次明确支持行业收并购，银行也为优质房企提供累计超过千亿规模的并购授信，但最终收并购的落地仍并不理想。纾困会议以后市场反馈比较平淡，12家房企中有存量美元债的主体的日度美元债平均买价，消息曝出后4月25号、4月26号，大部分房企平均美元债买价都在下跌。 对于这12家房企的存量债权人，利好排序是实质违约<廉价交易和尚未违约，主要依据在于处理难度的高低。对于已实质违约主体的债权人，面对的问题是如何对存量债务进行债务重组，盘活资产后减轻包袱重新出发。盘活资产及交易并购需要具体评估项目存量债务、资产质量及未来现金流等要素，难以快速落地。而对于仅有廉价交易主体的债权人，原有债券展期或置换的新债到期后，能否顺利兑付而非进一步展期，则主要是看未来其销售现金流的回暖情况和资产腾挪流动性的情况，本次监管介入有助于资产的盘活和存量项目的顺利运转，对于尚未有债务违约或廉价交易的则同理受到本次利好。 对于其他房企，市场或仍将观望更大程度的利好政策出台。如前文所述，纾困可以扩大化，政策有缓释存量地产风险的能力。但是，银行按揭和开发贷发放需要政策进一步明确引导，AMC参与则更多受制于资本约束，处置能力有限。我们认为市场情绪回暖需要看到2个信号：（1）销售见底。（2）5-6月不再有新增房企违约。 2008-09, 5.49 024681012141618202002/12/012005/05/012007/10/012010/03/012012/08/012015/01/012017/06/012019/11/01不良贷款比例:商业银行不良贷款比例:商业银行 债券点评 3/ 4 图表2 房企存量美元债平均买价 4月22日平均买价 4月25日平均买价 4月26日平均买价 买价变化 4月25日 买价变化 4月26日 中南建设 31.27 32.89 32.95 1.62 0.07 佳兆业集团 22.77 21.94 21.73 -0.83 -0.21 绿地 75.22 74.18 73.22 -1.04 -0.96 融信中国 21.69 18.02 18.20 -3.68 0.18 世茂集团 26.57 23.76 22.44 -2.80 -1.32 阳光城 7.80 7.97 7.92 0.17 -0.06 富力 23.78 23.00 22.78 -0.77 -0.23 中国奥园 21.77 21.47 21.57 -0.30 0.11 中国恒大 12.37 12.07 11.78 -0.30 -0.29 中梁控股 31.66 31.51 29.04 -0.15 -2.48 资料来源：BLOOMBERG，平安证券研究所，单位：美元  风险提示：1）销售不及预期；2）政策落地程度不及预期；3）信用利差进一步走阔。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼16层 邮编：100033