“双投资”评级彰显市场信心，近期疫情对业绩影响有限

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 波司登 03998.HK 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 近日，两大国际权威评级机构穆迪和标普分别对公司授予Baa3（展望稳定）及BBB-（展望稳定）长期信用评级。波司登不仅成为了亚太区品牌服装行业中首家获得投资级的公司，同时也是中国品牌服装行业目前为止最好的国际信用评级结果。我们认为，此次评级表明了国际市场对波司登“聚焦主航道、聚焦主品牌”战略方向的肯定，也传递了对集团未来实现健康、可持续、高质量增长的信心。 ⚫ 1-2月天气转冷拉动流水，3月进入淡季受疫情影响较小。去年11-12月受暖冬影响，公司终端销售曾面临一定挑战，但进入到1-2月天气转冷在很大程度上缓解了前期的影响，我们判断在销售旺季的后半段公司流水增速明显改善，渠道库存压力也有望缓解，为新财年销售打好基础。进入3月后，公司进入传统销售淡季，因此本轮疫情波动对公司经营影响远小于同行。 ⚫ 看好主品牌势能继续提升。公司新三年规划（FY22-24）将更加关注“可持续高质量增长”，未来公司将从三方面做出努力，即渠道升级、产品领先和传播创新，全方位巩固集团核心竞争力。我们认为，国际大牌Moncler和加拿大鹅已在国内羽绒服行业树立了标杆，为波司登品牌势能的提升预留了充足的空间。随着国潮趋势的继续深化，叠加国内市场优异的竞争格局，波司登作为国内羽绒服行业最具竞争力的国货品牌，看好其未来长远可持续发展。 ⚫ 估值处于低位，可积极参与配置。根据wind一致预期，公司FY22和FY23的PE水平仅为17X和14X，从PE band角度，目前PE（TTM）估值处于近三年来低点。我们认为，低估值一方面已充分反映了投资者对去年暖冬的悲观预期，另一方面也与近两月港股大盘调整有关。从中长期维度，我们认为公司基本面提升趋势不变（包括品牌、供应链、渠道等各个方面），未来估值角度有较大向上弹性。 ⚫ 考虑到去年暖冬的部分影响，同时结合近期经营情况，我们下调FY22-FY24年盈利预测，预计FY22-FY24年每股收益分别为0.19元、0.22元和0.27元（原0.2元、0.25元和0.31元），参考可比公司估值，给予公司FY23年20倍的PE，对应目标价5.4港币（汇率：1人民币=1.21港币），维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等。 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 营业收入(百万元) 12,191 13,517 15,958 18,846 22,069 同比增长(%) 17.4% 10.9% 18.1% 18.1% 17.1% 营业利润(百万元) 1,599 2,225 2,666 3,188 3,834 同比增长(%) 16.6% 39.2% 19.9% 19.6% 20.3% 归属母公司净利润(百万元) 1,203 1,710 2,020 2,406 2,892 同比增长(%) 22.6% 42.1% 18.2% 19.1% 20.2% 每股收益（元） 0.11 0.16 0.19 0.22 0.27 毛利率(%) 55.0% 58.6% 60.7% 61.9% 62.5% 净利率(%) 9.9% 12.6% 12.7% 12.8% 13.1% 净资产收益率(%) 11.7% 15.8% 17.2% 18.9% 20.9% 市盈率（倍） 30.1 21.2 17.9 15.1 12.5 市净率（倍） 4.3 4.1 3.7 3.4 3.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月22日） 4.03港元 目标价格 5.4港元 52周最高价/最低价 6.87/3.11港元 总股本/流通H股（万股） 1,088,580/1,088,580 H股市值（百万港币） 43,870 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022年04月25日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 13.84 8.92 -6.06 10.09 相对表现 17.93 14.63 11.27 38.32 恒生指数 -4.09 -5.71 -17.33 -28.23 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 中报业绩亮眼，看好主品牌势能继续提升 2021-11-30 主品牌势能持续提升，毛利率再创新高 2021-06-28 重温波司登竞争优势和护城河：——对市场关心的三个问题的思考 2020-12-01 “双投资”评级彰显市场信心，近期疫情对业绩影响有限 买入（维持） 波司登动态跟踪 —— “双投资”评级彰显市场信心，近期疫情对业绩影响有限 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 考虑到去年暖冬的部分影响，同时结合近期经营情况，我们下调FY22-FY24年盈利预测（主要下调了收入和毛利率，上调了销售费用率），预计FY22-FY24年每股收益分别为0.19元、0.22元和0.27元（原0.2元、0.25元和0.31元），参考可比公司估值，给予公司FY23年20倍的PE，对应目标价5.4港币（汇率：1人民币=1.21港币），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2022年4月22日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 FY22A FY23E FY24E FY25E FY22A FY23E FY24E FY25E 安踏体育 2020.HK 76.29 2.81 3.16 4.01 4.76 27 24 19 16 Canada Goose GOOS US 27.82 0.63 1.06 1.60 1.98 44 26 17 14 Moncler MONRF US 51.16 1.56 1.86 2.12 2.40 33 28 24 21 滔搏 6110.HK 4.98 0.45 0.53 0.72 11 9 7 361 1361.HK 3.39 0.29 0.33 0.38 0.41 12 10 9 8 特步 1368.HK 9.30 0.36 0.45 0.57 0.70 26 21 16 13 调整后平均 20 15 14 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：加拿大股价和EPS单位是加币，Moncler是欧元，其他是人民币 波司登动态跟踪 —— “双投资”评级彰显市场信心，近期疫情对业绩影响有限 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 单位:百万元 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 现金及其等价物 4,207 2,078 4,787 5,654 6,621 营业收入 12,191 13,517 15,958 18,846 22,069 贸易,票据及其他应收款项 1,197 876 2,050 1,405 2,641 营业成本 (5,482) (5,592) (6,277) (7,179) (8,283) 预付款项及其它应收款项 971 1,168 1,314 1,617 1,816 毛利 6,709 7,924 9,682 11,667 13,786 存货 2,726 2,646 1,825 3,289 2,611 销售费用 (4,276) (4,807) (5,873) (7,105) (8,386) 其他 3,370 6,109 6,109 6,109 6,109 管理费用 (853) (1,026) (1,277) (1,508) (1,699) 流动资产合计 12,470 12,877 16,085 18,074 19,797 其他收入和开支 19 134 134 134 134 固定资产 1,390 1,762 2,065 2,408 2,792 其他收入 187 204 204 204 204 无形资产和商誉 1,654 1,572 1,476 1,380 1,284 有关商誉及其它无形资产的减值损失 (98) (46) (46) (46) (46) 投资性房地产 271 265 259 253 247 其它开支 (69) (24) (24) (24) (24) 有使用权资产 783 851 1,830 2,406 2,581 营业利润 1,599 2,225 2,666 3,188 3,834 其他 811 1,630 740 740 740 财务费用 1 18 27 20 22 非流动资产合计 4,909 6,080 6,370 7,187 7,644 财务收入 193 213 217 226 231 资产总计 17,379 18,956 22,455 25,261 27,441 财务支出 (192) (196) (190) (207) (209) 短期借款 818 671 1,772 1,927 2,002 除税前溢利 1,600 2,242 2,693 3,208 3,856 即期所得税负债 365 520 520 520 520 所得税 (405) (537) (673) (802) (964) 应付账款及其它应付款项 3,241 4,012 4,552 5,562 6,281 归属于母公司净利润 1,195 1,705 2,020 2,406 2,892 应付关联方款项 5 7 7 7 7 少数股东权益 (8) (5) 0 0 0 租赁负债 261 223 566 767 828 流动负债合计 4,690 5,442 7,425 8,792 9,647 每股收益（元） 0.11 0.16 0.19 0.22 0.27 递延税项负债 140 174 174 174 174 租赁（非流动） 475 415 1,052 1,427 1,540 主要财务比率 可换股债券（长期借款） 1,671 1,604 1,604 1,604 1,604 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 非流动负债合计 2,286 2,263 2,830 3,205 3,319 成长能力 负债合计 6,976 7,706 10,255 11,997 12,966 营业收入 17.4% 10.9% 18.1% 18.1% 17.1% 股本 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 营业利润 16.6% 39.2% 19.9% 19.6% 20.3% 储备 10,213 11,068 12,017 13,082 14,292 归属于母公司净利润 22.6% 42.1% 18.2% 19.1% 20.2% 少数股东权益 189 182 182 18