释放ESG潜力探索ESG与企业估值的关系中国 | 2022年1月评估洞察评估洞察 释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 2 引言新冠肺炎疫情加速了可持续性与金融市场之间的相互联系，随着投资趋势的改变，负责任投资成为主流。当发生全球危机与社会动荡时，经济的脆弱性会显露无遗。投资者持续把环境、社会及治理 (ESG)的议题纳入基本分析，以识别公司是否有重大风险、预期增长机会以及利润率。根据CFA协会调查，有85%会员在投资时会至少将环境(E)、社会(S)及治理(G)其中一项因素纳入考虑。此外，76%机构投资者与69%个人投资者表示对ESG投资有兴趣，显示ESG因素已成为资产管理架构不可或缺的一部份。ESG因素是决定公司长期前景与财务绩效的基本要素之一。举例而言，环境法规日益严苛，碳排放量越多的公司需承受的风险及营运成本就越来越高。总而言之，ESG可以让企业追求较佳的报酬及风险控管，从而提高公司价值。因此，建立系统化方法将ESG因素纳入公允价值的计算，对于优化投资策略极为重要。 释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 3 ESG 估值的重要性在联合国的支持下，负责任投资原则（PRI）致力于将ESG议题纳入投资战略与公司的所有权政策。截至2021年3月，PRI签署方数量较2020年增加了26%，累计超过3800家机构，管理资产达121.3兆美元，增长率达17%，并预期此数字将会持续 增加。在引导文件“ESG与企业估值”2中，国际评估准则理事会(IVSC)指出：2020年经济危机后出现前所未有的长期低利率现象，利率下降亦导致折现率的下降。资本成本的下降，使未来现金流入更有价值。而当这个情况持续愈久，未来现金流的现值更高，因此可以预期低利率将推动长期投资策略，使得ESG架构变得更为重要，亦是投资者用以减轻未来风险的策略 之一。不同研究均显示ESG与企业绩效在本质上呈密不可分的关系，良好的ESG表现也成为了保障投资者长远成功的指标之一。 但从估值的角度而言，传统的企业估值更倾向财务指标，而忽略或低估ESG对企业创造长期价值的影响。因此针对不同情境与结果，引入ESG因素到估值模型中系统性地评价公司的公允价值，有助于投资者制定更全面的投资策略，并优化风险 报酬率。数据来源：负责任投资原则1 1 UNPRI. 关于负责任投资原则https://www.unpri.org/pri/about-the-pri2 IVSC (2021)，观点分析：ESG与企业估值0250500750100012501500175020002250250027503000325035003750400042500204060801001201402006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021总资产管理规模(万亿美元)总资产管理规模 (万亿美元)资产拥有者数目签署方数量签署方数量 (家) 释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 4 监管机构提高ESG的披露要求鉴于ESG报告与投资前景正迅速发展，监管机构和投资者近年来积极推动将ESG整合纳入企业估值架构。截至目前为止， 根据联合国可持续证券交易所(SSE)倡议3，全球110家证券交易所中已有60家发布ESG报告指南，要求上市公司进行年度 披露。近年来亚洲监管机构对ESG披露有着更加严格的要求。从2016年开始，香港证券交易所(HKEX)强制要求所有上市公司都必须提交ESG报告；同年新加坡交易所(SGX)也在“不遵守就解释”的原则下在可持续报告中引入ESG因素。此外，中国证监会(CSRC)也在2018年制定新指南，首次强制上市公司披露ESG绩效。从2018年起, 明晟公司宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数，进行定期的ESG 研究并公布ESG的评级结果, 进一步完善中国市场的披露状况, 也代表着各界对国际标准需求逐渐增加，因此急需整合ESG估值系统，并将相关绩效纳入传统估值模型。3 可持续证券交易所倡议。ESG披露https://sseinitiative.org/esg-disclosure/ 释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 5 房地产开发石油与天然气钻井主题议题平均权重议题平均权重环境绿色建筑发展29.8%碳排放14.1%水资源压力0.3%生物多样性及土地使用13.2%有毒物质及废物9.8%社会健康与安全18.3%健康与安全16.7%产品安全与质量0.2%社区关系13.2%治理治理42.5%治理33% 选择ESG关键因子重要性评估是ESG因素纳入企业估值模型的重要起点。由于ESG的调整具有主观性，为了证明相应调整的合理性并提供更科学的决策依据，确定ESG指标为重要关键去遴选出更具实质性的议题。单项ESG因子既可能是产业独有也可能是企业独有(适用产业与公司)，因此必须逐一进行评估。实质性评估可根据可能性与影响程度进行衡量。根据CFA协会指出，非ESG指标因素不影响财务与估值。某些因素在长远而言可能会对财务造成正面或负面影响，因此ESG重要性评估对于将ESG因素纳入企业估值非常重要。以MSCI的房地产开发行业和石油与天然气钻井行业为例，这两个行业在ESG三大范畴中均面临不同问题，亦有不同的权重分配。举例而言，房地产开发商着重绿色建筑发展，而石油与天然气钻井公司强调压制碳排放。ESG与企业估值的关系数据源︰MSCI44 MSCI. ESG产业别重大性地图。https://www.msci.com/our-solutions/esg-investing/esg-ratings/materiality-map 释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 6 “预财务”或“非财务”信息虽然ESG已成为许多企业、资产管理人与投资者关注的核心原则，但其关键问题是ESG绩效估值并没有标准化准则，特别是当大多数公司将ESG报告与财务报告分开，ESG信息披露与财务表现的差距便会扩大，因而普遍归类ESG因素为非财务类别信息，更导致公司与估值人员难以厘清ESG投资的价值主张和评估ESG相关信息所创造的长远价值。在“ESG与企业估值”引导文件中，IVSC则强调需要把ESG视为“预财务”信息，而非“非财务”信息。基于ESG因素与企业长期财务弹性密不可分的联系，分析时应抛开固有的估值指标，例如现金流、市盈率与EBITDA的评估方法，而包含更多因素。环境预财务影响因素社会治理消费者对可持续产品的购买偏好改变了市场对产品的需求环境监管趋严格引发额外成本与风险消费者对公平交易的偏好改变了市场对产品的需求为留住人才所投入的培训与发展成本及员工伤害补偿ESG会对财务与企业内在价值带来正面影响，如未能深入了解ESG的影响，可能导致财务绩效与市场价值出现差距，导致未入账无形资产的积累和不成比例的长期价值前景。因违反规定被罚款的额外税款 释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 7 调整企业估值法纳入企业估值的ESG因素可以定性或定量的形式显示。ESG分析是根据企业特定研究与基本面分析，估值者会根据ESG数据，编写其对公司管理特定ESG问题能力的定性意见，其后再考虑公司对不同价值驱动因素如利润、成本及资本支出等评估该企业的ESG风险管理策略成效，并整合成一份完备的定量财务分析。现时三种常见的估值方法为收益法、市场法与成本法。收益法透过预期未来的现金流折成现值以衡量资产价值；市场法则对比具有相似资产或负债而且可取得市场价格的公司；而成本法则透过企业过往的资产负债表来考虑其价值。随着ESG日益重要，把ESG因素纳入估值考虑，可为投资者提供更全面的数据和分析。由于传统估值方法并未考虑ESG因素，在缺乏统一的标准情况下，现时一般会把ESG纳入市场法与收益法以进行企业估值。市场法收益法• • 可比公司的选择• • 价格乘数• • 预期未来现金流• • 折现率• • 终值• • 市场风险• • 公司特定风险 释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 8 何谓市场法估值 市场法估值是建立在可比上市公司与交易比价基础上，分析类似交易之价格乘数，并考虑类似交易之差异进行价格调整， 进而决定相对于其他实际估值交易的价值。市盈率、市净率与企业价值对EBITDA比率是其中最常被采用的价格乘数， 以此作为基准计算估值。成功的市场法估值需要运用财务指标与非财务参数以正确选择可比对象，经过适当调整后方可进行 估值。选择可比公司中融入ESG因素随着在主流投资中ESG整合的迅速崛起，估值人员在选择可比公司时必须纳入并评估相关ESG因素。知名信评机构如标普全球评级(S&P)、穆迪与惠誉评级已将ESG考虑纳入评级方法。金融数据提供商包括MSCI、彭博与路孚特等亦已建立专属的ESG评分系统，为市场分析提供重要指标与参考。把ESG评分纳入信贷评级分析是评估相关企业的风险管理水平与可比性的其中一种方式。ESG表现越低的公司风险越高， 因为该公司的资源管理或留住人才等方面的效率较其他企业表现逊色。和信贷评级一样，ESG评分亦可影响公司的企业价值，进而影响收益率与预期报酬。因此，当透过评估ESG的绩效以选择可比公司，价格乘数亦随之改变。将ESG纳入市场法 释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 9 使用ESG因素调整目标估值乘数除了调整可比公司的选择之外，估值人员也可以透过调整目标估值乘数以进行ESG整合。例如，检视市盈率(P/E)与市净率(P/B)等常用乘数时，ESG表现良好的公司一般会给予溢价，反之则给予折价。故此，在ESG因素的考虑上，公司可对其价格乘数进行溢价或折价的调整来进行估值。然而，这种方法以简单直接的方式整合ESG因素也引发了一个基本问题：估值者该如何校正溢价或折价的程度与合理性？为了更清楚展示ESG对估值乘数的影响，我们分析了60家香港上市的房地产开发商，ESG绩效通常根据ESG披露分数进行评估并与同业比较。结果显示，ESG披露分数与公司市净率之间存在正比关系。ESG表现较好的公司倾向有较高的市净率，这可归因于其正面的发展前景、长期可持续增长及较小的盈利波动，以提升公司的企业价值。随着市场对ESG绩效的关注急遽增加，投资者更愿意支付价格溢价给ESG分数较高的企业。假设其他因素维持不变，在房地产开发商中，当ESG披露分数增加20分，市净比会相对增加0.13。学术研究5也显示，ESG指标因素高于平均绩效的公司有显着的相对收益，也反应出投资者倾向支付溢价予ESG表现优越的公司。故当在估值时考虑ESG因素，对ESG分数高的公司进行估值时，目标估值乘数应加入溢价。我们亦可以根据ESG表现对缺乏适销性折价(DLOM)进行调整。DLOM估值通常适用于没有集中市场而且公允价值低于上市公司的私人企业(保持其他变量不变)，相关市场并没有强制要求这些私人企业披露ESG信息，相关的监管亦较少，这代表投资者因为较大的信息不对称而承担较高的ESG相关风险。由于信贷风险较高，ESG表现较差的私人企业，相应的潜在投资者亦会较少，或被要求提供更高的报酬以作补偿。因此，估值人员可在估值私人企业时，选择较高的DLOM以反应ESG问题。数据来源：彭博（数据截至2021年10月）0. 10. 20. 30. 40. 50. 60. 70. 80. 911. 11. 21. 31. 41. 51. 60102030405060市净率ESG披露分数 在香港上市的房地产开发商的ESG披露分数与市净率之间的关系5 Khan, Mozaffar N., George Serafeim, and Aaron Yoon. 「公司的可持续性：重大性的初步证据」哈佛商学院工作论文，第15-073号，2015年3月 释放ESG潜力 : 探索ESG 如何创造企业价值 | 10 利用传统方法对私人企业进行估值时，相较之下，治理因素对私人企业价值的影响最大。私人企业不佳的治理表现，如董事会相关职能有限、董事会缺乏独立性或缺乏多