内部效率体现，经营值得信赖

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 速冻食品 2022年04月26日 安井食品（603345）2021年报及2022年一季报点评 强推 （维持） 内部效率体现，经营值得信赖 目标价：136.5元 当前价：112.49元  事项：公司发布2021年报及2021年一季报，全年实现营收92.7亿元，同比+33.1%；归母净利润6.8亿元，同比+13.0%。单Q4实现营收31.8亿元，同比+28.1%；归母净利润1.9亿元，同比-16.1%；22Q1收入23.4亿，同比+24.2%，归母净利润2.0亿，同比+17.7%。公司拟每股派股利0.67元（含税）。  剔除新宏业并表因素，Q4、Q1收入同增20%和8.5%。新宏业21年、22Q1分别营收4.7亿和3.2亿，其中内部抵扣后分别为3.0亿和2.1亿，剔除后预计主业分别同比+20%和8.5%，其中21年Q4在渠道和品类扩张下仍保持较快增长，而22Q1收入增速放缓，主要原因包括去年同期基数较高、疫情反复下生产物流和下游餐饮承压和暖冬影响旺季需求等。Q4+Q1结合看，主业收入/利润分别同比+15.0%/-11.7%。  渠道和品类双扩张，支撑21年营收较快增长，而22Q1受疫情影响，营收结构分化有所加大。分产品看，21年面米/鱼糜/肉制品/菜肴制品同比+23.6%/+23.1%/+19.2%/+112.4%，预制菜业务保持较高增长，冻品先生全年营收2.6亿，传统大单品增长达预期，其他如蛋饺和发糕等增长30%以上，馅饼同比+140%，品类扩张基本顺利。分渠道看，公司加大拓展各区域和渠道销售，经销/商超/特通直营/电商分别同比+31.6%/+9.5%/+173.4%/+101.7%，其中特通渠道扩张较快，主要系公司合并直营部和原特通渠道所致，经销商渠道仍保持30%以上增长，全年经销商数净增619名至1652名。分区域看，多个区域收入增速超过30%，其中华东/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区，分别同比+26.1%/+37.2%/+28.0%/+32.8%/+55.3%/+66.1%/+20.4%，华中和西北增长较快主要与并表和渠道开拓有关。单Q1来看，火锅料业务基本持平，而面米和菜肴制品分别增长+16.6%/+130.0%，此外华东增速亦有放缓。  成本上行拖累主业盈利，公司加强费用管控，加上并表盈利贡献，Q1业绩增长超预期。21年公司实现净利率7.4%（主业利润预计6.4亿），同比-1.3pct，其中21年毛利率22.1%，同比-3.6pct，是构成盈利下滑的主因，主要与油脂和面粉等价格上涨、人员工资增加、生产投入增加、运费增加有关，此外新宏业和冻品先生毛利率较低亦有影响，费用率方面，21年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.1/-0.8/-0.1/-0.1pct，其中管理费率下降较大主要与股权支付费用下降有关。22Q1来看，利润表现超出此前预期，主要受并表公司当期净利率较高提振（剔除并表因素后预计主业利润同比+3.5%，对应净利率7.8%），其中毛利率24.2%，同比-2.3pct，环比看降幅放缓，主要与鱼糜、肉类等价格小幅下降有关，其他销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.7/-0.3/0/-0.3pct，最终Q1公司净利率8.7%，同比-0.5pct。  逐步度过压力测试，公司经营稳定性彰显，预计下半年主业有望回归良性增长。短期来看，在部分原材料上涨下，且Q2净利率基数仍高，预计主业盈利仍存一定压力，但公司通过内部费效考核、技改升级和提价传导积极应对，且鱼糜和肉类价格已有回落，预计H2起有望回归良性增长。长期来看，公司产能储备充足，市场开拓能力较强，传统品类仍将保持正常增长，同时通过收购和投资建厂等方式加大菜肴领域布局，预计成长空间有望持续打开。  投资建议：内部效率体现，经营值得信赖，维持“强推”评级。公司未来发展思路清晰，且高执行力和经营效率等优势未变，长期成长空间充足。当下收入仍保持较快增长，且逐步度过压力测试，H2起有望回归良性增长。考虑业绩超预期、并表和增发股份因素，我们调整22-24年EPS预测为3.42/4.27/5.23元（原22-23年摊薄前预测为3.59/4.83元），对应PE为33/26/22倍，给予22年40倍PE，对应目标价136.5元，维持“强推”评级。  风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 9272 11613 14061 16940 同比增速(%) 33.1% 25.2% 21.1% 20.5% 归母净利润(百万) 682 1004 1254 1534 同比增速(%) 13.0% 47.2% 24.9% 22.3% 每股盈利(元) 2.79 3.42 4.27 5.23 市盈率(倍) 40 33 26 22 市净率(倍) 5 6 5 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 29,330.92 已上市流通股(万股) 24,238.24 总市值(亿元) 329.94 流通市值(亿元) 272.66 资产负债率(%) 40.13 每股净资产(元) 19.94 12个月内最高/最低价 261.97/103.90 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《安井食品（603345）2021年三季报点评：收入延续高增，提价应对成本》 2021-10-31 《安井食品（603345）2021年半年报点评：短期业绩承压，长线价值显现》 2021-08-06 《安井食品（603345）股东大会调研报告：奋斗二十载，驶入新发展》 2021-06-14 -56%-33%-11%12%21/0421/0721/0921/1122/0222/042021-04-26~2022-04-25安井食品沪深300华创证券研究所 安井食品（603345）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2020 2021 营业总收入 1,574 1,633 2,480 1,884 2,010 2,203 3,176 2,339 6,965 9,272 营业总成本 1,372 1,494 2,201 1,680 1,815 2,120 2,936 2,113 6,241 8,551 其中：营业成本 1,127 1,201 1,936 1,385 1,572 1,799 2,465 1,773 5,176 7,221 营业税金及附加 10 12 15 14 15 15 15 24 45 59 销售费用 148 197 124 207 148 199 294 241 644 849 管理费用 65 69 93 64 61 81 114 71 296 320 财务费用 4 -1 -1 0 -2 1 2 -8 4 1 投资净收益 6 4 6 1 6 88 4 0 18 99 其他收益 7 8 7 4 24 8 6 8 33 43 营业利润 220 149 289 213 225 173 249 234 775 860 加：营业外收入 8 1 0 14 3 2 4 26 10 22 减：营业外支出 2 0 2 0 0 2 1 0 4 3 利润总额 226 150 288 227 228 173 252 260 781 879 减：所得税 54 31 64 53 53 25 61 50 178 193 净利润 172 119 225 174 174 148 191 210 604 687 归母净利润 172 119 225 174 174 146 188 204 604 682 EPS 0.73 0.50 0.95 0.71 0.71 0.60 0.77 0.70 2.55 2.79 毛利率 28.4% 26.5% 21.9% 26.5% 21.8% 18.3% 22.4% 24.2% 25.7% 22.1% 营业税金率 0.6% 0.7% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.5% 1.0% 0.6% 0.6% 销售费用率 9.4% 12.1% 5.0% 11.0% 7.4% 9.0% 9.3% 10.3% 9.2% 9.2% 管理费用率 4.1% 4.2% 3.8% 3.4% 3.0% 3.7% 3.6% 3.0% 4.3% 3.4% 营业利润率 14.0% 9.1% 11.7% 11.3% 11.2% 7.9% 7.8% 10.0% 11.1% 9.3% 实际税率 23.7% 20.5% 22.1% 23.4% 23.5% 14.3% 24.3% 19.4% 22.7% 21.9% 归母净利率 10.9% 7.3% 9.1% 9.2% 8.7% 6.6% 5.9% 8.7% 8.7% 7.4% 收入增长率 27.0% 41.0% 39.8% 47.3% 27.7% 34.9% 28.1% 24.2% 32.2% 33.1% 营业利润增长率 76.3% 62.2% 72.7% 83.9% 2.2% 16.0% -14.0% 9.6% 65.5% 11.0% 归母净利润增长率 71.6% 63.3% 66.2% 97.8% 1.2% 22.4% -16.1% 17.7% 61.7% 13.0% 资料来源：wind，华创证券 图表 2 安井食品PE Band 图表 3 安井食品PB Band 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 050100150200250300收盘价75.0X60.0X45.0X30.0X15.0X050100150200250300350收盘价9.0X7.5X6.0X4.5X3.0X 安井食品（603345）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1145 1396 1990 2659 营业收入 9272 11613 14061 16940 应收票据 1 0 1 1 营业成本 7221 9010 10836 12990 应收账款 541 600 676 882 税金及附加 59 83 96 113 预付账款 92 115 137 176 销售费用 849 1034 1223 144