Q1营收超预期，产品结构改善，单车收入增加，后续有望量价齐升

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 长城汽车（601633） 证券研究报告 2022年04月26日 投资评级 行业 汽车/乘用车 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 22.58元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,136.12 流通A股股本(百万股) 6,080.00 A股总市值(百万元) 138,553.59 流通A股市值(百万元) 137,286.30 每股净资产(元) 6.98 资产负债率(%) 62.94 一年内最高/最低(元) 69.80/22.50 作者 于特 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050003 yute@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《长城汽车-年报点评报告:全年营收及销量稳步提升，品牌向上中长期发展势头向好》 2022-03-31 2 《长城汽车-公司点评:产销受ESP供应影响，3月有望实现同比正增长》 2022-03-10 3 《长城汽车-季报点评:缺芯影响产能释放，海外业务拓展显著》 2021-10-31 股价走势 Q1营收超预期，产品结构改善，单车收入增加，后续有望量价齐升 Q1营收超预期，单车收入增加，产品结构改善带动毛利率增长。2022年Q1公司实现营业总收入336.19亿元，同比增长8.04%，归母净利润16.34亿元，同比下降0.34%，扣非后归母净利润13.03亿元，同比下降2.41%；公司旗下五大品牌Q1合计销量28.35万辆，较21Q1的33.88万辆销量减少16.32%，但22Q1的单车售价为11.86万元，同比提升2.67万元，环比提升0.37万元；销售毛利率为17.18%，较去年同期15.13%提升2.05pct。我们认为，毛利率提升主要因为坦克系列、哈弗神兽、长城炮乘用车等高价新品占比的提升，虽然22Q1销量较同期降低，但随着公司品牌向上，产品结构的持续改善，单车销售均价同比大幅提升，在一定程度上弥补销量不充分的影响，营收和毛利率也随之收益。后续随着公司产能释放，长城汽车继续坚持品牌向上，单车销售均价有望稳步提升，公司未来的营收及毛利率有进一步提升的空间。 坚持品牌向上战略，单车平均售价提升，后续随着供应链改善，有望量价齐升，全年销量190万目标未调整。22Q1公司旗下五大品牌合计销量28.35万辆，较21Q1的33.88万辆销量减少16.32%，其中22Q1哈弗品牌销售16.68万辆，同比减小25.1%；WEY品牌销售1.43万辆，同比减小45.1%；长城皮卡销售4.3万辆，同比减小27.7%；欧拉品牌销售3.38万辆，同比增长10%，新能源汽车销量稳步提升；坦克品牌销售2.58万辆，占总体销量的9.08%。目前，公司2022年190万台的销量目标未调整。22Q1公司单车销售均价为11.86万元，同比提升2.67万元，环比提升0.37万元。我们认为随着公司坚持品牌向上、WEY品牌智能化转型，单车平均售价有望进一步提升。在供应链方面，公司当前产量主要受制于ESP芯片供应短缺，此前公司也表示正在努力与博世协商，保证ESP芯片供应。另外，公司于早年投资澳洲锂矿供应商皮尔巴拉股权，以保证电动车正常生产。我们认为，在当前上游原材料价格大幅增长的情况下，此举有利于公司维持供应链稳定，同时提升成本控制能力。随着后续芯片供应情况好转，上游原材料大幅涨价情况得到缓解，公司产能有望进一步释放，量价齐升。 新车型储备充足，后续投放节奏有望加快，全球化布局加速推进。在新车型方面，公司进入新一轮车型投放周期，2022年将推出WEY牌圆梦、哈弗酷狗、欧拉芭蕾猫，欧拉闪电猫，欧拉朋克猫、坦克700、沙龙机甲龙等新车型，WEY品牌有望推出MPV。我们认为，公司专注新能源领域，坚持智能化、电动化转型，根据需求定义产品，将有力提升公司核心竞争力及产品竞争力。在全球化方面，公司加速推进全球业务进程，布局巴西、东盟和西欧市场。2022年初，长城汽车收购奔驰在巴西的工厂，预计产能10万台，预计2023年下半年正式投产，计划在3年内推出10款车型，未来将辐射拉美。公司已经在东盟市场开启泰国、文莱、老挝、缅甸市场的运行，2022年将启动马来西亚、越南、菲律宾、新加坡四个市场的常态化运行，形成“4+4”的东盟市场战略布局。欧洲市场方面，公司已于2021年慕尼黑车展上推出两款新能源智能车型，并于2021年11月正式在德国慕尼黑设立欧洲总部，加速推进长城汽车的欧洲战略落地。我们认为，全球化业务的加速推进具有重要战略意义，中长期看将为公司带来新的收入增量。 投资建议：根据公司一季度销量及净利润率情况，考虑芯片短缺及原材料价格上涨因素，我们预测公司22-24年净利润为83.75亿元、109.78亿元145.76亿元；22-24年PE对应为24.90倍、19.00倍、14.31倍。我们看好公司在细分市场定位能力，看好“品类定义品牌”策略；看好公司在智能化领域的布局；看好品牌向上转型；公司的混动DHT方案、高端智能电动沙龙品牌、坚定加大智能化、电动化领域研发投入，均助力公司长远发展。 风险提示：汽车芯片供应恢复不及预期、上游原材料价格大幅上涨、新车型推广及销售不及预期、部分地区由于疫情影响终端销量、市场竞争加剧影响公司销量。 -32%-12%8%28%48%68%88%2021-042021-082021-12长城汽车沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 103,307.61 136,404.66 174,597.97 219,993.44 272,791.87 增长率(%) 7.38 32.04 28.00 26.00 24.00 EBITDA(百万元) 14,508.21 15,766.14 14,728.52 17,073.71 20,083.59 净利润(百万元) 5,362.49 6,726.09 8,375.00 10,978.06 14,576.26 增长率(%) 19.25 25.43 24.52 31.08 32.78 EPS(元/股) 0.58 0.73 0.91 1.19 1.58 市盈率(P/E) 38.89 31.00 24.90 19.00 14.31 市净率(P/B) 3.64 3.36 3.05 2.72 2.38 市销率(P/S) 2.02 1.53 1.19 0.95 0.76 EV/EBITDA 23.42 26.43 10.72 7.67 4.77 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图1：长城汽车历年单季度收入及增速 图2：长城汽车历年归母净利润及增速 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 图3：长城汽车历年销售毛利率及销售净利率 图4：长城汽车2021年各品牌销量（单位：辆） 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 表1：长城汽车历年收入及利润（单位：亿元） 2022Q1 2021Q1 同比（%） 2022全年 2021全年 同比（%） 营业收入 336.19 311.17 8.04 336.19 311.17 8.04 归母净利 16.34 16.39 -0.34 16.34 16.39 -0.34 扣非归母 13.03 13.35 -2.41 13.03 13.35 -2.41 资料来源：公司公告、天风证券研究所 表2：长城汽车分品牌历史销量（单位：辆） 2022Q1 2021Q1 同比（%） 2022全年 2021全年 同比（%） 哈弗品牌 166756 222728 -25.13 166756 222728 -25.13 WEY品牌 14285 25999 -45.06 14285 25999 -45.06 长城皮卡 42952 59388 -27.68 42952 59388 -27.68 欧拉品牌 33754 30683 10.01 33754 30683 10.01 坦克品牌 25753 25753 总计 283500 338798 -16.32 283500 338798 -16.32% 资料来源：公司公告、天风证券研究所 表3：长城汽车历史单车均价及单车利润 2022Q1 2021Q4 2021Q1 环比提升 同比提升 单车销售均价（万元） 11.86 11.49 9.18 0.37 2.67 归母单车净利润（元） 5764 4487.13 4838 1276.53 925.98 扣非单车净利润（元） 4596 1385.12 3940 3211.00 655.72 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 14,588.46 33,047.56 49,221.96 74,762.53 110,216.95 营业收入 103,307.61 136,404.66 174,597.97 219,993.44 272,791.87 应收票据及应收账款 3,936.16 8,603.93 7,447.38 12,777.27 12,301.30 营业成本 85,530.96 114,367.47 144,567.12 182,154.57 225,053.29 预付账款 570.92 1,748.90 332.15 2,491.96 1,272.64 营业税金及附加 3,191.88 4,234.12 5,521.47 6,860.98 8,534.01 存货 7,497.64 13,966.42 9,275.96 21,631.51 17,237.12 营业费用 4,103.39 5,192.18 5,936.33 8,197.29 9,941.08 其他 72,310.49 50,726.77 59,462.90 62,412.77 58,745.37 管理费用 2,552.67 4,043.07 5,587.13 6,332.12 8,222.26 流动资产合计 98,903.67 108,093.57 125,740.34 174,076.04 199,773.36 研发费用 3,067.48 4,489.57 5,237.94 6,790.92 8,527.69 长期股权投资 8,415.18 9,524.31 12,699.09 15,894.56 18,387.69 财务费用 396.96 (448.31) (1,025.97) (1,782.23) (2,787.41) 固定资产 28,609.22 27,441.39 24,808.97 21,313.05 17,625.17 资产减值损失 (711.68) (593.00) (619.22) (641.30) (617.84) 在建工程 2,936.38 4,467.24 2,692.67 2,063.68 1,697.85 公允价值变动收益 165.21 306.44 0.00 0.00 0.00 无形资产 9,266.85 14,235.54 15,406.03 16,851.81 18,466.30 投资净收益 956.39 1,109.11 693.67 919.72 907.50 其他 5,384.89 11,373.93 3,328.99 1,363