ESG在信用评级中的应用研究

专题研究 1 ESG在信用评级中的应用研究 研发部 郭佩 摘要：联合国责任投资原则组织于2016年5月发布声明，鼓励各评级机构将ESG因素（环境、社会和治理）纳入对债券发行人的评价之中，以强调保护环境、促进绿色发展，并帮助投资人做出正确的投资决策，获得更优秀的投资收益。本文从PRI及其六大原则、PRI关于信用评级中的ESG声明、国际三大评级机构信用评级中的ESG应用成果以及国内ESG的发展和研究进程等方面的内容展开，以期为ESG在国内信用评级中的进一步应用提供借鉴。 一、 关于PRI及其六大原则 联合国责任投资原则组织（Principles for Responsible Investment, PRI）是由联合国前秘书长科菲·安南于2005年初牵头发起，在联合国环境署金融倡议（United Nations Environment Programme Finance Initiative，UNEP FI）和联合国全球契约（UN Global Compact）的支持下，由签约伙伴共同主导的一项投资者倡议。 PRI旨在理解环境、社会和治理（Environmental, Social and Governance Factors，ESG）议题对投资的影响，并支持各签约机构将这些议题融入投资和所有权决策过程中，以期建立一个经济高效、可持续的全球金融体系。PRI的行为符合其签约国、金融市场和经济体的利益，最终是为了整个社会和环境的长期利益。PRI于2006年4月正式推出六大原则，对ESG概念在投资过程中的应用做出了要求。 PRI六大原则分别为： 1. 将ESG议题纳入投资分析和决策过程； 2. 成为积极的所有者，将ESG议题纳入所有权政策与实践中； 3. 要求被投资机构合理披露ESG相关问题； 4. 推动投资业广泛采纳并贯彻落实PRI原则； 5. 共同努力，提升PRI原则的实施效果； 6. 汇报PRI原则的实施情况和进展。 PRI原则是自愿性和鼓励性的，其中提出了一系列将ESG议题纳入考虑的可行方案，其中原则（1）中有一条关于信用评级机构的建议可行方案：要求投资服务供应商（如金融分析师、顾问、经纪人、研究机构或评级机构）将ESG因素纳入研究和分析中。 专题研究 2 对于签署机构来说，签署PRI原则即意味着签署机构作为投资者需公开承诺，在符合受托责任的前提下，采用并实施PRI原则，且以后将致力于评估PRI原则的有效性，不断改进其中的内容。 2006年签署PRI原则的机构只有63家。截至2021年9月30日，全球已有来自60多个国家超过4300家机构签署了PRI原则，这些机构代表的资产总额达120万亿美元。 二、 PRI关于信用评级中的ESG声明 2016年5月26日，PRI发布了关于信用评级中的ESG声明，鼓励各评级机构用更加系统的方式来考虑债券发行人的ESG因素。截至2021年6月末，包括标普、穆迪、惠誉在内的28家评级机构签署了该声明。 声明提到，ESG因素是评估债券发行人信用的重要因素。在公司层面，诸如与气候变化相关的搁浅资产，劳资关系挑战或缺乏会计实务透明度等问题都有可能造成不可预期的损失、支出和效率低下，并会受到来自诉讼、监管和声誉方面的压力。在主权层面，凡是涉及到自然资源管理、公共卫生标准和腐败的风险，都会影响税收收入、贸易平衡和外来投资。这同样适用于地方政府债券和特殊目的机构发行的项目债券。一旦发生上述事件，债券价格可能会受到波动，违约风险上升。 因此，签署声明的各评级机构同意在信用评级中加强对ESG因素的系统性和透明度考虑，并承诺： 1. 评估ESG因素对不同发行人的信用相关程度； 2. 以公开透明的方式公布在信用评级中纳入ESG因素的方法； 3. 随着对ESG因素理解的加深而重新考查在信用评级中纳入ESG因素的方法； 4. 保持组织治理和资源水平以提供优质评级，包括相关的ESG分析； 5. 与全行业一起，努力使发行人公开披露可能影响其信用的 ESG 因素； 6. 参与投资者对话，识别并理解ESG对信用的风险。 虽然对发行人的ESG分析可以被认为是信用评级的重要组成部分，但信用评级和ESG分析不应被混淆或被视为可以互换。 三、 国际三大评级机构ESG研究进程 作为全球性的信用评级机构，标普、穆迪和惠誉均将ESG因素纳入其信用评级分析，并发布了相关准则。 专题研究 3 （一） 标普 1. 信用评级中ESG原则的通用准则 在标普于2021年10月10日发布的最新版《信用评级中ESG原则的通用准则》（General Criteria—Environmental Social And Governance Principles In Credit Ratings）里，标普阐述了信用评级和ESG因素之间的关系，表示并不是所有的ESG因素都会对信用评级产生实质性影响。为此，标普定义了“ESG信用因素”（ESG Credit Factors）的概念，解释其为能够对被评实体信用产生重大影响的 ESG 因素，并且可以纳入信用评级分析。当该影响足够深远时，ESG信用因素可以从以下几个方面影响信用评级：包括债务人当前或未来收入规模和相对稳定性的变化；运营成本；风险规划；管理控制或管理标准；盈利能力或业绩表现；现金流；其财务承诺的规模和期限。 图表1. 信用因素与ESG因素的关系 资料来源：General Criteria—Environmental Social And Governance Principles In Credit Ratings 涉及到具体影响发行人当前或未来信用评级的ESG信用因素，标普从环境信用因素、社会信用因素和治理信用因素三方面着手，进行考虑。在某些情况下，一些信用事件可能涉及多个ESG信用因素，同时这些信用因素最终会对信用产生负面还是正面的影响，取决于它们代表的是风险还是机遇。 环境信用因素主要包括：  气候转型风险因素，包括与气候政策有关的风险因素；应对缓解措施的法律、技术和市场变革；以及与气候变化有关的适应要求；  物理风险因素，包括事件驱动或气候模式的长期变化，例如飓风或高温热浪；  自然资本因素，与包括植物、动物、土壤、矿物质和空气在内的自然资源存量有关； 专题研究 4  废物和污染因素，如废物、水污染物及除了温室气体排放以外的空气排放；  其他环境因素。 社会信用因素主要包括：  健康和安全因素，如与卫生条例有关的因素，这些因素会造成直接成本和安全违规，从而导致财务和声誉受损；  社会资本因素，包括消费者和公民关系问题，例如与环境和社会因素相关产品的不当销售，以及社会经济和人口问题；  人力资本因素，例如与员工纠纷、员工生产力、人才吸引和保留以及获得熟练劳动力相关的因素；  其他社会因素。 治理信用因素主要包括：  治理结构因素，包括与董事会组成、独立性、更替、综合技能和关键人员风险有关的因素，以及政府的制度框架；  风险管理和监督因素，包括网络风险；  透明度和报告因素，包括与信息披露质量有关的因素；  其他治理因素。 气候转型风险和物理风险相关因素可能是影响受评实体信用的关键ESG信用因素。这主要是因为政策制定者减少碳排放的承诺与现行政策之间的差距凸显出政策格局急剧转变的潜在风险（“气候转型风险”），或会导致更频繁和更严重的极端天气事件（“物理风险”）。 2. 工商企业标准 针对工商企业，标普列出了相关影响信用评级的ESG信用因素： 环境信用因素主要包括气候转型风险因素、废物和污染因素及其他环境因素。气候转型风险因素方面，更高的二氧化碳排放成本将导致企业盈利能力的下降，这将在企业的竞争地位（Competitive position）和现金流/杠杆（Cash flow/leverage）上有所反映（见图表2）。废物和污染因素方面，因违反环境法规而被罚款将导致企业盈利能力和流动性的减弱。其他环境因素方面，日趋严格的监管要求可能会在某些行业中产生过高的进入壁垒，这将在行业风险（Industry risk）上有所反映。 专题研究 5 社会信用因素主要包括健康和安全因素及社会资本因素。健康和安全因素方面，为阻止新冠病毒传播而实施的旅行限制等社会隔离措施导致民众需求下滑，相关实体收入和盈利能力下降。社会资本因素方面，发达经济体的人口老龄化趋势导致某些企业（如养老院、医疗保健和制药公司）的可持续正增长，这将在行业风险（Industry risk）上有所反映。 治理信用因素主要包括风险管理和监督因素，从两个方面来看，一是企业风险管理方面的重大缺陷会导致其品牌和声誉受损以及财务损失，这将在企业的竞争地位（Competitive position）和管理/治理类别（Management/governance categories）上有所反映。二是企业若有违反监管、税收或法律等超出行业规范的历史，可能产生影响公司资产负债表或流动性的风险。 图表2. 工商企业评级标准框架 注：*表示该类别包含对ESG信用因素的考量；CICRA指工商企业行业和国别风险评估。 资料来源：General Criteria—Environmental Social And Governance Principles In Credit Ratings 以一家在其生产过程中排放了大量温室气体，正面临气候转型风险因素的企业为例，因为征收碳排放税，去年其税后盈利能力有所下降，同时削弱了偿债比率，在现金流/杠杆（Cash flow/leverage）上有所反映。未来如果碳排放税进行上调，该公司的盈利能力可能会进一步下滑。一些贷款机构、保险公司和投资者也表示，他们打算在2030年前减少对该行业的贷款、保险覆盖范围和投资。针对这种情况，标普给予了负面的可比较评级分析（Comparable ratings analysis）1，以反映企业超出财务预期的碳盈利风险，以及债务、股权和保险获取渠道减少的风险。因此这家公司的评级比原本的评级低了一个等级。对这家企业的跟踪评级也将继续关注碳排放税率是否以及何时可能提高，以及贷款机构、保险公司和投资者对该行业和企业的风险敞口。 1 该项分析基于对该企业信用特征的全面性看法而对其评级基准进行向上或向下的调整，调整幅度为一个子级。 专题研究 6 （二） 穆迪 1. 评估ESG风险的通用准则 自2016年5月签署PRI声明，成为PRI的创始成员后，穆迪于2019年1月发布《评估ESG风险的通用准则》（General Principles for Assessing Environmental, Social and Governance Risks），并在2020年9月进行了更新，对如何将ESG纳入信用评级方面提供了更大的透明度。 从环境风险、社会风险和治理风险三个大方面出发，穆迪详细介绍了评估ESG的一般性原则。评估企业的环境风险时，穆迪将环境风险大致分为两类，一是转型风险，二是物理风险。转型风险指的是旨在减轻或预防直接环境危害或潜在危害的政策举措带来的后果；物理风险主要指直接的环境危害造成的不利影响，包括污染、干旱、严重的自然及人为灾害、气候变化。进一步细分的话，穆迪将环境风险分为五小类，分别为碳转型、自然气候风险、水资源管理、废物和污染以及自然资本。根据受评实体性质的不同，穆迪分别从公共部门和私营部门两个方面出发，分析社会风险和治理风险。公共部门作为增进社会公共利益的组织和结构，在考虑社会风险时，主要侧重于人口、劳动力和收入、教育住房以及健康和安全等方面，相应的治理风险则为对机构质量的评估，例如机构设置、制定政策的可信度和有效性、信息披露情况和预算管理。私营部门作为盈利机构，在促进经济增长、提供就业机会方面作出了巨大贡献，其社会风险可以分为两类，企业特定社会风险以及外部因素的不利影响。此外，所有权控制、董事会监督有效性和