外部冲击影响短期增速，中长期成长性不改

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月25日 公司研究 外部冲击影响短期增速，中长期成长性不改 ——立高食品（300973.SZ）2021年年报与2022年一季报点评 买入（维持） 事件：立高食品发布2021年年报与2022年一季报，21年营收28.17亿元，同比增长55.66%，归母净利润2.83亿元，同比增长21.98%，基本落在此前业绩预告中值。22Q1营收6.3亿元，同比增长8.83%，归母净利润0.40亿元，同比减少45.29%，扣非归母净利润0.39亿元，同比减少45.64%。 21Q4旺季高增，22Q1疫情影响下增速放缓。1）21年冷冻烘焙收入17.18亿元，同比增长79.7%，奶油、水果制品、酱料收入4.7/2.2/1.8亿元，同比增长27.0%/29.3%/33.2%。冷冻烘焙KA渠道放量明显，饼店渠道占比最高，增速亦保持较高水平。Q4旺季收入实现40%+的同比增速，河南工厂对甜甜圈、起酥类产能有一定补充。烘焙原料和酱料业务增长相对平稳。2）22Q1收入增长有所放缓，冷冻烘焙收入3.7亿元，同比增长11%，疫情对广东、上海等重点市场影响较大，特别是3月销售面临一定压力。分渠道看，饼店和餐饮渠道受疫情冲击相对明显，估计增速低于平均水平，KA渠道受疫情影响相对较弱、叠加去年同期基数较低，估计增速相对较高。烘焙原料收入2.57亿元，同比增长5.6%，主要因疫情影响叠加原料板块处于调整中，增长亦有放缓。 原材料成本影响下利润率有所承压。1）21年/22Q1毛利率34.9%/33.1%，同比下降3.37/3.4pct，主因原材料成本压力，特别是油脂采购金额占比20%+，21年以来价格涨幅较为明显，其他如糖、乳制品等成本亦有提升，公司已采取相关措施，且22年初针对奶油、蛋挞等品类亦进行提价，相较原材料价格涨幅，22Q1毛利率下滑幅度有所缓和。2）21年/22Q1销售费用率12.94%/12.99%，同比下滑1.06/0.14pct，成本压力下公司费投效率有所提高，管理及研发费用率9.08%/12.34%，同比提升1.4/5.9pct，主要为股份支付等费用影响。21年归母净利率10.05%，剔除超额业绩和股份支付（合计约4079万）后约11.5%，较20年小幅下滑1.3pct，22Q1归母净利率6.36%，剔除股份支付（合计约1947万）后净利率/扣非归母净利率约9.5%/8.7%，同比下滑3.20/3.75pct。 盈利预测、估值与评级：短期疫情对经营造成一定扰动，但公司客户稳定、产品储备丰富、产能亦有补充，待外部环境好转，有望迎来明显反弹，成本端虽然存在一定压力，但公司已采取相应举措，同时规模效应增强、费投效率提升，若后续原料价格平稳，利润弹性亦值得期待。考虑疫情冲击、原料成本压力仍存，下调22-23年净利润预测为2.94/4.16亿元（较前次预测下调15.4%/6.8%），新增24年净利润预测5.41亿元，折合EPS为1.73/2.46/3.19元，当前股价对应P/E为49/34/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情防控时间延长，原材料价格波动风险，食品安全风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,810 2,817 3,587 4,539 5,684 营业收入增长率 14.27% 55.66% 27.32% 26.55% 25.22% 净利润（百万元） 232 283 294 416 541 净利润增长率 27.95% 21.98% 3.74% 41.60% 30.06% EPS（元） 1.83 1.67 1.73 2.46 3.19 ROE（归属母公司)（摊薄） 35.60% 14.26% 13.38% 16.86% 19.32% P/E 46 51 49 34 26 P/B 16.5 7.2 6.5 5.8 5.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-22，注：2020/2021年总股本分别为1.27/1.69亿股 当前价：84.60元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.69 总市值(亿元)： 143.26 一年最低/最高(元)： 76.92/175.67 近3月换手率： 27.11% 股价相对走势 -24%-1%23%46%70%04/2107/2110/2101/22立高食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.41 -17.38 -13.97 绝对 -0.46 -31.60 -34.72 资料来源：Wind 相关研报 商超放量驱动奥昆高增，单季利润率有所改善——立高食品（300973.SZ）2021年年度业绩预告点评（2022-01-21） 提价应对成本压力，扩产保障冷冻烘焙继续高增——立高食品（300973.SZ）产品调价公告点评（2022-01-06） 冷冻烘焙继续扩张，多重因素扰动短期利润——立高食品（300973.SZ）2021年三季报点评（2021-10-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 立高食品（300973.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,810 2,817 3,587 4,539 5,684 营业成本 1,117 1,834 2,378 2,989 3,737 折旧和摊销 35 48 33 41 48 税金及附加 13 18 29 36 45 销售费用 253 365 463 586 730 管理费用 87 173 274 304 359 研发费用 53 82 104 129 162 财务费用 0 -3 -1 -1 -1 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 290 356 367 520 676 利润总额 290 353 367 520 676 所得税 58 70 73 104 135 净利润 232 283 294 416 541 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 232 283 294 416 541 EPS(元) 1.83 1.67 1.73 2.46 3.19 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 285 291 355 453 586 净利润 232 283 294 416 541 折旧摊销 35 48 33 41 48 净营运资金增加 4 264 83 142 171 其他 14 -303 -55 -146 -173 投资活动产生现金流 -157 -712 -160 -125 -100 净资本支出 -156 -714 -100 -50 -50 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -2 2 -60 -75 -50 融资活动现金流 -118 1,000 2 -143 -207 股本变化 0 42 0 0 0 债务净变化 -60 15 85 0 0 无息负债变化 58 210 131 146 176 净现金流 10 580 196 185 279 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 975 2,533 2,958 3,376 3,885 货币资金 204 784 980 1,165 1,445 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收账款 113 200 217 274 341 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 7 9 0 0 0 存货 141 282 307 387 484 其他流动资产 4 25 25 25 25 流动资产合计 482 1,333 1,636 1,966 2,420 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 291 525 573 598 606 在建工程 84 304 228 171 128 无形资产 69 156 252 296 340 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 27 149 149 149 149 非流动资产合计 492 1,200 1,322 1,410 1,465 总负债 323 547 764 909 1,085 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 141 236 297 374 467 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 72 91 114 其他流动负债 4 4 4 4 4 流动负债合计 310 483 697 843 1,019 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 13 65 65 65 65 非流动负债合计 13 65 67 67 67 股东权益 652 1,986 2,195 2,467 2,800 股本 127 169 169 169 169 公积金 129 1,241 1,271 1,283 1,283 未分配利润 396 575 755 1,015 1,348 归属母公司权益 652 1,986 2,195 2,467 2,800 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 38.3% 34.9% 33.7% 34.2% 34.2% EBITDA率 18.7% 15.3% 10.9% 12.5% 12.9% EBIT率 16.4% 13.3% 10.0% 11.6% 12.0% 税前净利润率 16.0% 12.5% 10.2% 11.5% 11.9% 归母净利润率 12.8% 10.0% 8.2% 9.2% 9.5% ROA 23.8% 11.2% 9.9% 12.3% 13.9% ROE（摊薄） 35.6% 14.3% 13.4% 16.9% 19.3% 经营性ROIC 33.1% 18.3% 15.6% 20.5% 24.1% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 33% 22% 26% 27% 28% 流动比率 1.56 2.76 2.35 2.33 2.38 速动比率 1.10 2.18 1.91 1.87 1.90 归母权益/有息债务 - 134.47 21.95 24.67 28.00 有形资产/有息债务 - 157.14 26.44 30.14 34.77 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 14.00% 12.94% 12.92% 12.90% 12.85% 管理费用率 4.78% 6.16% 7.65% 6.69% 6.32% 财务费用率 0.00% -0.12% -0.03% -0.02% -0.02% 研发费用率 2.91% 2.92% 2.90% 2.85% 2.85% 所得税率 20% 20% 20% 20% 20% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.50 0.50 0.85 1.23 1.60 每股经营现金流 2.25 1.72 2.10 2.67 3.46 每股净资产 5.13 11.73 12.96 14.57 16.53 每股销售收入 14.25 16.64 21.18 26.80 33.56 估值指标