短期略有波动，但基本面韧性尚足

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 招商银行（600036） 证券研究报告 2022年04月25日 投资评级 行业 银行/股份制银行II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 42.5元 目标价格 63.63元 基本数据 A股总股本(百万股) 20,628.94 流通A股股本(百万股) 20,628.94 A股总市值(百万元) 876,730.14 流通A股市值(百万元) 876,730.14 每股净资产(元) 30.39 资产负债率(%) 90.43 一年内最高/最低(元) 58.92/39.18 作者 郭其伟 分析师 SAC执业证书编号：S1110521030001 刘斐然 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120002 liufeiran@tfzq.com 范清林 分析师 SAC执业证书编号：S1110521080004 fanqinglin@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《招商银行-年报点评报告:零售3.0模式良好开局，大财富飞轮效应有望加速》 2022-03-20 2 《招商银行-公司点评:营收和业绩再创新高，Q4净息差环比提升》 2022-01-16 3 《招商银行-季报点评:单季净息差环比上行，对公资产质量显著改善》 2021-10-23 股价走势 短期略有波动，但基本面韧性尚足 业绩同比增速下滑，非息收入略显疲弱 公司披露2022年一季报，营收和归母净利润同比增长8.54%、12.52%，同比增速较2021年全年下滑5.49pct、10.68pct。其中利息净收入同比增长9.97%，增速整体保持平稳；非息收入同比增长6.53%，同比增速较2021年全年下滑14.23pct，手续费及佣金净收入同比增速下滑13.33pct。 净息差环比上行，存款提升强于信贷投放 22Q1公司净息差2.51%，较21Q4提升3bp，主要为负债端成本优化导致。资产端方面，宏观经济萎靡导致有效信贷需求不足，母公司口径Q1贷款投放量为去年同期的70%。零售贷款中，个人住房按揭市场持续低迷、小微信贷需求下滑，Q1新增贷款为去年同期的33%、50%，此外信用卡贷款余额出现小幅下滑。对公贷款得益于丰富的项目储备，整体信贷投放相对较好。负债端方面，22Q1新增客户存款规模为去年同期的167%。从平均余额来看，22Q1客户存款占计息负债比例达81%，较21Q4继续提升2.42pct。 市场低迷拖累AUM增长，长尾客群增长仍强劲 资本市场的低迷表现使得公司财富管理业务承压，对整体AUM增长造成一定拖累。22Q1末公司零售AUM同比增速达18.18%，同比增速较21Q4末下滑2.14pct，其中私行AUM、非私行金葵花客户AUM同比增速分别下滑5pct、1.52pct。值得注意的是，金葵花以下客户AUM同比增速继续抬升，至22Q1末达21.50%，基础客群不断夯实。 信用风险略有回升，资产质量保持稳定 22Q1末公司不良率达0.94%，较21Q4末提升3bp，不良生成率较2021年提升0.21pct；此外关注类贷款占比、逾期率分别提升12bp、7bp。公司资产质量相关指标边际略有恶化，主要受房地产客户风险上升及局部地区疫情对零售贷款影响，但关键指标仍保持在低位运行。同时公司加大不良计提力度，22Q1贷款信用减值损失同比提升82%，虽然受不良生成提升影响，公司拨备覆盖率较21Q4末下滑21.19pct，但整体仍维持在较高水平。 房地产方面细分来看，部分企业信用风险持续暴露下，21Q4末母公司口径对公房地产不良率环比提升1.18pct，集团房地产相关的承担信用风险的业务余额环比提升1.17%，不承担信用风险的业务余额环比下滑8.18%。总体房地产业务风险余额环比下滑3%，敞口持续收缩中。 投资建议：短暂虽有调整，但长期发展韧性仍足 展望后续，随着疫情冲击的减弱及稳增长政策的持续发力，公司信贷投放有望迎来恢复性增长，资产质量趋向平稳。同时大财富管理价值循环链持续打磨下，中收增长有望恢复。预计2022-2024年归母净利润同比增长15.55%、15.83%和15.91%。截至4月22日收盘公司PB（LF）为1.46倍，维持2022年目标PB 1.95倍，对应目标价63.63元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济疲弱，信贷需求不足，信用风险波动。 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 2905 3313 3698 4133 4630 增长率（%） 7.70 14.04 11.62 11.77 12.03 归属母公司股东净利润（亿元） 973 1199 1386 1605 1860 增长率（%） 4.82 23.20 15.55 15.83 15.91 每股收益（元） 3.86 4.76 5.49 6.36 7.38 市盈率(P/E) 11.01 8.94 7.74 6.68 5.76 市净率(P/B) 1.68 1.46 1.30 1.15 1.01 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-19%-14%-9%-4%1%6%11%2021-042021-082021-12招商银行沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：招商银行营收、拨备前利润和归母净利润同比增速 图2：招商银行营收细分项同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：近两年招商银行业绩增速归因分析 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：招商银行净息差明显高于行业水平 图5：招商银行生息资产收益率回升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -10%0%10%20%30%18-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12营业收入拨备前利润归母净利润0%10%20%30%18-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12利息净收入同比增速非息收入同比增速归因项目2020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-31生息资产规模12.17%11.93%11.91%11.91%11.65%11.33%10.86%10.81%9.7%净息差-6.7%-8.0%-6.3%-5.0%-3.4%-2.0%-2.1%-0.6%0.3%手续费及佣金净收入3.0%1.4%1.6%1.3%4.9%4.5%3.4%2.6%-1.6%其他非息收入3.0%1.9%-0.5%-0.4%-2.5%-0.1%1.4%1.2%0.2%成本费用-0.2%-1.6%-1.7%-2.4%-1.5%0.4%1.3%0.2%0.3%营业外净收入-0.5%-0.2%-0.1%-0.2%0.6%0.3%0.2%0.2%-0.2%拨备计提-5.2%-8.6%-5.5%-0.6%5.1%7.0%4.2%6.6%2.0%所得税4.1%1.6%-0.1%0.3%0.5%1.6%3.3%2.3%1.9%少数股东损益0.49%-0.09%0.07%-0.04%-0.18%-0.28%-0.22%-0.16%-0.1%归母净利润10.12%-1.63%-0.82%4.82%15.18%22.82%22.21%23.20%12.5%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%18-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12商业银行股份制商业银行招商银行0%1%2%3%4%5%6%18-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12生息资产收益率计息负债成本率累计净息差 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图6：招商银行不良率略有抬升 图7：招商银行拨备覆盖率略有下滑 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图8：招商银行保持较快的信贷扩张速度下滑 图9：招商银行资本充足率水平较高 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%18-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12商业银行股份制商业银行招商银行150%200%250%300%350%400%450%500%18-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12商业银行股份制商业银行招商银行5%10%15%20%18-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12贷款总额同比存款总额同比资产总额同比负债总额同比8%10%12%14%16%18%18-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12核心一级资本充足率一级资本充足率资本充足率商业银行核心一级资本充足率 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 人民币亿元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 收入增长 净利息收入 1850 2039 2219 2410 2617 净利润增速 4.8% 23.2% 15.55% 15.83% 15.91% 手续费及佣金 795 944 1133 1360 1632 拨备前利润增速 5.1% 14.4% 13.8% 11.8% 12.0% 其他收入 260 329 345 363 381 税前利润增速 4.5% 21.0% 17.6% 15.8% 15.9% 营业收入 2905 3313 3698 4133 4630 营业收入增速 7.7% 14.0% 11.62% 11.77% 12.03% 营业税及附加 25 28 29 31 32 净利息收入增速 6.9% 10.2% 8.8% 8.6% 8.6% 业务管理费 1003 1141 1228 1375 1542 手续费及佣金增速 11.2% 18.8% 20.0% 20.0% 20.0% 拨备前利润 1875 2145 2442 2729 3057 营业费用增速 12.4% 13.7% 7.6% 11.8% 12.0% 计提拨备 650 664 699 710 717 税前利润 1224 1482 1743 2019 2340 规模增长 所得税 245 273 348 404 468 生息资产增速 11.9% 10.6% 10.0% 10.0% 10.0% 净利润 973 1199 1386 1605 1860 贷款增速 12.3% 11.1% 10.9% 10.2% 10.0% 同业资产增速 18.0% 29.7% -10.3% 10.9% 10.0% 资产负债表 证券投资增速 14.6% 5.2% 14.7% 9.7% 10.0% 贷款总额 50291 55700 61778 68020 74835 其他资产增速 36.0% 11.0% 15.0% 15.0% 15.0% 同业资产 6165 7994 7169 7950 8745 计息负债增速 11.4% 9.8% 10.4% 10.2% 10.2% 证券投资 20687 21770 24964 27396 30136 存款增速 16.2% 12.7% 3.3% 10.2% 10.2% 生息资产 80280 88790 976