流动性周报：隔夜利率为何大幅下行？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月24日 行业研究 隔夜利率为何大幅下行？ ——流动性周报（2022.04.18-2022.04.24） 银行业 4月13日以来，资金市场利率开启了一波下行行情，其中DR001降至1.2-1.3%，DR007已降至1.5%附近。我们对此分析如下： 2021年以来DR001运行“稳定如一”的逻辑。从2021年3月份开始，DR001基本位于1.6-2.2%区间运行，中枢值在2%左右。当DR001阶段性突破上下限时，会在1-2个交易日内进行“纠偏”。该利率走廊机制的维系，有两大驱动因素：一是流动性环境一直较为友好，市场对央行维护货币市场利率稳定的预期较为乐观。二是可能与大行的融出行为受调节有关，即央行可以通过对大行进行精细化调控，维持DR利率在合意区间内运行，起到了稳定利率走廊的作用。 为何4月中旬以来隔夜利率大幅下行？隔夜利率脱离“隐性利率走廊”而大幅下行，是资金供需两端“共振”所致。从供给端来看，在降准和央行上缴利润双重驱动下，形成了“流动性环境宽松→4月25日央行将降准释放资金→对未来预期更加乐观→加快资金融出”的传导链条。从需求端看，目前信贷需求不足问题较为普遍，叠加长三角地区疫情扰动需求，4月份以来银行面临较严重的“资产荒”压力，导致银行间市场资金淤积现象较为突出，加之即将来临的降准以及对未来流动性预期较为乐观，使得银行开始大幅减点融出，避免过度冗余。而广义基金要维系“滚隔夜、配短期”模式，需要确保负债与资产的一定利差，对隔夜利率报价的减点意愿较强。 隔夜利率低位行情能延续多久？预期隔夜利率低位行情在4月份以及5月上旬有望得到延续：第一，后续流动性供给将更加充裕，预期持续友好，降准+央行上缴利润合计释放资金近1.5万亿，明显高于降准0.5个百分点的效果。第二，信贷需求不足现象短期内难以得到实质性缓解，在结构性流动性短缺框架下，银行间市场资金淤积现象持续存在。而要真正实现资金利率再度回归至“隐性走廊”区间运行，需要三个前提条件：一是央行基础货币供给阶段性缩量，逐步回收淤积在银行间市场的资金。二是信贷投放再度发力，对流动性持续形成消耗，并恢复结构性流动性短缺框架的运行机制。三是政府债券发行节奏进一步加快。但目前来看，这三个前提条件能否实现，仍有待在5月份进一步观察。 投资建议。首先，资金利率阶段性脱离利率走廊并非“降息”的必要条件，博弈空间有限，后续再通过“炒”降息博弈空间并不大，疫情对供需两方面造成冲击，供给冲击下“稳物价”约束较大，需求侧刺激很可能在供给恢复之后；但降准0.25个百分点为后续中长期资金深度投放提供了“新标尺”，将缩短降准的周期。其次，加杠杆短期内可以继续维系，但需谨防5-6月信贷边际恢复后隔夜利率回归“隐性走廊”中枢，疫情演化是重要变量。特别是进入5月中旬，4月末政治局会议很可能对稳定经济增长提出更多举措，叠加央企分红扰动，上海疫情或受到较好控制，隔夜利率回归“隐性走廊”中枢，导致短端利率上行，收益率曲线逐步“平坦化”。最后，长端利率有望逐步调整到位，配置性价比开始提升。3月份以来，部分银行基于兑现Q1业绩的诉求，将过去持有的利率债资产进行了浮盈兑现，加之当时利率已处于较低水平，形成了一拨小“抛压”。目前，10Y国债收益率已回升至2.85%附近，而新发放的对公贷款利率截至3月末已降至4.4%附近，EVA性价比较债券资产明显减弱。银行有望重新加大对于利率债的投资力度，配置需求释放将起到利率稳定器效果。 风险提示：信贷投放高景气度延续性不强，美联储超预期加息和缩表。 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56518032 liujie9@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 克制的降准与存款“降息”——流动性周报（2022.04.11-2022.04.17） 降准降息不是最大“公约数”——流动性周报（2022.04.06-2022.04.10） 3月社融或超4万亿——流动性周报（2022.03.28-2022.04.05） 如何看待票据与存单利率倒挂——流动性周报（2022.03.21-2022.03.27） 静待LPR报价落地——流动性周报（2022.03.14-2022.03.20） 再论2月社融“预期差”的启示——流动性周报（2022.3.07-2022.3.13） 同业存单利率会继续上行吗？——流动性周报（2022.02.28-2022.03.06） 又见票据“零利率”——流动性周报（2022.02.21-2022.02.27） 1月“天量”信贷后，2月呢？——流动性周报（2022.02.14-2022.02.20） 降息可以先缓一缓——流动性周报（2022.02.07-2022.02.13） 如何看待1月信贷投放？——流动性周报（2022.01.24-2022.02.06） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 1、 隔夜利率为何大幅下行？ 4月13日以来，资金利率开启了一波下行行情，DR001降至1.2-1.3%，DR007已降至1.5%附近。为什么会出现这种现象？低利率行情会延续多久？对市场有何启示？ 1.1、 2021年以来DR001运行“稳定如一”的逻辑 一直以来，资金利率大幅波动，是市场为之“头疼”的问题，因为这会直接影响银行和非银机构的头寸管理和资产配置行为，实现对资金利率的“降噪”，也是央行着力解决的问题。 为此，央行打造了针对DR007的利率走廊，使得7天资金利率波动幅度大幅下降，但隔夜利率由于缺乏“基准锚”、回购成交量较大以及超储利率下限已调降至0.35%的较低水平，更容易受到市场影响而“上蹿下跳”。例如，2021年1月份的“小钱荒”时期，DR001一度上行至3%以上。 图1：2021年以来DR001运行“稳定如一” 图2：二元流动性传导渠道示意图 资料来源：Wind，光大证券研究所。时间：2019年1月4日-2022年4月22日 资料来源：光大证券研究所绘制 但我们看到，从2021年开始，隔夜利率的波动率较前期显著下降：（1）DR001基本位于1.6-2.2%区间运行，中枢值在2%左右。（2）当DR001阶段性突破上下限时，会在1-2个交易日内进行“纠偏”。 也就是说，在没有参考锚的情况下，DR001的运行，实际上形成了以1.6%为下限、2.2%为上限的“隐性走廊”机制。我们认为，该走廊机制的维系，有两大驱动因素： 一是流动性环境一直较为友好，市场对央行维护货币市场利率稳定的预期较为乐观。去年以来，央行通过降准（21年7月+12月）、与国有大行的货币互存、再贷款的“提频增量”等方式，投放了大量基础货币，使得流动性环境较为友好，并通过货币政策执行报告、货币政策例会等渠道，向市场释放了维持流动性合理充裕的信号。 二是可能与大行的融出行为受指导有关。在我国二元流动性结构下，形成了“央行——一级交易商——非一级交易商”的流动性传导链条。其中一级交易商包括：国有大行、全国性股份制银行、大型城农商行。非一级交易商则包括：中小行、券商、保险等非银机构以及非法人产品。 上述传导链条中，国有大行是资金融出的“主力”，央行可以通过窗口指导的方式，引导大行控制资金融出规模，即当隔夜利率突破2.2%时，大行可适度增加资金融出量，而当隔夜利率跌破1.6%时，大行可适度减少资金融出量。通过央行的“精准引导”，即可实现对隔夜利率波动性的有效约束。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 为什么“隐性走廊”的上下限分别选择2.2%和1.6%？我们认为： 对于上限选择，2.2%是7天OMO利率，也是DR007的参考锚，DR007会大体围绕2.2%震荡运行，隔夜和7天利率理应有一个合意的利差水平。若参考7天和14天OMO利差来看，目前为15bp，即隔夜与7天利率的合意利差水平也应维持在15bp左右。 对于下限选择，从银行金融市场板块来看，“货币台”收益包括三块，即融出、超额备付、法准。其中超额备付收益率为0.35%，法准收益率为1.62%。理论上，隔夜利率的下限也应为0.35%，但这样容易造成DR001波动过大，因此不排除央行参考了法准收益率作为隔夜利率走廊下限。 综合来看，尽管隔夜利率没有相应的参考锚，但央行可以通过对大行融出规模进行“精细化指导”，进而将隔夜利率控制在合意区间内运行，进而起到了“隐性利率走廊”的作用。 1.2、 为何4月中旬以来隔夜利率大幅下行？ 4月中旬以来，资金利率出现大幅下行，其中DR001下行至1.2-1.3%，DR007下行至1.5%左右，均阶段性地脱离了利率走廊的约束。为什么会出现这种现象？ 市场对于这一问题的解释，主要是基于宏观层面，相关性较高的理由有三： 一是降准。4月13日国常会上表示，适时运用降准等货币政策工具，央行4月15日宣布，将于4月25日降准释放资金5300亿。从这一波利率下行的起始时点看，和国常会宣布降准“高度契合”，传导逻辑理应是：流动性环境本就很宽松→4月25日央行将降准释放5300亿资金→对未来流动性预期更加乐观→加快资金融出。 二是央行上缴利润。央行声明截至4月中旬，已累计上缴6000亿利润，理论上有助于基础货币投放。但从实际情况来看，可能非造成隔夜利率脱离利率走廊的直接原因。因为： 其一，央行上缴利润是一个渐进过程，并非集中在4月中旬的某几个交易日“一蹴而就”。 其二，市场对央行上缴利润的过程，及其对流动性的影响，是缺乏直接感知的，更多的是基于央行的声明而调整自我预期。 其三，上缴利润并不代表会对流动性形成瞬时利好影响，而是要随着未来财政资金释放而逐步体现，但4月并非财政支出大月。 三是疫情。3月份上海出现疫情以来，4月份升级了管控措施，但新冠感染人数仍持续偏高水平，收敛速度较慢，央行有必要维持较为宽松的流动性环境。 综合前面分析来看，市场从宏观层面对于隔夜利率下行的解释，理应归结于供给端，即“钱很多、预期好、融出强”，这是常规化的解释逻辑。 但现实的问题是，在结构性流动性短缺框架下，即便资金供给端较为充足，但若资金运用端需求同样旺盛，也不会造成资金利率大幅、持续下行。所以，我们不仅要从供给端找问题，也要从需求端进行切入。 我们知道，资金运用需求端主要有两类主体，银行和广义基金。那么这两类主体资金运用需求如何呢？ 对于银行而言，今年以来，信贷投放呈现典型的“供给驱动、需求不足”特点，表现为：机构分化加大、节奏前低后高（月度）、短贷+票据+非银高增。4月份以来，信贷投放有效需求不足问题更加凸显： 第一，3月末银行通过对公短贷和票据冲量的贷款，在跨季之后面临大量到期，摊还压力加大使得4月中上旬新增人民币贷款数据表现较弱。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 第二，长三角地区是国内经济增长“高地”，今年Q1对公中长期贷款增速在15%以上，上海地区疫情以及从严管控，进一步冲击了企业融资需求。 第三、4月份是季初月份，在Q1新增人民币贷款同比多增6700亿情况下，国有大行项目储备面临一定消耗，股份制银行和中小行储备压力更大，料央行狭义信贷管控的力度会边际上弱于Q1“开门红”时点。 由此可见，目前银行面临较强的“资产荒”压力，银行间市场资金淤积现象较为突出，加之即将来临的降准以及对未来流动性预期较为乐观，使得银行开始大幅减点融出，避免过度冗余。 图3：2022年以来新发放基金规模较去年同期明显下降 图4：国债利率曲线逐步“陡峭化” 资料来源：Wind，光大证券