JOYY Inc(YY.US)保证金扩张正在进行中

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师证监会编号 AWS747何赛义分析师证监会编号 S0570520080003 证监会编号 BMW836陶野+86-10-63211166分析师侯杰证监会编号 S0570121010001 houjie017864@htsc.com 证监会编号BRI004+86-10-56793936分析师沉晓峰证监会编号 S0570516110001 shenxiaofeng@htsc.com 证监会编号BCG366+86-21-28972088股票研究报告JOYY Inc (YY 美国)保证金扩张正在进行中华泰研究公司更新评级（维持）：买2022年4月19日│我们互联网2022 年 ST 收入波动，但利润率增长步入正轨；买持续的宏观逆风可能会在短期内抑制JOYY Inc（JOYY）的收入增长轨迹，但我们预计其收入增长将随着宏观复苏以及产品功能和本地化运营的增强而恢复。然而，我们认为，在更有效的营销支出、严格的投资回报率目标和运营效率提高的推动下，JOYY 的利润率增长仍在轨道上。我们预计 JOYY 2022/2023/2024 年非美国通用会计准则持续经营净利润为 1.626 亿美元/2.43.2 亿美元/3.164 亿美元，2022-2024 年非美国通用会计准则净利润复合年增长率为 42.7%。我们的 SOTP 衍生目标价为 78.0 美元（之前：94.3 美元）。 JOYY 目前的市值为 29 亿美元，低于 2021 年 JOYY 资产负债表上 37 亿美元的现金和短期存款价值。维持买入。宏观逆风和激烈竞争影响收入增长我们认为，JOYY 在 2021 年实现了 37%的健康收入同比增长，主要得益于 BIGO 稳健的业务扩张和货币化改善。 2022年，我们认为宏观疲软和娱乐行业的激烈竞争可能会抑制JOYY的收入增长趋势。我们预计 2022 年 BIGO 的收入将增长 9.2%（占 2022 年总收入的 88%），JOYY 的总收入将同比增长 10.3% 至 28.9 亿美元。我们仍然看好JOYY的长期收入增长潜力，因为我们认为JOYY仍有提升用户渗透率和付费率的空间。 JOYY在全球直播行业确立了领先地位。根据 App Annie 的数据，Bigo Live 在 2021 年的平均 MAU 方面在直播同行中名列前茅（图 5）。目标价（美元）：78.00关键数据目标价（美元） 78.00收盘价（美元截至 4 月 14 日） 39.58潜在上行空间 -/ (%) 97市值上限（百万美元） 2,9156m 平均每日价值 (USDmn) 41.3152周价格范围（美元）22.84-96.98BVPS (美元) 75.07分享业绩JOYY专注本土化内容策略和产品创新管理层指导其将继续执行本地化战略并使其内容生态系统多样化，我们认为这将有助于JOYY的全球业务扩张。 21年第四季度，JOYY在Bigo Live和Likee推出了多项创新产品功能，融合了VR、AR等领先技术。持续投资内容和产品创新，我们预测 BIGO 将(美元) 10081624324 相对。至标准普尔 500（右）(%)6544221(21)实现2022E-2024E收入CAGR 8.6%，JOYY集团2022E-2024E收入CAGR为9.6%。2022 年利润率扩张步入正轨尽管收入增长前景疲软，但我们认为 JOYY 的利润率增长在 2022 年仍保持在正轨上.我们预计 2022/2023/2024 年 JOYY 的非 GAAP NPM 将扩大至 5.6/7.6/9.2%（2021 年：4.2%）。风险：宏观逆风持续存在；竞争更加激烈。金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（百万美元）1,9182,6192,8893,1853,446+/-%114.0336.5410.2910.258.20净利润（百万美元）1,373(80.29)78.61155.43224.96+/-%177.42(105.85)(197.90)97.7344.73每股收益（稀释后，美元）14.85(0.88)0.871.712.46ROE (%)24.61(1.35)1.402.703.79体育 (x)2.31(38.70)39.5220.0913.95铅 (x)0.500.560.550.540.52EV EBITDA (x)5.81(1.11)2.40(0.20)(1.00)资料来源：公司公告、华泰研究估计Apr-21 Aug-21 Dec-214 月 22 日 资料来源：标准普尔 JOYY Inc (YY 美国)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。收入和盈利预测更新我们认为 JOYY 的收入增长势头在 1H22 可能面临一些挑战，原因是宏观环境疲软，以及来自短视频等其他娱乐形式的激烈竞争，用户支付娱乐的意愿减弱。有鉴于此，我们将 JOYY 2022/2023 年的收入预测分别小幅下调 2.9/4.2%至 2.9/32 亿美元，并引入 2024 年 34 亿美元的预测。我们对JOYY的长期增长潜力仍然充满信心，这得益于其在坚定执行本地化战略和明确的业务扩张计划的支持下不断增强的货币化能力，以及JOYY在加强用户渗透和提高付费率方面仍有充足的空间。我们估计 BIGO 2022-2024 年的收入复合年增长率为 8.6%，支撑了 JOYY 2022-2024 年 9.6% 的总收入复合年增长率。在Hago等产品稳健增长的支持下，我们仍然看好所有其他部门的收入增长。我们预计该部门的收入将在 2022 年同比增长 19.0%，其收入贡献将在 2022 年增加至 12.2%（2021 年：11.3%）。我们认为，得益于稳健的全球业务扩张和高效的运营战略，JOYY 于 2021 年实现了集团层面的首个全年非公认会计准则利润。我们将 JOYY 2022 年和 2023 年的非 GAAP 持续经营净利润预测上调至 1.626 美元/2.432 亿美元（前值：70.9 美元/1.591 亿美元），暗示非 GAAP 净利润率将上升 5.6/7.6%与我们之前的估计相比，分别为 3.2/2.8 个百分点，这主要是考虑到通过更严格的支出计划提高了运营效率，以及释放了运营杠杆和稳定的收入增长。随着经营杠杆的释放，我们预计 2024 年欢乐时光的非美国通用会计准则净利润率将进一步提升至 9.2%，并预计 2022-2024 年持续经营业务非美国通用会计准则净利润的复合年增长率为 42.7%。图1：华泰预测变化2022E2023E2024E(百万美元)以前的新的变化 (%)以前的新的变化 (%)新的收入2,974.62,888.5(2.9)3,322.83,184.6(4.2)3,445.8毛利929.9947.31.91,072.91,096.52.21,223.0营业利润(90.0)92.1呐(6.9)179.2呐260.6公认会计原则净利润(54.4)69.6呐26.4146.4453.9216.0来自持续经营的非公认会计原则净利润70.9162.6129.3159.1243.252.9316.4资料来源：华泰研究测算图2：华泰预测变化2022E2023E2024E(%)以前的新的变化 (pp)以前的新的变化 (pp)新的毛利率31.332.81.532.334.42.135.5OPM(3.0)3.26.2(0.2)5.65.87.6公认会计原则(1.8)2.44.20.84.63.86.3非公认会计原则 NPM2.45.63.24.87.62.89.2资料来源：华泰研究测算基于 SOTP 的目标价为 78.0 美元我们将 JOYY 的估值窗口前移至 2022 年。我们基于 SOTP 的估值来自：1) 基于出售给百度（BIDU US）的价格，YY Live 估值为 36 亿美元； 2）虎牙估值1.124亿美元，YY持股16%，持股折让30%； 3) BIGO 14 亿美元估值，基于 0.54 倍 2022 年 PS，与中国直播公司平均水平一致； 4）净现金20亿美元，不包括JOYY于2021年底从百度收到的对价（根据JOYY的公告，该对价计入应计负债和其他流动负债中的预收款项）。我们之前的估值（目标价为每股 ADS 94.3 美元）包括：1）基于出售给百度（BIDU US）的价格，YY Live 估值为 36 亿美元； 2) 虎牙估值2.324亿美元，YY持股16%，持股折让30%； 3) BIGO 估值 24 亿美元，基于 1.05 倍 2021 年市盈率； 4) 净现金 23.5 亿美元。 JOYY Inc (YY 美国)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。我们对BIGO的2022E PS倍数目标为0.54倍，与Hello（MOMO US）、虎牙（HUYA US）、斗鱼（DOYU US）等几家中国直播公司的平均水平一致。我们认为，宏观不利因素导致的消费情绪疲软可能会影响用户为娱乐付费的意愿；与此同时，来自短视频等其他娱乐形式的激烈竞争可能会继续吸引用户的注意力，给直播行业带来压力。图 3：YY：SOTP 估值(百万美元)估值依据2022E 销售额/净额利润/市值多个 (x)估值持股比例 (%)保持折扣 （％）估值去JOYYYY直播卖给百度的价格3,600100%0%3,600.0虎牙标记到市场1,00416%30%112.4比戈2022E PS2,5370.541,370100%0%1,370.0净现金2022E1,998100%0%1,997.8大悦集团7,082.2未偿 ADS 数量（百万）90.7每 ADS 价值（美元）78.0注：虎牙市值截至 4 月 18 日收市 资料来源：Wind，华泰研究估计图 4：中国：直播比赛公司股票代码附言（×）巴黎圣日耳曼 (x)收入复合年增长率2022E2023E2024E2022E2022E-2024E沫沫陌陌美国0.530.500.480.481.1虎牙虎牙美国0.580.550.540.272.2斗鱼斗鱼美国0.510.490.52呐(5.9)平均的0.540.520.510.37注：数据截至 4 月 18 日收市资料来源：彭博共识估计，华泰研究根据 App Annie，2021 年，Bigo Live 在 Bigo Live 的几个关键国家和全球范围内的平均 MAU 均处于直播同行中的领先地位。因此，尽管我们预计整体直播市场可能面临宏观环境转弱和竞争激烈的挑战，但我们预计欢乐时光在其在直播领域已确立的市场份额的帮助下，未来有能力实现相对稳定的增长，这得益于其我们认为，采用尖端技术的持续产品创新和本地化战略的持续执行。图 5：Bigo Live 在直播应用中的平均 MAU 排名2020 年第四季度1Q212Q213Q214Q21全世界22222我们22222新加坡22423澳大利亚22222印度尼西亚22111法国22232德国33322印度-----菲律宾--545韩国--5--英国22234资料来源：App Annie、华泰研究估值方法我们基于 SOTP 的估值来自：1) YY Live 的估值为 36 亿美元，基于出售给百度 (BIDU US) 的价格； 2）虎牙估值1.124亿美元，YY持股16%，持股折让30%； 3) BIGO 14 亿美元估值，基于 0.54 倍 2022 年 PS，与中国直播公司平均水平一致； 4) 净现金 20 亿美元。 JOYY Inc (YY 美国)4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。风险1) 宏观逆风持续的时间比我们预期的要长； 2) 来自短视频等其他娱乐形式的竞争更加激烈。图 6：JOYY Inc PE-Bands 图 7：JOYY Inc PB-Bands（美元）欢乐 5x 10x（美元）欢乐 0.3x 0.8x600450300150015倍 20 倍