请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：周冰倩 [Table_Report] 相关报告 投资要点  商贸零售行业属于弱周期行业，零售业态及其相应采用的经营模式有各自的特点，并最终影响企业的毛利率水平。零售业态包括超市、百货、购物中心等，百货、购物中心多集中于单个省份，超市布局区域较广，相应门店数量也较多。经营模式主要为经销、联营、代销和租赁，各自业态因特点对应采用适宜的经营模式，超市以经销为主，百货以联营为主，购物中心以联营和租赁为主。不同经营模式对应的利润空间存在区别，由此影响零售主体的毛利率水平。  当前贸易行业进入门槛低，参与者众多，且多数参与者缺乏核心竞争力，体现在财务报表上则是预付款项及应收账款规模较大，同时毛利率较低。此外，对上下游议价能力较弱导致采购、销售过程中发生大规模的资金占用使得贸易企业日常经营性现金需求规模较大，因此除了经营性债务以外，有息债务对其是否能维持现金流充裕以及扩大规模影响很大。  我们筛选出19家零售行业发债主体和37家贸易行业发债主体，结合行业特征，从经营风险和财务风险两个维度搭建零售和贸易主体信用分析框架。零售主体以地方国有企业和民营企业为主，有11家为上市公司，主体评级集中在AA及以上，存续债以公司债和中期票据为主，期限集中在3年以内。贸易主体以地方国有企业为主，有7家为上市公司，主体评级集中在AA及以上，存续债以公司债、中期票据和超短融为主，期限集中在3年以内。  零售行业，经营情况方面，重点关注企业业态布局及门店数量；财务情况方面，重点关注企业规模、盈利能力、杠杆水平和偿债能力。业态布局及门店数量关注企业布局的业态种类和各业态的门店数量，多业态布局和较大规模的门店数量有利于企业抵御单一业态、门店业绩下滑带来的盈利冲击，也有利于企业扩大收入规模。企业规模关注总资产和营业总收入，盈利能力关注毛利率和净资产收益率，杠杆水平和偿债能力关注资产负债率、EBITDA对利息费用的覆盖程度以及期末现金及现金等价物对短期有息债务的覆盖程度。  零售行业主体资质评价模型。根据信用分析框架，我们搭建了主体资质评价模型，以隐含评级为标尺，主观调整设臵各指标权重，根据设定的模型进行评分，主体最终评分结果与其无担保债项隐含评级赋值的相关系数为65.71%，表明信用分析框架和评价模型具有一定的有效性。同时基于最终评分结果，我们发现，多业态布局、门店数量较广、盈利水平较高且货币资金能够较好覆盖短期有息债务的企业具有较好的信用资质。  贸易行业，经营情况方面，重点关注企业对上下游的议价能力；财务情况方面，重点关注企业规模、盈利能力、获现能力、周转能力、杠杆水平和偿债能力。贸易企业的经营活动就是采购-销售链条，观测其在业务链条上的资金占用情况可测度其对上下游的议价能力，也即其竞争力大小的表现。企业规模关注总资产和营业总收入，盈利能力关注净资产收益率，因贸易业务毛利率较低，故考量其他辅助收益对其盈利能力的补充情况；获现能力关注企业实现的利润有多少现金流真正流入企业；周转能力关注企业的应收账款周转效率和存货周转效率；杠杆水平和偿债能力关注资产负债率、EBITDA对利息费用的覆盖程度以及期末现金及现金等价物对短期有息债务的覆盖程度。  贸易行业主体资质评价模型。根据信用分析框架，我们搭建了主体资质评价模型，以隐含评级为标尺，主观调整设臵各指标权重，根据设定的模型进行评分，主体最终评分结果与其无担保债项的隐含评级赋值的相关系数为66.49%，表明信用分析框架和评价模型具有一定的有效性。同时，基于最终评分结果，我们发现，对上下游议价能力较好，具有其他辅助收益补充使得净资产收益率较高，获现能力、存货周转效率较好且债务压力较小的企业拥有较好的信用资质。  风险提示事件：模型数据基于2018-2020年数据，部分主体信用资质自2021年以来可能存在超预期变化；财务报表未反映企业真实情况；数据采集不完整；评价模型存在缺陷。 商贸零售企业怎么看？ 证券研究报告/固定收益专题报告 2022年4月22日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、商贸零售行业发债概览 ................................................................................ - 4 - 1、零售行业简介 ......................................................................................... - 4 - 2、贸易行业简介 ......................................................................................... - 7 - 3、零售主体发债基本情况 .......................................................................... - 8 - 4、贸易主体发债基本情况 .......................................................................... - 8 - 二、商贸零售主体信用分析框架 ....................................................................... - 10 - 1、评级机构的零售企业评级方法.............................................................. - 10 - 2、本报告零售主体信用分析框架.............................................................. - 11 - 3、评级机构的贸易企业评级方法.............................................................. - 12 - 4、本报告贸易主体信用分析框架.............................................................. - 14 - 三、商贸零售主体经营与财务分析.................................................................... - 15 - 1、零售主体经营与财务分析 ..................................................................... - 15 - 2、贸易主体经营与财务分析 ..................................................................... - 18 - 四、商贸零售行业主体资质评价模型 ................................................................ - 23 - 1、零售行业主体资质评价模型 ................................................................. - 23 - 2、贸易行业主体资质评价模型 ................................................................. - 25 - 五、总结 ............................................................................................................ - 26 - kUlWjZbYnWaXnUpPvNrQnNaQaO8OsQnNsQmOkPoOsOjMpNsR8OnMtNMYmOoPuOnMnR请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表目录 图表1：社会消费品零售总额及其同比走势（亿元、%） .................................. - 4 - 图表2：部分零售业态及其特点 .......................................................................... - 4 - 图表3：2019年至今零售业态限额以上社会消费品零售总额累计同比（%） ... - 5 - 图表4：零售行业四种经营模式 .......................................................................... - 6 - 图表5：经销、联营、租赁3种经营模式毛利率对比（%） .............................. - 6 - 图表6：2000年以来我国进口产品金额结构（亿美元） .................................... - 7 - 图表7：2000年以来我国出口产品金额结构（亿美元） .................................... - 7 - 图表8：零售行业发债主体一览（亿元） ........................................................... - 8 - 图表9：贸易行业发债主体一览（亿元） ........................................................... - 9 - 图表10：中诚信实体零售行业评级模型 ........................................................... - 10 - 图表11：联合资信零售企业主体信用评级模型-经营风险评价打分表 .............. - 11 - 图表12：零售主体信用分析框架及细化指标说明 ............................................ - 12 - 图表13：中诚信批发贸易行业评级模型 ........................................................... - 12 - 图表14：联合资信贸易企业主体信用评级模型-经营风险评价打分表 .............. - 13 - 图表15：贸易主体信用分析框架及细化指标说明 ............................................ - 14 - 图表16：零售主体经营情况 ............................................................................. - 15 - 图表17：零售主体企业规模指标（亿元） ....................................................... - 16 - 图表18：零售主体盈利能力指标（%） ........................................................... - 16 - 图表19：零售主体杠杆水平与偿债能力指标（%、倍） .................................. - 17 - 图表20：贸易主体经营情况（%） ....................