科创板和注册制系列二：科创板IPO发行机制探讨，机构定价自主性提升，或引入战略配售

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年12月09日 中小盘研究 科创板IPO发行机制探讨：机构定价自主性提升，或引入战略配售 ——科创板和注册制系列二 伐谋-中小盘IPO专题 孙金钜（分析师） 陆忆天（联系人） 021-68866881 sunjinju@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010002 021-68865595-203 luyitian@xsdzq.cn 证书编号：S0280118050001  港股与美股IPO采用市场化定价机制，累计投标询价制为核心 全球不同市场的IPO定价机制差别较大，大体可以分为固定价格发行、累计投标询价、拍卖机制以及混合发行四种。港股IPO采用累计投标询价和固定价格发行的混合发行机制，分别对应国际配售和香港公开发售两部分，前者新股发行占比高达85%-90%，对港股IPO定价决定性影响，国际配售部分的定价流程包括：与基石投资者沟通，确定初步估值范围；分析师拟定财务模型，初步确定定价区间；结合预路演反馈修正价格区间；路演、簿记后再修正，得到最终发行价格；超额配售选择权为主的后市价格稳定。 对美股来说，监管要求信息充分披露，加之市场上机构投资占比高，IPO定价高度市场化，定价机制为累计投标询价制。承销商在发行中处于核心位臵，可以根据市场情况自行决定分配方式与发行价格。具体流程来看，美股IPO定价过程主要有三步：承销商进行基础分析，对拟上市企业的估值作出初步预测；承销商与发行人将进行市场调查，根据投资者反馈确定定价区间；最后发行公司管理层将与投资者进行一对一路演确定最终发行价格。  我国IPO定价制度演变：探索中走向市场化 我国的IPO定价机制经历了审批制下政府指导固定价格发行的非市场化定价、核准制下引入询价机制并逐步走向市场化，未来科创板试点注册制的落实将迎来IPO定价制度的创新。2006年9月，我国正式实行询价制度，但对新股发行市盈率仍有上限限制，允许中小板根据初步询价结果直接定价；2009年，新股发行市盈率取消30倍上限限制，IPO定价不断攀升；2010年，允许创业板上市新股根据初步询价结果直接定价；2012年，政策再次放开，针对发行规模较小个股，允许主承销商和发行人不进行询价、通过自主协商直接定价。政策的放开使新股定价效率有所提升，但也造成了发行公司较严重的超募现象。2013年，为了推动新股合理定价，政策开始收紧，对过高报价剔除、限制获配机构数量等措施颁布；2014年初，证监会要求新股发行市盈率以所在行业最近一个月静态平均市盈率为参考，23倍发行市盈率成为IPO定价的主要参考标准。  科创板IPO定价机制猜想：机构定价自主性提升，或引入战略配售 注册制下，优质科创企业上市进程加快，科创板有望借鉴美股和港股IPO定价机制，采用累计投标询价制进行市场化定价，承销商将先向特定的机构进行估值与询价，确定发行的价格区间后进行公开询价。该机制下，我们预计未来机构投资者，尤其是公募基金，对科创板首发企业的定价自主性将得到提升，企业定价标准将更为灵活，首发估值起点将更为合理，新股上市连续多个涨停板的现象可能不会在科创板出现。在配售制度上，科创板或将引入战略配售和超额配售选择权，机构获配股票将存在锁定期，充分发挥承销商的价值发现功能，实现新股合理与高效的定价。  风险提示：宏观经济风险、新股发行制度变化 相关报告 《次新股说：爱朋医疗值得重点跟踪（2018W47-W48批次）》2018-12-07 《次新股说：宇晶股份值得重点跟踪（2018W45-W46批次）》2018-11-23 《美国IPO注册制：主审公司信息披露健全性，完善退市制度是保障》2018-11-17 《次新股说：本批迈为股份值得重点跟踪（2018W43批次）》2018-11-08 孙金钜（分析师）：021-68866881 证书编号：S0280518010002 任浪（分析师）：021-68865595-232 证书编号：S0280518010003 吴吉森（联系人）：021-68865595-205 证书编号：S0280118020006 黄泽鹏（联系人）：021-68865595-202 证书编号：S0280118010039 司马湫（分析师）：021-68865595-207 证书编号：S0280518050001 黄麟（联系人）：0755-82291898 证书编号：S0280118040003 王宁（联系人）：010-83561000 证书编号：S0280118060020 韩东（联系人）：021-68865595-208 证书编号：S0280118050022 陆忆天（联系人）：021-68865595-203 证书编号：S0280118050001 中小盘研究团队 2018-12-09 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 主流IPO定价机制有四种，累计投标广泛用于IPO定价 纵观全球主要市场，不同市场的IPO定价机制差别较大，大体可以分为固定价格发行机制、累计投标询价机制、拍卖机制以及混合发行机制。 固定价格发行机制，指在发行公司股票公开发行之前，发行人与承销商确定一个固定的发行价格来出售股票，该价格往往使用市盈率等相对估值法确定。相比其他定价机制，固定价格发行机制简单直接且成本低廉，但整个过程缺少承销商与投资者的互动博弈，导致所定的发行价格市场化程度较低。 累计投标询价制，主要包括确定价格区间、累计投标询价两个步骤。在初始阶段，承销商根据拟发行公司的估价确定初步的价格区间；随后承销商通过路演等方式向潜在投资者推介发行公司，并可要求机构投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，之后承销商汇总信息计算总申购量，并根据相关信息确定本次IPO发行价格以及根据事先确定的配售规则向投资者配售。累计投标询价制市场化程度高，能够有效降低发行人和投资者之间的信息不对称程度，是目前世界上最常用的IPO定价机制之一，尤其是在英、美等机构投资者比例较高的国家。 拍卖机制是指承销商先收集投资者的需求价格和需求数量等信息，再根据投资者的竞标结果确定股票的发行价格。拍卖定价机制可以最大限度发掘公司股票的投资价值，使发行价格贴近市场公允价值，并按照投资者出价高低分配股票。目前主要应用在欧洲大陆国家、日本以及我国台湾地区。 混合发行机制，是指在一次IPO过程中，分别对不同的份额采用不同的定价机制。采用混合发行机制的目的是既发挥机构投资者在价格发现方面的功能，兼顾保护中小投资者的利益。在实践中，累计投标询价机制与固定价格发行机制的混合应用最为普遍，前者针对机构投资者，使IPO定价反映市场需求，后者主要发行给小投资者来保障其在新股认购中的利益，不参与IPO定价。混合发行机制在目前港股等国际化程度越来越高、同时本地散户投资者比例又较高的市场广泛应用。 表1： 四种IPO定价机制的定价过程、特点与采用的国家和地区 定价机制 定价过程 主要特点 采用的国家/地区 固 定 价 格发行 估值结果范围内确定一个固定发行价格，并根据该价格进行公开募集 简单、销售成本低；对承销商要求不高；定价效率低；降低机构投资者作用；对承销商的依赖性很强 新兴市场，如中国香港（1995年前）、新加坡、台湾、马来西亚、澳大利亚、泰国等 累计投标 美式累计投标：准备（估值等）；注册；路演和投标建档；确定发行价格、注册生效 市场化程度高，有效降低发行人和投资者之间信息不对称程度；缩短发行定价与上市间的时间间隔，减少承销风险 国际上最常用，尤其是英、美等机构投资者比例较高的国家 拍卖机制 台式拍卖：竞价参与人资格与身份审查；单个投资者得标数量限制；缴纳投标保证金；投标；确定发行价格 有效发挥价格发现功能，缩小发行价格与上市价格差距；在为发行人选择理想股东结构方面不及累计投标方式 主要应用在欧洲大陆国家、日本、我国台湾地区、以色列 混合发行 港式混合发售：分析师预路演确定价格区间；管理层路演推介、簿记建档、定价；国际配售；确定发行价格 既充分发挥了机构投资者对最终发行定价的影响，又能够保护散户投资者的利益 适用于国际化程度越来越高，且本地散户投资者比例又较高的国家，如当前香港市场 资料来源：《A股市场新股发行体制改革与定价效率研究》、新时代证券研究所 2018-12-09 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 2、 港股与美股IPO定价机制：累计投标询价为核心机制 2.1、 港股IPO采用混合定价，定价主要依靠累计投标询价 目前香港证券市场的IPO定价机制采用累计投标询价和固定价格发行的混合定价机制。香港证券市场新股发行定价机制经历了由固定价格发行转向累计投标询价和固定价格发行的混合定价机制的过程。1980年到1994年间，由于投资者结构中散户占比高，香港IPO采用固定价格发行定价机制；但随着香港证券市场国际化程度不断加强，1994年11月香港证监会和香港联交所《关于招股机制的联合政策声明》出台，确立了香港IPO定价采用累计投标询价+固定价格发行的混合定价机制。 香港新股发行主要分为香港公开发售和国际配售两部分，混合定价机制针对两者实行，国际配售部分占比高，对IPO定价有决定性影响。依照港交所规定，香港公开发售部分至少要占总发行10%，市值超过100亿港元的公司可以申请将比例降至5%-20%，规定最低占比是为了保证散户有足够的机会参与新股发行，这部分新股采用固定价格发行，由散户投资者公开认购，如果认购热情高涨，承销商还将按照一定比例酌情进行回拨。在没有回拨的情况下，香港公开发售部分的新股占比低，对整体IPO定价的影响程度小。国际配售部分由承销商售给经其甄选的投资机构及专业投资者，占比招股总额达到85%-90%，采用累计投标询价的定价机制；在配售上，由发行人与承销商根据投资者的需求信息进行定价并进行自主配售，国际配售部分对整体IPO定价有决定性影响。 具体流程来看，港股国际配售部分的新股发行定价机制与IPO流程紧密相关。港交所IPO流程可大致分为发掘基石投资者及锚定投资者、交易前研究及交易前投资者教育、分析师预路演、后市稳定机制及售后市场支持五个阶段。其中基石投资者是重要组成，也是国际配售部分的主要构成，包括大型机构投资者、企业集团、知名人士或其所属企业、主权财富基金等，基石投资者一般在股票实际上市前承诺认购发行规模的30%-40%，所持股份有6-12个月的限售期。与发行流程相对应，港股IPO定价机制也可划分为五个阶段，分别是保荐机构与基石投资者沟通，确定初步估值范围；分析师拟定财务模型，初步确定定价区间；结合预路演反馈意见修正价格区间；路演、簿记后再修正，得到最终发行价格；后市价格稳定。 图1： 港股国际配售部分IPO定价机制与发行流程联系紧密 资料来源：《2017香港首次公开招股实务手册》、新时代证券研究所 后市价格稳定路演、簿记后再修正，得到最终发行价格结合预路演反馈意见修正价格区间分析师拟定财务模型，初步确定定价区间保荐机构与基石投资者沟通，确定初步估值范围后市稳定机制及售后市场支持管理层路演及簿记建档分析师预路演交易前研究及交易前投资者教育基石投资者及锚定投资者香港市场对超额配售选择权的应用较为普遍，对首日及以后价格涨幅不达预期的个股，承销商将动用超额配售选择权及其他手段保证二级市场价格稳定。承销商在路演过程中接受的申购订单将交由公证机构进行查验和统一编号，以确保订单的合规性、完整性。在公证机构的监督下，主承销商将投资者在每一价格上的累计申购金额录入电子系统，得到价格需求曲线，并以此为基础确定最终发行价格。分析师预路演后可取得全球投资者对于上市申请人股票定价区间的意见。收集到足够反馈后，保荐人将与发行人、基石投资者继续对发行价格区间进行修正，以保证定价公允性和二级市场的上升空间。分析师通过独立的交易前研究报告提出对拟上市企业的估值观点；结合全球股市环境和可比公司的定价初步确定各类型投资者的下单价格区间