中国海油（600938）：海上明珠资产回归，景气驱动价值重估

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：暂不评级（首次覆盖） 市场价格：尚未上市 分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email：xienan@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 47,247 流通股本(百万股) 1,493 市价(元) 尚未上市 市值(百万元) 尚未上市 流通市值(百万元) 尚未上市 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 155,373 246,112 343,397 365,504 387,660 增长率yoy% -33% 58% 40% 6% 6% 净利润（百万元） 24,957 70,320 118,422 127,789 138,901 增长率yoy% -59% 182% 68.4% 7.9% 8.7% 每股收益（元） 0.53 1.49 2.51 2.70 2.94 每股现金流量 1.74 3.13 3.97 3.32 4.86 净资产收益率 6% 15% 19% 18% 16% P/E - - - - - P/B - - - - - 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要  海上油气巨头，产储量、净利润再创新高。公司为全球最大的独立油气勘探及生产集团之一，2021年公司净利润达703亿元，同比增长181.8%，创历史新高，平均日净产量约157万桶油当量，自2001年于联交所、纽交所上市以来，净产量增长约六倍，保持了行业领先的产量增长能力。公司拥有净证实储量约57.3亿桶油当量，近五年储量寿命持续维持在10年以上。公司总资产约7866亿，资产分布全球各大洲。  成本、资金优势明显，管理效益卓著，业绩弹性较大。公司桶油成本29.49美元/桶油当量，明显领先于国内外同行。作业成本方面，自2014年开始，公司持续通过‚质量效益年‛进行全业务流程的成本管控，持续推进数字化、智能化转型，公司主要产油区桶油作业费持续稳定下降，桶油作业费相较于同期同行业平均水平有着约3美元/桶油当量的成本优势。除2015-2017年及2020年的油价低位运行区，公司桶油成本与布伦特原油价格有34美元以上的价差，业绩弹性较大。  原油供需错配，油价中枢有望长期持续上行。2022年初，随着海外封控措施放开、经济活动会恢复，油价站稳70美元，伴随俄乌地缘政治扰动，原油价格一度突破100美元，较年初涨幅约30%。后疫情时代，随着疫苗注射进程推进、奥密克戎毒株的封禁措施逐步放开，全球经济迎来复苏，推动原油需求回暖；供给方面，短期内地缘政治扰动增加了供给的不确定性，中长期来看，美国页岩油、OPEC+受制于资本开支降幅难以有效增产，全球中长期供应不及需求增长，有望推动油价进入新一轮景气周期。  积极加码天然气和海上风电，低碳化进程有望长期受益。低碳化进程中，天然气将成为煤炭、原油的主要替代品，碳中和、碳达峰背景下，公司积极布局清洁能源，天然气产储量维持较稳增长态势。同时公司积极布局海上风电、陆上风电项目，预计每年约5-10%支出用于新能源业务建设，到2025年，公司预计获取海上风电资源500-1000万千瓦，装机150万千瓦，预计获取陆上风光资源500万千瓦，投产50-100万千瓦。  盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润为1184.2/1277.9/1389.0亿元，同比增长68.4%/7.9%/8.7%，EPS分别为2.51/2.70/2.94元。因公司尚未在A股上市，暂不给予评级。  风险提示：油价及产品大幅波动风险；公司增产进度不及预期风险；疫情恶化影响需 海上明珠资产回归，景气驱动价值重估 中国海油(600938.SH)/石油化工 证券研究报告/公司深度报告 2022年4月20日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 求风险；全球疫情反复；地缘政治扰动；研报使用信息更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 本文分别从公司与行业两个维度进行深入分析。 公司方面，公司为市场上稀缺的纯上游油气企业，且坐拥优质的海上油气资源，在成本端、资金端有着较强的优势，桶油作业费、成本低于行业平均水平。公司积极布局新能源业务，将在低碳化进程中长期受益。行业方面，在供需上对主要产油区的OPEC+组织和美国增产能力进行短中长期进行梳理，分析了两地的增产能力和增产上限，并通过历史周期回顾分析了地缘政治、经济复苏对于油价波动的影响，分析了油价中长期持续向好提供支撑。结合碳中和、碳达峰政策，分析低碳化进程中天然气的良好替代性，公司天然气业务有望迎来新机遇。 投资逻辑 未来中长期油价预计持续向好，中海油业绩弹性更大。2015-2017 年和 2020 年油价低位运行时期来看，中海油市盈率始终为正，与海内外石油公司相比具备更强的盈利能力和抗风险能力。受益于有效的成本管控，中海油更具强α属性，相较于同行，油价上涨时期，中海油EPS、业绩上涨更为明显。 远期碳达峰碳中和能源转型，天然气、风电业务大有可为。天然气作为清洁化石能源，是煤炭及原油的最好替代产品，公司天然气产储量可观，将在能源转型过程中长期受益。同时依托海风优势布局海上风电，预计2025年后新能源业务将成为又一新的增长引擎。 估值与盈利预测 预计2022-2024年公司归母净利润为1184.2/1277.9/1389.0亿元，同比增长68.4%/7.9%/8.7%，EPS分别为2.51/2.70/2.94元。因公司尚未在A股上市，暂不给予评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 内容目录 海上油气巨头，盈利能力突出的海上明珠........................................................... - 7 - 资产全球化的海上油气龙头 ......................................................................... - 7 - 油气市场回暖，公司净产量、净利润再创新高 ............................................ - 8 - 成本、资金优势明显，储备丰富................................................................ - 10 - 原油需求逐渐恢复，业绩景气周期可期 ............................................................ - 14 - 需求端：全球原油需求缓慢恢复................................................................ - 14 - 供给端：短期地缘冲突不改中长期供给约束 ............................................. - 16 - 油价回暖，行业景气，公司受益................................................................ - 19 - “碳中和”约束下，积极布局非常规、清洁能源领域 .......................................... - 22 - 碳达峰、碳中和促使能源转型 ................................................................... - 22 - 低碳化进程中天然气占主导地位................................................................ - 22 - 积极布局新能源业务，规模化发展态势可期 ............................................. - 25 - 风险提示 ............................................................................................................ - 29 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 图表目录 图表1: 公司发展历史沿革 ................................................................................. - 7 - 图表2: 公司主要工作区 ..................................................................................... - 7 - 图表3: 公司股权结构及其主要控股子公司（截至4月20日） ......................... - 8 - 图表4：公司营收及同比增速（亿元，%） .......................................................... - 9 - 图表5：公司归母净利润及同比增速（亿元，%） ............................................... - 9 - 图表6：公司营业收入构成（亿元） ................................................................... - 9 - 图表7：2021年公司营业收入占比（%） ............................................................ - 9 - 图表8：公司产量增长能力优异（亿桶油当量，%） ......................................... - 10 - 图表9：公司3年滚动产量目标（百万桶油当量，%） ..................................... - 10 - 图表10：公司生产成本持续下降（美元/桶油当量） ....................................... - 11 - 图表11：公司作业费低于可比公司（美元/桶油当量） ................................... - 11 - 图表12：公司销售净利率显著优于可比上市公司（%） ................................... - 11 - 图表13：公司ROE表现较优异（%） ................................................................. - 11 - 图表14：公司油气净证实储量及增速(百万桶油当量，%） .............................. - 12 - 图表15：公司近年储量寿命及储量替代率（年，%） ....................................... - 12 - 图表16：公司经营性现金流及资本开支（亿元） ............................................. - 12 - 图表17：公司资产负债率低于同行（%） .....................................