建材行业：水泥，需求仍受疫情压制，关注中建材重组进展

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明水泥强于大市强于大市维持2022年04月17日（评级）分析师鲍荣富SAC执业证书编号：S1110520120003分析师王涛SAC执业证书编号：S1110521010001分析师武慧东SAC执业证书编号：S1110521050002联系人林晓龙需求仍受疫情压制，关注中建材重组进展行业研究周报 2➢近期水泥行业动态：上周水泥指数下跌6.12%，跑输建材指数和沪深300。宁夏建材发布公告，正在筹划重大资产重组事项拟由公司向中建材信息技术股份有限公司全体股东发行A股股票换股吸收合并中建信息，同时向天山股份出售所持水泥等相关业务子公司的控股权等资产中国建材再启水泥重组，参考天山重组经验，收购水泥资产平均PB在1.5倍，关注后续宁夏建材、祁连山等重组进展。上周全国水泥市场价格/吨，环比上涨1.0元/吨。价格上涨地区主要有天津、河南、广西和云南，幅度20-50元/吨；回落地区内蒙古、江西、湖南、湖北和宁夏10-30元/吨。4月中旬，国内水泥市场需求受疫情管控影响，整体表现仍然不佳，企业平均出货率同比下滑25pct。价格方面，开始执行错峰生产的区域，企业为传导成本上升压力，水泥价格同步推涨；而受疫情影响显著的区域，市场供大于求严重，价格小幅回落。➢核心观点：过去十年年初至旺季结束（5.30）水泥指数最大涨幅的平均值为35.3%，21年最低为14.5%，22年初至今水泥指数最大涨幅仅10%，我们认为当前政策环境较21年更为有利，后续上涨空间仍存，政府工作报告中提到2022年GDP增长5.5%的目标，稳增长信心进一步增强，水泥有望受益。我们判断全年需求端仍有韧性，塔牌集团、祁连山接连披露一季度业绩预减公告，扣非归母净利润同比下滑50%-60%、73%-88%，我们预计因销量、吨毛利均不及去年，但我们判断22Q1或是行业低点，Q2疫情恢复后，随着煤价影响同比减弱+涨价开启，业绩或迎来逐季改善，全年仍有望实现稳步增长，估值有望修复。中长期看水泥已步入需求下行期，未来行业关注点将聚焦于“双控”“双碳”目标下行业供给端改变带来的机会：a)政策要求2025年标杆产能比重超过30%，未来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出，总产能将收缩8.6%以上。b)水泥行业未来有望纳入碳交易，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并收购进一步扩张，话语权增强，价格中枢有望逐步抬升。中长期来看，水泥行业整体或呈“量减价增”趋势发展，纳入碳交易后，或加速供给端集中度提升，龙头份额提升有望支撑业绩增长。从股息率及估值角度，水泥股仍具有较高的投资性价比。➢推荐成长性较优的【上峰水泥】、【华新水泥】，龙头【海螺水泥】，关注有望受益基建发力的江西龙头【万年青】以及西北龙头【祁连山】。注：表中市值数据截至2022年4月15日收盘,注：上峰水泥、万年青2021年归母净利润为wind一致预期预测值风险提示：水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。资料来源：Wind、天风证券研究所近期行业动态及核心观点：证券代码证券名称总市值（亿元）当前价格归母净利润（亿元）EPSPEPB股息率2018201920202021E2022E2018201920202021E2022E2018201920202021E2022E2018201920202021E2022E201920202021600585.SH海螺水泥2,306 40.30298.1 335.9 351.3 332.7 351.2 5.636.346.636.286.637.166.366.086.426.081.831.501.271.030.925.0%5.3%6.0%000672.SZ上峰水泥177 21.5114.7 23.3 20.3 24.2 29.0 1.812.872.492.973.5711.897.518.647.246.034.913.032.441.991.564.1%3.9%0.0%000789.SZ万年青103 12.9811.4 13.7 14.8 19.4 21.4 1.431.721.862.442.689.107.566.995.334.841.701.381.111.201.025.4%5.4%6.2%000877.SZ天山股份1,147 13.4312.4 16.4 15.2 125.3 152.0 0.140.190.181.451.7593.7571.1376.739.297.6513.8511.4810.281.311.183.9%3.6%2.5%002233.SZ塔牌集团121 10.2117.2 17.3 17.8 18.4 20.9 1.451.451.491.541.757.067.026.836.635.831.361.241.160.930.848.4%7.4%6.1%600449.SH宁夏建材68 14.234.3 7.7 9.6 8.0 8.9 0.901.612.021.681.8515.898.857.058.497.681.311.151.020.920.843.6%4.7%3.8%600720.SH祁连山84 10.576.5 12.3 14.4 9.5 10.9 0.841.591.851.221.4012.536.655.718.667.541.301.100.960.900.825.3%6.3%4.1%600801.SH华新水泥434 20.9251.8 63.4 56.3 53.6 60.0 2.473.032.692.562.868.466.927.798.187.312.631.881.701.471.275.8%5.2%4.8% fXhUiY9Z8VmUnWdYnU7NaO8OnPmMsQoMiNqQqMfQmNpQbRnMvMxNqRuNMYsRyR3➢我们统计了2011-2021年自年初至5月30日（旺季结束）水泥指数每年的最大涨幅，涨幅较多的年份有2015/2019年，分别为涨幅较少的年份是2018/2013/2021年，涨幅分别为16.5%/15.4%/14.5%，平均涨幅35.3%，2021年涨幅最低，我们预计可能由于21年在疫情影响减弱后，顺周期基本面弹性更大，主要体现在玻璃、消费建材等细分行业，相比之下，作为逆周期的水泥弹性不高。2022年来看，年初至今水泥指数最大涨幅仅有10%，幅度仍不及21年，因此我们认为后续仍有上涨空间。➢站在当前时点，我们认为水泥板块整体仍处在底部区域，估值有望修复。我们统计了09年以来节后开盘到旺季结束（5月底）这段时间水泥指数表现，仅有10、12、13、18、21年水泥指数出现回撤，其中10、13年回撤幅度较大，分别达到19%和21%，主要因为年初整体指数处在相对高位，而18、21年最大回撤仅有4%/2%，当前来看，我们认为水泥板块整体仍处在底部区域，当前PE.ttm/PB.lf分别为9.3/1.2倍，对应13年以来29%/5%分位，因此我们认为在22年上半年旺季结束之前，水泥股的回撤风险较小。图：2011年-2022年水泥指数区间最大涨幅（1.1-5.30）过去十余年水泥指数年初表现如何？资料来源：Wind、数字水泥网、天风证券研究所注：2022年时间区间为1.1-2.11图：水泥指数绝对收益与房地产新开工/基建投资增速春节后第一周开盘时间春节后至五月底水泥指数最大回撤时点区间涨跌幅20092009/2/22009/2/2716%20102010/2/222010/5/17-19%20112011/2/92011/5/2711%20122012/1/302012/3/29-8%20132013/2/182013/5/14-21%20142014/2/72014/4/282%20152015/2/252015/5/724%20162016/2/152016/5/194%20172017/2/32017/5/300%20182018/2/222018/5/30-4%20192019/2/112019/5/617%20202020/2/32020/3/196%20212021/2/182021/4/30-2%47.0%26.4%15.4%24.8%85.0%26.3%29.8%16.5%61.0%41.3%14.5%10.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201120122013201420152016201720182019202020212022 4➢政府工作报告中提到2022年GDP增长5.5%的目标，稳增长信心进一步增强，水泥有望受益，后续仍需等待需求发力。我们通过统计过去年水泥指数在春节前后的变化，发现其中大多数时间里，水泥板块开始启动的时间均在春节之前，具体在1月初-2月初不等，而仅有2014年这三年水泥板块的启动时间出现在春节之后。而从2022年元旦后水泥板块表现来看，并未出现持续的反弹行情，主要原因在于相比于前几年水泥需求已进入下行期，需求端不确定性在增加，因此年初仍存在较多博弈。从2014、2016两年启动时点来看，分别出现在水泥涨价前10/3天，原因是指数的启动往往伴随需求端边际变化的出现。政府工作报告中提到2022年GDP增长5.5%的目标，稳增长信心进一步增强，水泥有望受益，但3月份疫情的爆发导致需求恢复放缓，后续恢复情况仍需进一步观察，预计需求将逐季好转，下半年基本面或将好于上半年。➢往年股价通常会先于价格见顶，当前市场风险偏好在下降，更关注需求端短期表现。上半年水泥旺季一般是在正月十五后至六月初，因此水泥价格一般会在5月中下旬达到最高点，根据我们统计，过去13年中，水泥指数基本全部先于价格见顶，最早的是2021年，水泥价格上涨持续到5月21日，而水泥指数在3月12日就已见顶，提前70天。我们预计因2020年受疫情及洪涝灾害影响，需求较差，且由于供给端错峰执行不佳，使得疫情好转后的赶工阶段，旺季价格较为疲软，基本面表现低于预期或影响了市场投资信心。我们认为当前风险偏好较往年有所下降（缘于需求已进入下行周期，对盈利稳定性担忧），任何需求端的不及预期可能会导致行情提前结束。水泥板块何时开始启动？何时结束？资料来源：Wind、数字水泥网、天风证券研究所图：水泥指数、水泥价格上涨区间春节后第一周开盘时间水泥指数上涨区间水泥价格上涨区间20092009/2/21.5-5.63.20-5.2920102010/2/222.9-4.23.26-5.720112011/2/91.26-4.73.25-5.2020122012/1/301.6-5.303.9-4.620132013/2/181.17-2.83.8-4.1220142014/2/73.11-4.103.21-4.1120152015/2/252.10-6.12/20162016/2/153.1-4.143.4-6.1720172017/2/31.17-4.132.24-5.1920182018/2/222.12-3.143.9-5.1820192019/2/111.4-4.83.15-5.3120202020/2/32.4-5.114.17-5.2920212021/2/182.5-3.123.12-5.21 需求：22年水泥需求下滑幅度在5%以内，整体仍维持较高水平请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5资料来源：Wind、天风证券研究所➢21年水泥需求较为疲软，主要原因可能系：1）房地产需求大幅下滑，下半年新开工、销售持续下降；2）专项债发放尚未落实到新项目上；3）资金短缺及原材料价格大涨，工地提前停工；4）“能耗双控”和电力短缺，企业被迫减产。➢22年来看，需求端，我们预计地产的下滑仍会对水泥需求形成较大拖累，参考天风地产组预计，22年新开工面积同比或下滑10%，稳增长背景下基建发力可能性较大，但预计仍难以扭转整体需求下滑的局面，我们估计22年水泥需求下滑