“旗帜鲜明，看好50” -电话会议纪要

【固收】罗云峰：负债端没有信用塌陷，资产端静待经济恢复自上而下来看，对权益的分析是看量价，和技术分析类似。宏观上的量指的是实体部门负债增速，价是ppi同比增速，可以较好拟合企业盈利。量和价值板块（以上证50指数为代表）更相关，价和成长板块（以创业板指数为代表）更相关。去年11月，中国进入量价齐跌状态，随后各类宽基指数全面下跌，直至3月中的情绪崩盘。今年以来价值相对跑赢成长，最主要的原因自上而下看亦是量的下降幅度要比价小很多。两会后，市场基本上已经修正了去年10月中以来的宽信用预期，甚至转而担心信用塌陷，这个目前来看也是没有的，直至今年7、8月份附近，实体部门负债增速大体是平稳的，所以对上证50指数已经无需过度悲观，至少相对跑赢成长没有太大问题。另一方面，目前市场悲观情绪更多还是对疫情影响下经济恢复的担心，这个问题从高频数据（主要是商品价格）上看，我们认为没有那么严重。一旦疫情对经济的扰动见顶，伴随着经济的恢复，最初对应市场的表现应是债券和商品齐跌。在此背景下，权益方面，上证50指数的绝对表现也值得期待；而在PPI同比增速下行和十债收益率下行空间不大的组合下，创业板指数下跌风险仍然较大。【金工】王红兵：目前位置配置上证50安全性较高上证50指数成份股盈利预测与真实业绩的偏差历年来比较小，优于其他宽基指数，故其一致预期在指数定价时可参考性高，对定价不产生显著干扰。底限思维下50的定价可参考2018年的估值水平。上证50指数在2018年下半年长时间横盘，参考2018年贸易摩擦极端事件造就的底部估值水平来推算目前指数波动的底限，最新成份股基于2018年净利润的底限PE估值为11倍。11倍估值下上证50指数2022预期基本面对应指数点位3002点，2021年基本面对应指数点位2582点，本轮指数最低为2688.7，更接近2021年基本面价值点位，市场谨慎情绪逼近2018年底部，故反弹也在j。4月14日收盘于2928.6点，略低于今年预期基本面价值，即使在底限思维下目前点位仍处于合理价值区间。上证50指数本轮调整从2021年年初的4110点调整至2688点，顶部指数点位接近13倍PE估值下预期的2023年基本面价值，故这轮下调既有估值下移，还有预期出清的双重影响，故目前位置配置上证50安全性较高。【银行】刘呈祥：宽信用进程加快-稳增长政策发力-经济预期改善-估值修复行业基本面：量：全年信贷投放比较乐观，人民币贷款增量预计22万亿左右，较上年明显多增。政策靠前发力下，银行贷款前置，3月金融数据中人民币贷款增量大幅超出市场预期。展望下阶段，宽信用还会进一步发力（国常会预告降准即为宽信用准备弹药），房地产边际回暖，开发贷、按揭有一定恢复动力。价：全年息差维持基本平稳，可能小幅下降。资产端收益率随处下行通道，尤其一般性 贷款利率降至历史低位，但负债端成本率同样有缓释空间（降准、存款定价机制改革、 负债结构优化等等），综合判断行业净息差基本平稳。量增+价稳=净利息收入增长=业绩确定性高资产质量：房地产风险逐步缓解，房企融资改善推动资产质量继续向好。全社会企业融资改善后，信用成本边际下降，对资产质量正向贡献。估值+资金面：当前行业PB 0.67倍，估值处于历史相对低位。避险逻辑下，成长转换价值也会支撑银行板块估值。Q：宽信用进程下，哪些标的最受益？A：历史上两轮典型的宽信用进程，①2012年-中小银行涨幅＞大行，②2014-2015年大行＞中小银行，原因在于宽信用宽的领域不同，2012年主要是非标增长迅猛而2014-2015为一般信贷。当前的宽信用进程，基建、房地产仍为重要抓手，制造业（尤其是高端制造业）、绿色金融、普惠小微同样是重点投放方向。因此，可按这条逻辑筛选：选基建项目投放积极的、选之前受房地产风险拖累的、选制造业占比高的。得出第一条主线：关注搞扩张优质城商行如江苏、成都、南京、杭州等。同时中长期关注盈利能力突出、有估值溢价能力的优质股份行，如招行、平安、兴业，大行中关注成长性突出，负债优势和财富管理潜力巨大的邮储银行。【非银】罗钻辉券商：沿着财富管理与机构业务线精选个股财富管理和自营投资业务共振推动上市券商业绩增长。机构佣金与代销收入成为影响经纪业务收入的核心因素，机构业务和财富管理业务收入增速显著高于传统纯通道佣金。 部分券商开始重视以客户需求为中心的买方投顾模式，中金公司的财富管理买方收费资产近800亿元，yoy+180%+。并表公募基金利润贡献提升，券商资管发展进入新阶段。东方、兴业、广发证券旗下公募业绩贡献占比为48.3% / 28.2% / 22.6%，参控股公募基金成为各家券商资管收入分化的核心原因，谋求公募基金牌照成为券商资管子公司转型的重点。客需业务井喷推动金融投资规模提升，提振业务收入。统计范围内的上市券商实现自营投资收入yoy+13.5%，规模成为驱动自营投资收入的核心因素。中信、中金的场外衍生品对冲持仓规模超千亿，推动收入高增。投资建议：展望2022年，随着全面注册制改革推进，预计后续市场将持续扩容，给头部券商带来盈利增长。持续推荐中信、广发、东财，建议关注中金(H)。保险：疫情反复致使负债端进一步承压，建议关注资产端边际改善。疫情致使险企负债端承压：1）寿险：疫情影响保险需求及代理人展业。我们判断上市险企开门红NBV同比降幅为20%至50%，转型仍为中短期主旋律，预计2023年代理人规模有望见底。2）产险：22Q1财险保费稳健增长，疫情影响新车销售拖累车险业务，保费增速收窄。建议关注资产端边际改善，国常会释放降准信号，地产行业出现边际改善，险资中地产占比较高的险企有望实现一定估值修复。投资建议：目前行业处于历史估值低位，安全边际较高，建议关注中国平安、中国财险、友邦保险。【食品饮料】熊鹏：食品饮料底部反转政策面边际改善确定，消费信心逐步恢复，食品饮料看底部反转。食品饮料板块受疫情及经济悲观预期影响，年初以来股价继续大幅下跌，当前多重边际改善信号出现，建议重视板块底部反转：1）上海疫情防范区开始逐步解封，防疫政策开始有所改变，封控时间有望缩短，同时鼓励居家隔离；2）宏观经济面上，国务院总理李克强在国务院常务会议上明确提出“要部署促进消费的政策举措，助力稳定经济基本盘和保障改善民生”，“适时运用降准等货币政策工具，降低综合融资成本”，同时继苏州、南京后，上海临港也放宽购房政策。我们认为，近期食品饮料板块大幅调整主要是情绪跟估值面导致的杀跌（以白酒为例，2月下旬以来板块股价调整约20%，但实际动销影响在小个位数水平），当前疫情及政策面明显改善，消费信心有望逐步恢复，短期将迎来估值提升，后续消费环境明显改善后有望估值+业绩共振，当前强烈看好食品饮料板块底部反转。重点推荐两条主线：1）疫情及经济环境影响较小，前期大幅下跌估值低位，业绩确定性强的白酒品种，主要推荐高端酒次高端。2）疫情修复主线，当前在疫情防控转向的情况下，前期疫情受损的板块将显著受益，看好餐饮产业链及啤酒板块。上证50跟食品饮料相关主要是茅台，我们比较看好白酒，茅台也在排在最靠前的位置。从过往几轮白酒调整历史来看，白酒尤其是茅台表现都体现出非常强的韧性，每一波大的调整最后都证明是非常好的配置时点。对于当前的茅台我们认为可以更加积极：1）此轮调整后，茅台估值回落到跟19年同期水平相当的35倍左右，外部环境及公司内生改革持续作用下，估值业绩共振可期；2）22年公司业绩明显优于20-21年，22Q1已经开始体现超预期，全年看显著加速；3）新董事长到位后渠道改革力度加大，新电商平台一季度显著增厚业绩，后续品相增加将继续提升直营占比；4）茅台1935新品市场认可度超预期，今年全年看3000吨量，50亿收入，预计未来2-3年有望爆发增长成为百亿大单品，间接贡献营收及增厚吨价。【建材&轻工】李华丰：中国巨石、海螺水泥中国巨石：受益海外出口，盈利有望超预期短期，1-2月玻纤及制品出口增长40-50%，全年可拉动50万吨消费量，占国内产能的近10%，弹性不小，预计国内玻纤价格易涨难跌，中期，欧洲玻纤产能占全球的15%，成本高、池窑工作时间厂，缺乏竞争力，有望逐步被国内企业替代；中国巨石在埃及有20万吨产能+10万吨规划、美国10万吨产能，出口涨价直接受益者，且公司成本优势显著，未来3年复合产能规划10-15%增速，是中期欧洲产业转移受益者。风险提示：短期国内疫情影响下游需求及物流运输海螺水泥：大象即将起舞短期，煤炭涨价和疫情影响开工等利空因素充分市场，二季度有望受益于稳增长迎来需求集中释放，盈利重回高水平区间；中期，公司加大分红力度，21年分红比例已提高至40%（20年30%），对应股息率6%，且新能源板块规划公布，驱动公司进一步发展。估值方面，海螺水泥PB1.1倍，历史底部，且和神华、宝钢的相对估值创历史新低，具备充足的安全边际，我们预计随着2-3季度需求和盈利回归常态有望修复。