专题报告2018年第109期总第647期：“股票质押”风险排查指标透视

2018年11月技术开发部评级技术开发团队市场部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层专题报告 2018年第109期 总第647期“股票质押”风险排查指标透视内容摘要 股票质押融资始于2010年并于2014年迎来了规模上的飞速扩张，2017年金融去杠杆导致流动性收紧，股票质押风险开始暴露。2018以来流动性持续收紧、股票市场持续下挫，无疑加速了股票质押业务的恶性循环，股票质押风险进一步升温甚至传导至债券市场并最终导致违约，引起了整个资本市场极大的关注。2018年3月股票质押新规出台，严格规范了股票质押业务，对降低企业杠杆、限制高风险个股发挥了有利作用，但市场仍不可放松对股票质押风险的警惕。当遭遇融资环境趋紧或股价剧烈波动，股票质押行为可能对参与质押的股东及上市公司主体信用风险产生影响，但影响机制不同。本文首先从信用评级的视角定性分析了两种不同的作用机制，进而定量分析了质押比例、股价波动、流动性三个维度的风险排查指标，探讨并总结“高比例股票质押遇上股价剧烈波动”、“高比例股票质押遇上流动性紧张”两种情境下的“股票质押”风险预警信号。 “股票质押”风险排查指标透视1一、股票质押概念及新规1、股票质押概念股票质押融资是指上市公司股东将持有的上市公司股票作为质押担保，从债权人处融资的行为。为规范股票质押融资交易，上海证券交易所、深圳证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司于2013年共同制定并推出了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》（以下简称“办法”），股票质押式回购这一创新业务首次登上历史舞台。股票质押式回购是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。具体而言，出质人与质押方协议约定，出质人以其所持有的股份作为质押物向质押方融入资金，当出质人到期不能履行债务时，质押方可以依照约定就股份折价受偿，或将该股份出售并就其所得收益优先受偿。 股票质押融资需关注三个重要概念：质押率、警戒线、平仓线。质押率是指股票质押融资资金和质押股票市值的比值，是质押融资时质押资产的折价率。A股市场整体质押率均值在40%左右，其中主板股票质押率区间为50%-55%，中小板、创业板则依次递减10个百分点。警戒线与平仓线是质权方为控制股价波动带来的风险，以质押股票市值与融资额之间的比值作为参考，综合考量各方面实际风险而设置的两个风险控制标准，警戒线一般为150%-170%，平仓线一般为130%-150%。 “股票质押”风险排查指标透视2图1：股票质押流程图2、股票质押新规经中国证监会批准，上交所、深交所与中证登于2018年1与12日共同发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，并于3月12日正式实施（以下简称“新规”）。新规关于质押比例及质押率上限的调整压缩了企业杠杆空间，强化了风险管理，有利于进一步降低资本市场风险。质押总量方面，新规实施当月沪深两市新增股票质押市值较上月增长1.25倍，新规出台预期导致市场短期内迅速增加杠杆以应对新规出台所带来的负面冲击，4-9月质押市值回归正常水平并呈现出显著的递减趋势，新规制约下企业杠杆呈现下降趋势；质押集中度方面，新规要求新增质押业务中单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%，截至2018年9月，沪深两市质押比例高于50%的上市公司有143家，高于60%的有63家，均属历史遗留问题；质押率方面，新规出台前A股市场整体质押率维持在40%左右，主板优质股票质押率往往也不超过55%，新规所设60%的质押率上限对现实交易影响不大。图 2：股票质押参考市值（2018年1-9月）图 3：不同质押比例区间的上市公司数量分布 “股票质押”风险排查指标透视32018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月050010001500200025003000350040004500股票质押参考市值(亿元)剔除股价因素后的参考市值（以2010年为基期）资料来源：Wind数据库、中债资信整理0（0-10%）[10%-20%)[20%-30%)[30%-40%)[40%-50%)[50%-60%)[60-70%)[70%-80%)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%上市公司占比（2018年9月）上市公司占比（2017年9月）资料来源：Wind数据库、中债资信整理二、股票质押现状解析股票质押融资业务始于股市低迷的2010年，2010-2016年期间A股市场年质押规模一路攀升。2013年之前，股票质押主要以银行、信托主导的场外为主，质押规模处于较低水平。2013年，证监会正式推出股票质押式回购业务，借助其标准化、审批效率高、违约易处置、风险相对低等优势，以券商主导的场内模式慢慢吞噬场外市场，逐渐发展为股票质押业务的主战场。此后，股票质押业务迎来了新的飞跃，2015年借杠杆牛市的东风一举突破4万亿元，2017年至2018年9月股票质押总市值约5.7万亿元。整体看，上市公司广泛参与股票质押，整体质押比例不高，第一大股东质押比例在各区间分布均匀。图 4：股票质押参考市值（2010年-2018年9月）2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年1-9月05000100001500020000250003000035000400004500050000股票质押参考市值(亿元)剔除股价因素后的参考市值（以2010年为基期）资料来源：Wind数据库、中债资信整理截至2018年9月，沪深两市91.39%的上市公司均参与股票质押业务，最高质押比例高 “股票质押”风险排查指标透视4达82.18%，其中，占比69.97%的上市公司质押比例在0-30%之间。占比53.34%的上市公司第一大股东参与质押，最高质押比例高达100%，上市公司数量在各质押比例区间分布相对均匀，占比13.28%的上市公司第一大股东质押比例高于90%。表1：沪深两市上市公司股票质押数据（截至2018年9月）质押比例区间上市公司数量占比整体股票质押比例第一大股东质押比例无质押8.61%46.66%（0-10%）39.97%2.90%[10%-20%)14.78%3.91%[20%-30%)15.23%3.52%[30%-40%)10.78%4.19%[40%-50%)6.64%6.25%[50%-60%)2.25%3.86%[60%-70%)1.32%5.43%[70%-80%)0.42%6.02%[80%-90%)0.00%3.97%[90%-100%]0.00%13.28%合计100%100%资料来源：Wind数据库、中债资信整理三、股票质押对主体信用风险的影响在市场质押规模迅速扩张的背景下，2017年以来频频拉响的大股东“爆仓”警报引发了我们关于股票质押对主体信用风险的思考。细数债券市场2014年以来的信用风险事件，多数是流动性问题的暴露，而股票质押作为一种流动性补充方式，极有可能成为诱发信用风险事件的导火索。当主体面临外部融资环境趋紧或股价剧烈波动，高比例的股票质押行为可能对上市公司本体或其股东的信用风险产生影响，但影响机制略有差别。通常情况下，股东质押比例越高，主体面临的信用风险越大。1、股票质押对上市公司股东信用风险的影响股东质押上市公司股票，当高比例质押遇上融资环境趋紧或股票价格剧烈波动，可能对上市公司股东信用风险产生影响，影响机制如图6所示。 “股票质押”风险排查指标透视5图5：高比例股票质押对上市公司股东信用风险的影响机制（1）流动性风险1）融资环境趋紧导致再融资空间有限通常情况下，激进的股票质押比例大概率是母公司流动性紧张的警示信号。一方面，股东在外部流动性宽松的情况下通常不会选择大量质押优质子公司股票，而在居高不下的质押比例很可能是股东其他融资渠道阻断的表象。另一方面，如果股东对其上市子公司的股票质押比例较高，则其剩余可用于质押的部分变少，从而进一步限制其再融资能力。2）融资环境趋紧导致解押期资金压力加剧流动性危机的另一个触发时点为解押期，当股东大规模的股票质押进入解押期时，大规模的回购资金需求对股东造成较大的现金流压力，特别是在外部紧融资环境的催化下，股东信用风险将被放大，甚至发展至违约。3）股价剧烈波动要求企业补充保证金股价剧烈波动至触及警戒线时，股东将被要求补充保证金或追加担保品，若股票质押比例已经很高，股东将面临“无券可押”的窘境，补充保证金是唯一的选择。当股价进一步跌至平仓线时，质押方会要求股东迅速补充保证金或者追加担保品至警戒线水平，否则将强行平仓，若股东选择补充保证金，巨额保证金支出将令其陷入流动性紧绷甚至枯竭的危机。（2）丧失控制权风险股价跌至平仓线时，若股东选择接受强制平仓，其将面临股权稀释危机，而当出质人是上市公司控股股东时，强行平仓可能引发控制权转移风险，导致发债主体丧失对上市子公司的控制权。通常情况下，上市子公司集中了母公司相对优质的资产，能够为母公司贡献盈利及现金流。一旦失去对上市子公司的控制权，母公司的生产经营和偿债能力将遭受不利冲击。 “股票质押”风险排查指标透视62、高比例股票质押对上市公司本体信用风险的影响股东质押上市公司股票，当高比例质押遇上融资环境趋紧或股票价格剧烈波动，可能对上市公司本体信用风险产生影响，影响机制如图7所示。图6：高比例股票质押对上市公司本体信用风险的影响机制（1）流动性风险一方面，融资环境趋紧通过再融资环境受阻、解押期资金压力加剧两个途径对股东流动性造成负面冲击。另一方面，股价剧烈波动通过触及预警线或平仓线补充保证金方式导致股东陷入流动性紧张局面。股东流动性危机最终将通过融资渠道收窄、股东传染两个途径传导至上市公司。1）融资渠道收窄股东大量质押上市公司股票引致股东流动性危机，负面消息的传播导致子公司融资渠道受限，从而削弱子公司的再融资能力。母子公司股权关联导致两者经营、财务相关性较高，主要表现为母公司借助子公司扩大经营规模或经营领域，分散经营风险，进而巩固其经营地位，而子公司则往往依靠母公司资本、技术、管理等方面的支持，在生产环节上与母公司及关联公司相互配合，降低竞争风险，提高盈利能力。当母公司面临流动性危机下，母公司负面消息会削弱资金融出方对子公司偿债能力的信任，从而收窄甚至阻断子公司的外部融资渠道。2）控股股东传染风险一般情况下，控股股东与上市公司在经营、财务等各方面均有密切的关联关系，这种关系会随着控股股东持股比例的增加而更加强烈，因此控股股东的流动性危机极有可能进一步传染给上市公司。经营方面，控股股东债务风险常常伴随着子公司优质资产的冻结，从而直接影响子公司生产经营。财务方面，依赖母公司融资支持的子公司，会因母公司融资枯竭而面临集团内资金调度困难，从而冲击子公司内部流动性。 “股票质押”风险排查指标透视7（2）实际控制人变更风险股价剧烈波动触及平仓线时，质押股票强行平仓将给上市公司带来实际控制人变更风险，公司实际控制权的转移可能引发管理层动荡，从而对上市公司的经营业绩产生不确定性影响。企业实际控制权不稳定，可能使得企业生产经营受到重大不利影响，从而诱发内外部流动性危机。公司治理缺陷很可能直接导致公司外部融资环境收紧进而导致违约，对发债主体信用风险具有重大负面影响。（3）公司价值波动风险股价剧烈波动特