多维助推转型大健康，美护业绩逐步兑现

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 鲁商发展(600223.SH) 2022年04月08日 买入（首次） 所属行业：房地产/房地产开发 当前价格(元)：11.12 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 研究助理 易丁依 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -0.89 -2.46 -11.82 相对涨幅(%) 1.91 6.25 0.45 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 鲁商发展（600223.SH）：多维助推转型大健康，美护业绩逐步兑现 单击或点击此处输入文字。 投资要点  导语：外延收购+公司换帅+战投支持+基金运作推动从地产向大健康领域转型，以颐莲及瑷尔博士品牌为支撑，完善品牌矩阵，坚持大单品战略，渠道多元化布局，看好公司成功转型，经营业绩逐步兑现。  房地产转型大健康产业，构建生物医药+生态健康双轮驱动。（1）外延收购、多元布局：2018年收购福瑞达医药100%股权，布局生物医药及护肤品新领域，旗下拥有颐莲、瑷尔博士等多个知名品牌，业绩承诺完成度较高；2019年收购焦点生物60.11%股权，布局透明质酸生产并成领先原料商；2020年参股伊帕尔汗，进军芳香业。（2）公司换帅，赋能大健康：22年1月贾庆文任董事长，贾总具有医药管理背景+丰富管理经验（曾任福瑞达医药高管）推动鲁商向大健康转型。（3）外部战投支持、基金设立全产业运行：福瑞达医药引入腾讯、深圳招商局、壹网壹创等股东，赋能电商端运营，员工配售加深股权捆绑；内部设医药及美业事业部，成立并购及创投两大基金给予外延支持，聚焦创新药等领域，完善产业链布局。  化妆品：多品牌运营，精准卡位细分市场。护肤、香氛、彩妆三个领域多点布局，“一带多”多产品发展战略，打造协同型品牌集群，21H1实现收入6.22亿，营收占比由20年底5.06%提升至15.29%，化妆品业务经营效果逐渐兑现。（1）瑷尔博士：差异化定位微生态护肤，基于福瑞达强劲科研实力赋能，支撑洁颜蜜等多款爆品的打造，产品精简且聚焦，贯彻大单品战略，产品复购率超30%，渠道端线上+线下全面覆盖，线下差异化布局轻医美连锁店、终端零售门店，成为公司第一大品牌。（2）颐莲：“原液”类护肤开创者，专研“玻尿酸+”护肤概念多年，品牌以福瑞达研发为依托，打造补水喷雾爆品，拓展富勒烯复配产品，逐渐完善产品矩阵。（3）子品牌：伊帕尔汗进军香氛领域、善颜主打量肤定制、诠润专注弱敏肌肤修复、UMT专研养肤底妆，差异化布局完善品牌矩阵。  生物医药+原料：多元布局、细分领先。（1）明仁福瑞达：涉及感冒、骨科、外用膏药等多领域，产品结构完善。（2）博士伦福瑞达：2016-2018年眼科领域市占率稳定在23%，骨科市场增速较慢、博士伦市占率较高，未来两大领域或受益于人口老龄化。（3）焦点生物：公司拥有420吨/年玻尿酸产能，与中科院合作富勒烯原料，与玻尿酸复配效果“1+1>2”，其他原料布局丰富产品矩阵。  投资建议：公司转型大健康领域，卡位高景气玻尿酸赛道，以颐莲及瑷尔博士两大品牌支撑化妆品业务。预计公司21-23年净利润7.45亿/9.23亿/10.15亿，分部估值法预计22年市值150亿元，对应34%空间，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：化妆品行业景气度下降风险、化妆品行业竞争加剧风险、新产品推广情况不及预期、房地产政策收紧风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,009.15 流通A股(百万股)： 1,009.15 52周内股价区间(元)： 9.56-18.21 总市值(百万元)： 11,221.77 总资产(百万元)： 63,628.54 每股净资产(元)： 4.29 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,289 13,615 14,175 15,319 16,215 (+/-)YOY(%) 16.6% 32.3% 4.1% 8.1% 5.8% 净利润(百万元) 345 639 745 923 1,015 (+/-)YOY(%) 112.6% 85.4% 16.6% 23.9% 10.0% 全面摊薄EPS(元) 0.34 0.64 0.74 0.91 1.01 毛利率(%) 21.1% 20.3% 24.4% 27.4% 29.5% 净资产收益率(%) 12.6% 15.7% 16.2% 17.6% 17.1% 资料来源：公司年报（2019-2020）、德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -43%-29%-14%0%14%29%43%57%2021-042021-082021-122022-04鲁商发展沪深300 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 2 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 生物医药+生态健康双轮驱动，打造大健康产业链条................................................... 5 1.1. 生态健康产业奠基，大举进军生物医药产业 ....................................................... 5 1.2. 背靠特大型国企，掌握健康产业协同资源 ........................................................... 5 1.3. 健康美业板块高增长，拉动公司盈利规模扩张、盈利能力改善 .......................... 6 2. 转型大健康，化妆品差异化布局，医药、原料龙头稳固 ............................................. 8 2.1. 收购福瑞达、焦点生物，研发助力大健康布局，基金设立全产业运行 ............... 8 2.2. 化妆品：多品牌运营，精准卡位细分市场 ......................................................... 10 2.2.1. 瑷尔博士：聚焦微生态护肤，爆品推动产品矩阵完善 .............................. 10 2.2.2. 颐莲：专注玻尿酸护肤，爆款喷雾引领产品打造 ..................................... 14 2.2.3. 子品牌：卡位分明、多元布局，精准占领细分市场 .................................. 16 2.3. 生物医药：明仁+博士伦，多元布局、细分领先 ............................................... 18 2.3.1. 明仁福瑞达：多领域布局，产品结构完善 ................................................ 18 2.3.2. 博士伦福瑞达：眼科及骨科领域领先优势明显 ......................................... 19 2.4. 原料业务：玻尿酸龙头地位稳固，业务多元化布局 .......................................... 20 2.4.1. 透明质酸行业：需求拉动增长，龙头地位稳固 ......................................... 20 2.4.2. 焦点福瑞达：玻尿酸领域领先，多元化布局 ............................................. 23 3. 深化生态健康地产布局，坚守山东本地市场 ............................................................. 24 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................. 26 5. 风险提示 .................................................................................................................... 28 公司首次覆盖 鲁商发展（600223.SH） 3 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：公司以地产业务起势，后入局医药和化妆品赛道 ................................................... 5 图2：定位“大健康产业综合运营商”，公司产业版图迅速扩张 ......................................... 6 图3：盈利状况：营收和归母净利润及其年增长率 .......................................................... 7 图4：盈利状况：毛利率、净利率提升 ............................................................................ 7 图5：综合毛利率受益于化妆品业务、药品及原料业务稳步上升 .................................... 7 图6：福瑞达引入战略投资者，股东结构多元 ................................................................. 8 图7：鲁商发展重研发：研发投入和人员占比均较高 ....................................................... 9 图8：福瑞达医药：“产学研”链路清晰助推品牌发展 ................................................... 9 图9：多点布局完善健康美业产业版图 .......................................................................... 10 图10：精研益生菌均衡科技 .....................................................................................