中资美元债4月报：跨市场套利策略性价比显现

中资美元债4月报跨市场套利策略性价比显现平安证券研究所固收团队刘璐郑子辰2022年4月6日证券研究报告 2报告摘要01.【市场回顾：投资级美元债下跌、高收益美元债先跌后涨，整体下行】3月中资美元债发行规模环比上升，发行规模152.82亿美元，小幅高于20、21年同期。结构上主要是金融、城投美元债放量，地产美元债环比小幅上升，但主要是置换债发行所致。二级市场方面，2月投资级美元债跟随美债大幅下跌；高收益美元债则先跌后涨，以316的六部委表态稳地产为拐点。全月来看，高收益中资美元债指数下跌4.22%，投资级中资美元债指数下跌2.68%。2.择时策略短期暂无趋势机会，建议维持短久期防守策略；套息空间在美债逆风背景下难言充足，但投资级美元债相较境内债的静态估值的吸引力逐渐显现。【择时策略】当前无论是美债实际利率、通胀预期都有上行压力，对美联储鹰派节奏的定价也可能尚未打满，在此背景下长端美债仍有较大上行压力，投资级美元债所处的环境仍然逆风。对于高收益美元债，尽管3月监管释放更强劲的暖意，但当前行业基本面并未实质性好转，仍有估值风险，核心是观察销售何时改善，以及主流房企是否通过压力测试。【择券策略】3月铁建房地产发行3亿元地产项目并购主题债券，东方资产和长城资产均获批发行100亿元债券用于房企风险纾困，招商、交通、建设银行等为部分优质民企如碧桂园、美的置业等提供并购融资额度。可以挖掘消息面的α，基于清算价值释放的安全垫做高收益债择券尝试。【套息策略】当前投资级美元债和3个月LIBOR的套息空间在327BP，套息空间位于历史85%分位数，能抵御1个季度投资级美元债收益率上行27BP，投资级美元债的估值能提供一定的保护。但在资金成本上行趋势和美债逆风的背景下，27BP的保护空间难言充足。【跨市场套利策略】考虑锁汇收益后，当前投资级境内外套息策略套息空间211BP，位于历史75%分位数，当前的套息空间能够抵御境外-境内利差一个季度内上升18BP，静态估值的吸引力逐渐显现。3.【风险提示】1）新冠疫情的发展演变超出市场预期。2）需持续关注美联储政策表态。3）经济数据快速向好。 CONTENT目录市场回顾：投资级、高收益美元债下跌策略与展望：投资级跨市场套利性价比显现风险提示 4一级市场：3月中资美元债发行规模环比上升资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2022年3月31日4中资美元债发行量同比小幅上升（亿美元）1.1•3月中资美元债发行规模环比上升，同比小幅高于20、21年同期。3月中资 美元债一级市场发行规模152.82亿美元，环比上升100.51亿美元，同比上升20.21亿美元。•结构上主要是金融、城投美元债放量，地产美元债环比小幅上升，但主要是置换债发行所致。地产美元债发行量16.37亿美元，但其中超过70%都是置换债；城投美元债发行量26.71亿美元，同比上升2.25亿美元；金融美元债发行量63.67亿美元，同比上升9.19亿美元。城投美元债发行量同比小幅上升（亿美元）地产美元债发行量同比小幅下降（亿美元）金融美元债发行量同比小幅上升（亿美元）0501001502002503003501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120220204060801001201401601801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120220510152025303540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120220204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022 5基准跟踪：美债利率曲线熊陡，人民币兑美元汇率基本持平上月资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所,数据截至2022年3月31日53月美国10Y国债收益率全月上行49BP（%）1.2•3月美债收益率全月整体大幅上行，其中10Y美债上行49BP、3M美债收益率上行17BP。3月在美国经济复苏强劲、通胀仍居高不下的背景下，市场持续上调对美联储鹰派的预期。3月中旬美联储议息会议上表示年内或加息7次、每次25BP，市场不确定性有所落地后长端美债收益率曾短暂下行，但随后鲍威尔又表示必要时将单次加息超过25个基点，愈发偏鹰的表态以及不稳定的美联储预期，加剧市场不确定情绪，全月10Y美债收益率大幅上行49BP。•3月美元整体升值，人民币兑美元汇率基本持平上月，小幅调降26个基点。3月30日美元指数97.83，较上月上升1.16%；在美元明显升值的背景下，人民币兑美元仍然受益于偏强的出口表现，仅较2月末小幅调降26个基点。3月人民币兑美元汇率较上月调降26个基点00.10.20.30.40.50.60.711.21.41.61.822.22.42021/08/312021/10/312021/12/312022/02/28期限利差美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:3M，右轴8890929496981006.306.356.406.456.506.556.602021-02-012021-05-012021-08-012021-11-012022-02-01中间价:美元兑人民币美元指数，右轴 6市场价格：投资级美元债大幅下跌，高收益美元债先跌后涨资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2022年3月31日61.3•3月投资级美元债跟随美债大幅下跌；高收益美元债则先跌后涨，以316的六部委表态稳地产为拐点。彭博巴克莱指数方面，高收益中资美元债下跌4.22%，投资级中资美元债下跌2.68%。收益率方面，全月高收益美元债收益率上行50BP，投资级美元债收益率上行76BP。但节奏上，3月高收益美元债先跌后涨，3月上旬，彭博巴克莱高收益中资美元债指数下跌17.16%，3月16日六部委发声稳地产后，3月下旬累计上涨15.62%。高收益美元债收益率上行50BP，投资级美元债收益率上行76BP3月中资美元债继续下跌（彭博巴克莱指数）22.42.83.23.644.461014182226302020/01/032020/05/032020/09/032021/01/032021/05/032021/09/032022/01/03高收益中资美元债（%）投资级中资美元债（%，右轴）较上月变化较21年底变化中资美元债-4.22%-18.55%美国美元债-1.15%-4.84%中资美元债-2.68%-5.87%美国美元债-2.52%-7.68%投资级高收益级2022/3/16, 27.916115505560657075808515171921232527292022/1/22022/1/162022/1/302022/2/132022/2/272022/3/132022/3/27高收益中资美元债收益率，%高收益中资美元债指数，右轴具体来看，3月高收益美元债先跌后涨，以3月16日六部委发声稳地产为拐点 73月地产美元债信用风险仍在发酵资料来源：Bloomberg，公司公告，公开新闻资料，平安证券研究所。违约规模=中资美元债违约规模+中资美元债廉价交易发起规模73月正荣地产、景瑞控股、银城国际控股、龙光控股、富力地产、融创等多个房企暴露信用风险1.4房企风险事件正荣地产2022年2月21日，公司公告称，对4只美元票据和1只海外人民币票据进行要换要约。2022年3月14日，公司公告称，各交换票据已达到最低接纳金额，正荣地产已就有关交换要约及同意征求的建议修订及豁免取得必要同意。景瑞控股2022年2月23日，公司公告称对2022年3月到期12.75厘优先票据发起交换要约。2022年3月7日，公司公告称，现有票据约1.75亿美元（占尚未偿付现有票据本金总额约92.28%）已根据交换要约有效提交以作交换并获接纳。银城国际控股2022年2月25日，公司公告称，对2022年到期的11.8%优先票据进行交换要约。2022年3月4日，公司公告称，本金总额为0.96亿美元的现有票据（约占现有票据本金总额的58.16%）已根据交换要约进行了有效的交换提交。龙光控股2022年3月9日，据财联社消息，龙光控股对“18龙控02”寻求展期18个月。2022年3月22日，据观点网消息，龙光控股发布公告称“18龙控02”展期方案获通过，本金展期15个月。2022年3月17日，公司公告称，拟于2022年3月19日召开“19龙控01”持有人会议，审议“19龙控01”展期15个月的方案。2022年3月21日，公司公告称，“19龙控01”持有人会议已召开，其中关于进一步调整债券本期兑付安排及增信保障措施的议案获通过。富力地产2022年3月14日，富力地产对“16富力04”寻求展期。融创2022年3月25日，公司公告称，对“20融创01”和“21融创03”寻求展期。3月中资美元债违约规模23亿美元9.40 0.45 15.79 10.78 12.47 51.90 26.99 45.86 22.57 01020304050602021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/03违约规模（亿美元）违约规模（亿美元） CONTENT目录市场回顾：投资级、高收益美元债下跌策略与展望：投资级跨市场套利性价比显现风险提示 9择时：投资级美元债所处环境仍然逆风•投资级美元债所处环境仍然逆风。3月10Y美债收益率上行49BP，其中实际利率上行27BP，通胀预期上行22BP。3月美国制造业PMI高位继续反弹，美国经济复苏强劲背景下实际利率仍有上行空间；而通胀预期方面，通胀主要受能源、房租和二手车三方面影响，当前二手车价格正在磨顶、房租和油价尚未见顶，22年上半年通胀预计仍有上行压力。此外，当前美联储鹰派程度预期不稳，甚至个别美联储官员提到加息7次、每次50BP，市场对美联储鹰派能达到什么程度仍心存疑虑。在此背景下，长端美债仍有上行压力，投资级美元债所处的环境仍然逆风。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所92.13月美国制造业PMI高位继续反弹（%）房租约滞后房价1年，22年全年房租仍在上行窗口4648505254565860626420-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-03Markit制造业PMIMarkit服务业PMI3月二手车价格指数基本已经见顶0204060801001201401601802002017201820192020202120222023Sources: U.S. Energy Information Administration, Short-Term Energy Outlook, March 2022, CME Group, Bloomberg, L.P., and Refinitiv an LSEG BusinessNote: Confidence interval derived from options market information for the five trading days ending Mar 3, 2022. Intervals not calculated for months with sparse trading in near-the-money options contracts.West Texas Intermediate (WTI) crude oil price and NYMEX confidence intervalsWest TexasIntermediate (WTI) spot priceWest Texas Intermediate (WTI) crude oil price and NYMEX confidence intervals95% NYMEX futures priceconfid