2022 年一季度货币政策例会及国常会点评：“淡定”的央行，“积极”的国常会

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 1.1 [Table_Title] 2022年一季度货币政策例会及国常会点评 “淡定”的央行，“积极”的国常会 2022年03月31日 [Table_Summary] 3月29日，国常会召开；3月30日，一季度货币政策例会召开。两次会议给出的政策信号有所差异，引发市场关注。 2022年一季度例会中，央行对国内外经济形势的判断，对未来货币松紧的取向，与前次例会没有太大差异，央行并未展现出明显的宽货币取向。 本次国常会对当前宏观形势判断展现出更多忧虑，确认稳增长是当前最主要的政策主线。此外，本次国常会警惕未来不确定性，认为政策取向宜宽不宜紧，可以说国常会稳增长心切。 疫情及地产原因，3月经济承压。加之金融委会议提到“货币政策要主动应对”，市场因此预判3月宽货币有望加码，然而整个3月未见降准降息，可以说近期市场宽货币预期落空。市场因此困惑，为何近期央行不急于货币宽松？ 央行不着急宽松，并不意味着央行对当前宏观形势缺乏准确判断。事实上去年四季度以来，央行便高度关注国内增长。今年1月的金融统计数据发布会上，央行一再强调政策主动有为，对稳增长的关切溢于言表。 我们理解近期央行之所以不宽松，原因有二：一是等待其他地产约束政策放开，毕竟货币宽松单方面举措无法维稳地产；二是等待疫情扩散有所收敛，毕竟动态清零政策约束实体经济活动，这种时候不断宽货币所投放流动性容易淤积在金融市场，流向实体效率偏低。 对国内外经济形势的判断，对国内稳增长的关切，央行和国常会其实没有分歧。政策层面已将稳增长提高到社会政治稳定和金融风险防范高度，稳增长是确定方向。我们认为，地产企稳之前，货币和信用宽松也是确定方向。  风险提示：疫情发展超预期；对央行货币政策理解不到位。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观事件点评 目 录 1 央行例会措辞寡淡，国常会稳增长心切 .................................................................................................................... 3 2 近来市场对货币宽松的预期一再落空 ........................................................................................................................ 5 3 当前宏观形势下为何央行表现“淡定”？ ..................................................................................................................... 6 4 后续政策调控怎么看？ ............................................................................................................................................. 7 5 风险提示 ................................................................................................................................................................. 8 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 9 gYhUbWlXcX3WXX8ObP6MsQnNtRmOiNqQnOlOpMmN9PoPpOMYoMxOuOmMqR本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观事件点评 3月29日，国务院召开国务院常务会议；3月30日，央行召开2022年货币政策委员会一季度例会。 1 央行例会措辞寡淡，国常会稳增长心切 先看2022年一季度货币政策例会。对比上一季度例会，这次例会措辞几乎没有太大改动。为数不多的字句调整主要传递了两条信息： 一是央行关注到并且也更加担忧国内的疫情，“国内疫情发生频次有所增多”（2022年一季度例会）。前次例会对疫情的关注更多停留在境外，“当前全球疫情仍在持续演变” （2021年四季度例会）。 二是当前央行工作主线延续稳增长大基调，“全面贯彻落实......中央经济工作会议精神和《政府工作报告》要求......坚持以经济建设为中心，坚持‘两个毫不动摇’”，“继续做好‘六稳’‘六保’工作”（2022年一季度例会）。前次例会也有一字不改的“继续做好‘六稳’‘六保’工作” （2021年四季度例会）。 市场关注货币偏松还是偏紧，但这次例会相关表述没有透露明显信号。 “加大稳健的货币政策实施力度......主动应对......”相关表述与上一季度基本没有差异，前次例会央行相关表述是“更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”。 国内外经济形势判断、未来货币松紧取向，这是历次央行货币政策例会最值得关注的两块内容。对比最近两次例会，央行在这两块内容上的关键措辞几乎没有实质性调整，可以说2022年一季度央行例会措辞相当寡淡。 图1：近两次央行货币政策例会措辞 2022Q1货币政策委员会例会 2021Q4货币政策委员会例会 当前国外疫情持续，地缘政治冲突升级，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内疫情发生频次有所增多，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。要稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，增强经济发展韧性，稳定宏观经济大盘。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 宏观事件点评 一、结构性货币政策工具要积极做好“加法”，精准发力，用好普惠小微贷款支持工具，增加支农支小再贷款，实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，综合施策支持区域协调发展，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。 二、深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融市场的稳定发展，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。 三、完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业综合融资成本。 一、结构性货币政策工具要积板做好“加法”，精准发力。将两项直达实体经济货币政策工具转换为支持普惠小微企业和个体工商户的市场化政策工具，实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，综合施策支持区域协调发展，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。 二、深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，增强金融市场的活力和韧性，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。 三、完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，发挥贷款市场报价利率改革效能。推动降低企业综合融責成本。 四、深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，加强预期管理，把握好内部均衡和外部均衡的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 五、构建金融有效支持实体经济的体制机制，完善金融支持创新体系，引导金融机构增加制造业中长期贷款，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系。 六、维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。 七、推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。 四、深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性。引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，加强预期管理，把握好内部均衡和外部均衡的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 五、构建金融有效支持实体经济的体制机制。完善金融支持创新体系，引导金融机构增加制造业中长期贷款，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系。 六、维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。 七、推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 再看本次国常会。我们认为本次国常会关键措辞在于四处： 第一，当前宏观形势为国内外压力较大且不确定性较强。“当前国际形势更趋复杂严峻，国内发展面临新挑战，经济下行压力进一步加大”。 第二，稳增长是当下最重要也是毫无争议的政策主线。“咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置”。 第三，政策取向上宜宽不宜紧。“不出不利于稳定市场预期的措施”。 第四，需警惕未来不确定性。“制定今年宏观政策时，对国内外环境很多变化已有前瞻考虑”，“制定应对可能遇到更大不确定性的预案”。 除此之外，本次国常会还围绕扩大内需和稳定就业主题，论述了未来专项债发行使用、减税降费、水利基建。这次国常会紧密围绕稳增长而展开，透露出迫切的稳增长意图。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 宏观事件点评 图2： 公共财政基建支出发力 图3：专项债发行进度超前 资料来源：wind，民生证券研究院测算 资料来源：wind，民生证券研究院 2 近来市场对货币宽松的预期一再落空 3月上海等东部沿海地区疫情扩散，我们测算本轮疫情对经济的冲击力度直逼2020年一季度。尤其是关系民生就业的内需板块，投资和消费，本次疫情冲击尤甚。加上一季度地产销售同比仍在历史低位，故而市场之前预判3月应该会见到降准降息操作。 然而3月15日，MLF利率调降预期落空。3月16日金融委会议召开，会议明确提到“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对”。在3月15日落下的货币宽松预期再度回温。然而3月20日，LPR报价维持既定利率，整个3月未见降准降息